沃克爾法則背后的“中國機會”

張衛華

但從長遠來看，沃克爾法則有助于全球市場將更趨公平，能源、基本金屬等大宗商品的價格有望回歸供求基本面。

如果給華爾街銀行大鱷參與能源等大宗商品業務作一番描述，最符合公眾想象的應該是他們一邊在金融衍生品市場上呼風喚雨，一邊在現貨市場囤積居奇，通過金融和現貨的兩手，操縱價格，獲取超額利潤，而普羅大眾則只能一方面在資本市場上投資虧損，另一方面在現實生活中承擔高昂的能源和商品價格。

但是，隨著12月10日美國聯邦儲備委員會（FED）、美國聯邦存款保險公司（FDIC），以及美國證券交易委員會（SEC）等監管機構投票批準了沃克爾法則（Volcker Rule），這樣的景象或許將成為過去。

大鱷斷尾自保

沃克爾法則明確禁止銀行從事兩類交易：第一，禁止銀行參與自營交易；第二，禁止銀行擁有、贊助或參與對沖基金以及私募基金的業務。規則將于2014年4月生效，不過美聯儲表示，各銀行可延長至2015年7月前滿足規則的要求。

鑒于大宗商品業務潛藏巨大風險，此舉將有效避免銀行業再次出現需要政府救援的重大危機，是2008年金融危機之后，美國銀行業改革的重要一步。但對于華爾街的銀行，則意味著剝離能源等大宗商品業務部門幾成定局。

實際上，早在沃克爾規則獲批前，已有華爾街銀行著手剝離大宗商品業務。素有華爾街之王之稱的高盛，早于2012年9月即將旗下電力公司Cogentrix出售給了私募基金凱雷集團，大幅削減其在電力市場的敞口。2013年3月起，高盛再次尋求出售其金屬倉儲公司。

花旗銀行則早在2008年金融危機爆發后不久，即被迫于2009年9月將其獲利豐厚的能源交易部門Phibro以2.5億美元的凈資產價格，拱手讓給西方石油公司（Occidental Petroleum）。當時危機仍在發酵，奧巴馬政府任命的“薪酬沙皇”肯尼迪·費恩伯格揮舞監管大棒，Phibro高管安德魯·霍爾的巨額薪酬招致各方批評，而花旗早已麻煩纏身，只能舍車保帥，以免招致更多監管麻煩。

隨著監管部門對于銀行大宗商品業務監管加強態勢日趨明朗。

2013年12月上旬，作為美國三大現貨交易商之一的摩根大通傳出計劃出售其八個與大宗商品業務相關的部門，包括全球原油、北美電力、北美天然氣、歐洲電力、歐洲天然氣、基本金屬、煤炭以及在業內舉足輕重的Henry Bath & Son金屬倉庫，相關業務的估值高達33億美元。

繼摩根大通之后，摩根士丹利也開始著手出售從事石油運輸和銷售的特斯莫坦公司（TransMontaigne）。摩根士丹利是進入能源行業交易的第一批大銀行之一。2006年，它以6.3億美金的價格收購了特斯莫坦，并以此為載體，拓展其石油交易業務，在紐約港儲藏了數百萬桶石油，還向一家美國大航空公司提供飛機燃油。

特斯莫坦擁有約48個燃料終端、近2400萬桶原油貯藏能力，相當于美國市場1.5天左右的原油消耗量，還包括負責從墨西哥灣向美國東海岸輸送汽柴油的、具有重要戰略意義的科洛尼爾管道（Colonial Pipeline）。

而此前不久，作為大宗商品業務的重要參與者之一，德意志銀行也宣布，鑒于不斷加強的監管壓力對其大宗商品業務的利潤形成沖擊，將關閉全球大部分大宗商品業務。另外一個相對次要的參與者瑞銀也退出了大宗商品業務。

至此，華爾街幾大主要銀行剝離大宗商品業務部門，幾乎已經板上釘釘，唯一的懸念是，它們將由誰、何時、以怎樣的價格接盤。

潘多拉之盒關閉？

從一個歷史的視野來看，銀行正式獲準涉足大宗商品業務不過十年左右的時間。

2003年，時任美聯儲主席的格林斯潘打開了銀行插手大宗商品業務這個潘多拉之盒，這一制度安排，為大宗商品黃金十年，增加了重要動能。

1998年，花旗銀行并購旅行者集團（Travelers Group），創下當時美國史上最大的企業并購紀錄。合并后，花旗集團成為世界上規模最大的全能金融集團公司之一，同時也繼承了旅行者集團旗下極富盛名、專門從事大宗商品與能源交易業務的分支機構Phibro。根據法律，花旗擁有五年的寬限期。直到2003年10月2日，美聯儲才致函花旗集團，允許其保留Phibro公司及其相關業務，距離寬限期到期僅差六天時間。

以此為起點，2008年，美聯儲在經過九個月的嚴格審查之后，授予蘇格蘭皇家銀行從事大宗商品業務的許可權——蘇格蘭皇家銀行收購了能源交易商Sempra50%的股權，美聯儲漫長的審議，導致交易達成時間較原計劃推遲數月，但最終給予蘇格蘭皇家銀行涵蓋廣泛領域的現貨交易權限。不過，2010年，蘇格蘭皇家銀行又以17億美元的價格，將Sempra賣給了摩根大通，僅保留了其北美業務。

數年來，美聯儲對類似申請都進行嚴格審查，即便有些銀行只是申請類似花旗銀行那樣的交易許可，他們也不會輕易放行，而且往往拖到最后期限才給予回復。2008年金融危機爆發以后，美聯儲的相關審批工作更加謹慎。比如2008年美國銀行收購美林銀行之后，試圖擴展其大宗商品業務，但迄今為止仍未獲答復。因此有人曾經不無揶揄地說，但凡涉及大宗商品業務，美聯儲總是習慣性地謹小慎微，深入質詢，冗長評估，不過最終總歸會通過。

實際上，自2003年起，美聯儲便對銀行開展大宗商品業務附加了諸多條件。比如交易活動必須是對銀行衍生品交易的有效“補充”，并有利于公共利益；商品貿易的價值必須低于一級資本的5%，必須同在美國期貨市場交易的期貨品種掛鉤等等。而且，美聯儲還反復強調，任何“提煉、運輸、儲存或配送”業務的產權、投資等均不在受限范圍之內。

看似簡單的決策，卻因為兩個問題而變得復雜。

一是1999年的《銀行控股公司法》修正案新增的所謂終生條款，該條款允許任何投資銀行轉變而來的“控股公司”繼續其大宗商品業務。2008年金融危機之后，投資銀行在華爾街銷聲匿跡，高盛、摩根士丹利均轉變為銀行控股公司。盡管美聯儲給予他們5年時間剝離所有違規業務，但這些銀行，尤其是摩根士丹利的原油和物流業務極為龐大，他們傾向于打打政策的擦邊球，以保留這些利潤豐厚的業務。

另外一個棘手的問題是商業銀行業務。根據監管規定，商業銀行只要不涉足日常操作，理論上來說他們可以投資任何商業企業，但也被要求在十年內剝離。摩根大通和高盛都是2010年才買進如今飽受爭議的倉儲業務，當時美聯儲已經明確這樣的控股模式不受許可。但銀行則認為自己持有的股權，只是商業性投資，而非交易性投資。

盡管此前有論者認為，美聯儲還會像往常一樣，雷聲大雨點小，銀行也試圖據理力爭。但爭議最終以監管方勝出而告終。

金融機構控制大宗商品業務的模式為華爾街帶來了巨額利潤。由于相關信息并不透明，據相關報道估計，2007年至2009年期間，高盛和摩根士丹利的大宗商品業務規模達到80億美元，占其總收入的1/5。金融危機之后，監管政策有所調整，但2012年華爾街十大銀行來自大宗商品的營收仍達到60億美元左右，其中包括實物商品和相關金融產品的交易。

但是，近幾年來，華爾街銀行涉足大宗商品業務可謂爭議不斷。尤其在電力市場方面，摩根大通和巴克萊都曾收到天價罰單。

2012年10月，美聯邦能源管制委員會（FERC）指控巴克萊涉嫌操縱美國西部四州現貨電力市場，以便從衍生品市場的相關倉位中謀利，并于2013年7月下令巴克萊支付4.53億美元民事賠償，并且提交3490萬美元利潤，以補償受到違規交易損失的美國家庭。同樣受罰的還有摩根大通。2013年7月底，摩根大通也被FERC起訴，并最終以支付4.1億美元罰金的代價形成和解。

在業內人士看來，掌握重要的金屬、能源倉儲及輸送管道等可以為銀行帶來許多利潤空間。一是可直接獲得現貨的倉位優勢；二是可通過控制倉庫的出入貨速度來調整供需，操控價格，還可以通過延遲出庫增加租金收入；三是通過倉單注銷等渠道獲得交易信息，在商品現貨和期貨市場上套利。金融大鱷們因此賺得盆滿缽滿，而廣大民眾卻因大宗商品價格被操縱成了真正的輸家，有研究認為，美國民眾每年因此多支付50億美元。

美聯儲加強對銀行大宗商品業務的監管，甚至強制其剝離，短期內有可能導致交易對手減少，市場流動性下降，競爭不充分。而且，如果銀行集中剝離相關業務，導致大量庫存集中入市，有可能對市場構成打壓，對于目前本已愁云慘淡的國際大宗商品市場來說，恐怕難言利好。但從長遠來看，有助于市場將更趨公平，能源、基本金屬等大宗商品的價格有望回歸供求基本面。

機遇與挑戰

單就能源來看，中國已經成為世界最大的能源消費國、最大的原油進口國和重要的天然氣進口國。據預測，2013年，中國的原油和天然氣對外依存度將分別達到58%和32%以上。根據國際能源署預測，到2035年，中國能源需求更是將占全球一半以上。

近年來正通過“三桶油”等國有能源企業積極參與海外并購。但相關并購主要集中在油氣資源上游，并購區域也相對集中于非洲、中東等一部分社會政治不太穩定的地區，對于提升中國在國際能源市場的話語權作用有限，甚至開采的油氣也只能就近銷往國際市場，保障國內能源安全也有遠水解不了近渴的嫌疑。而中資金融機構在全球能源等大宗商品市場的份額更是微乎其微，遑論定價權了。

投資界有言，最好的投資正是那些遭到打壓的資產。隨著沃克爾規則即將正式生效，華爾街銀行手中持有的大量能源現貨業務，無疑將被剝離、甩賣，華爾街銀行勢必被迫擇機剝離能源等大宗商品相關業務，對于中資機構來說，無疑是進入歐美包括能源在內的大宗商品貿易市場千載難逢的機遇。

事實上，中資銀行進入大宗商品市場已有動作。2013年9月，工商銀行即被傳接近完成收購南非標準銀行的大宗商品交易業務，交易金額有望達到7億美元。工商銀行之外，廣發證券也于2013年8月與法國外貿銀行（Natixis）達成協議，擬以4000萬美元收購后者的大宗商品交易業務。港交所更是于2012年12月收購了倫敦金屬交易所。

另據有關報道，中國石化股分公司商業分支機構中聯化（Unipec）洽購摩根士丹利的大宗商品貿易部門。該部門擁有一支龐大的衍生品交易團隊，一個能源基礎設施機構和一個油庫公司的大量股份。隨著沃克爾法則生效的日期漸趨臨近，相信將有更多華爾街巨頭需要以合適的方式剝離其能源等大宗商品業務部門。

需要提醒的是，中資收購華爾街銀行大宗商品業務需要謹防兩大風險。

一是市場風險。中資收購的銀行大宗商品業務部門往往是帶有各種遠期原油、金屬等交付合約，這些合約有的長達近十年。這些交易部門，作為華爾街銀行的一個分支機構時，實質上是一個有機的體系在運作，而一旦剝離，如果不具備專業知識和交易經驗，類似合約有可能潛藏巨大的履約風險。

另外，歐美市場能源等大宗商品貿易與衍生品交易關系極為密切，華爾街巨頭們憑借多年的交易和對交易規則的了解，已經形成了一套閱讀市場、甚至操控市場的手法，即便剝離現貨交易部門，其對市場的掌控能力仍不可小覷。中資企業進入相關領域，應該充分發揮原有管理團隊和技術團隊的力量，將市場風險降至最低。此外，沃克爾法則之所以禁止銀行開展自營業務，乃在于控制大宗商品業務蘊含巨大市場風險對銀行自身業務構成的風險，中資機構對此不可掉以輕心。

二是政策風險。華爾街巨頭們剝離大宗商品業務部門，乃是因為監管要求不得已而為之。中資機構洽購相關業務，尤其是銀行等金融機構參與收購，要充分認識到，相關監管要求存在同樣適用于自己的可能，所以相關金融機構實施收購之前，必須做好充足的法律和市場監管風險防范的功課。從政策層面來看，或許實業企業參與收購，更能有效控制風險。

進入歐美主流市場，通過學習其游戲規則，進而真正能夠參與其中，先則師夷長技，后則與狼共舞，哪怕初期稍付一點學費，相信也是合理的投資。