如何走出“錢荒”常態(tài)化困境

易憲容

去年中國金融市場利率變化加大，中國央行最近一期貨幣政策報告最為關(guān)注的問題，也是一年來一直困擾中國金融市場的大問題。

過去一年貨幣市場流動性突然緊張，市場利率快速飚升，至去年6月底升至歷年最高水平，“錢荒”這個概念就此應(yīng)運(yùn)而生。而且自那以后，這種現(xiàn)象頻繁發(fā)生，貨幣市場“錢荒”現(xiàn)象呈常態(tài)化趨勢。

但從表面的數(shù)據(jù)來看，一年來，無論是銀行信貸還是社會融資總額都屢創(chuàng)歷史新高。為何銀行資金時不時出現(xiàn)緊張？這或與中國市場更深層次的金融問題有關(guān)。

從央行貨幣政策報告來看，去年以來，中國金融市場最大的變化就是利率水平整體上升以及波動有所增多，因此，需要對該現(xiàn)象密切關(guān)注，并研究該現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)理。上述現(xiàn)象是在金融創(chuàng)新加快發(fā)展、債務(wù)融資較快擴(kuò)張、利率市場化不斷推進(jìn)及開放宏觀格局下國際資本流向反復(fù)變化的背景下發(fā)生的，因此，研究該現(xiàn)象需要分析這些因素之間的內(nèi)在關(guān)系。

首先，利率作為金融市場資金的價格，去年6月劇烈波動，與市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、節(jié)假日期間現(xiàn)金需求、外匯市場變化及商業(yè)銀行上半年末指標(biāo)考核等因素疊加有關(guān)，但總體反映了過快增長的流動性需求與適度供給之間的“沖突”。

其次，市場利率變化加大，與流動性總閘門調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)的大背景有關(guān)。因?yàn)殂y行的資產(chǎn)擴(kuò)張以及表外金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，均需更多的流動性來支持，需要消耗銀行體系更多的流動性。而負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的變化，也會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對流動性變化更為敏感，從而引起市場利率變化加大。

再次，利率市場化是一種放松利率管制的過程，在這個過程中，其初期往往會導(dǎo)致利率水平整體上升，利率波動幅度加大，這是利率反映市場資金供求關(guān)系的結(jié)果，反映了市場價格機(jī)制在資源配置中起的作用越來越大。

此外，一些對利率敏感性相對較低需要大量融資的部門進(jìn)行大量融資，以及美國QE退出導(dǎo)致國際市場長期利率上升等都是中國市場利率變化加大的原因。

因此，央行管理部門既要看到這種現(xiàn)象產(chǎn)生是各種因素綜合反應(yīng)的結(jié)果，其治理過程是一個整合的過程，也需要完善數(shù)量、價格和宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式，更好地把握流動管理和利率變動之間的平衡，進(jìn)而減少市場利率過大波動。

然而，央行報告將市場利率變化增大的現(xiàn)象或“錢荒”內(nèi)在機(jī)理解釋的重點(diǎn)放在該現(xiàn)象的季節(jié)性因素及偶發(fā)因素上，僅關(guān)注了事件表象，卻沒有涉及到問題的核心。

實(shí)際上，中國金融市場的問題比想象的要復(fù)雜得多。去年以來，中國大中銀行流動性持有格局發(fā)生了較大變化。以往是幾家大銀行流動性充裕，中小銀行流動性不足，大銀行往往成為貨幣市場流動性供應(yīng)者，中小銀行則是流動性需求者。然而去年情況則相反，大銀行流動性不足，中小銀行流動性相對寬裕但又無法取代以往大銀行角色。在這種情況下，市場預(yù)期突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場流動性也突然出現(xiàn)緊張，利率飚升。

還有，中國貨幣政策的功能也發(fā)生了較大變化。以往貨幣市場的主要功能是調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的短期頭寸，調(diào)節(jié)短期流動性不足，現(xiàn)在貨幣市場則成為一些金融機(jī)構(gòu)謀利的工具，這就使得資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在金融體系內(nèi)循環(huán)。為獲得更高利率，這些在金融體系內(nèi)循環(huán)的資金希望市場波動越大越好，這樣其獲利的機(jī)會就越多。因此，這些資金操縱市場概率也十分可能。至于資金期限錯配問題，就用貨幣市場的資金做長期貸款。

此外，央行在處理該事件時，往往把“錢荒”作為一個獨(dú)立事件來處理，即只要貨幣市場的利率飚升，往往就通過公開市場操作向市場注入流動性，而非把該事件放在整個大的宏觀背景下來思考，如此化解這個問題當(dāng)然不容易。

其實(shí)，市場利率變化加大最為根本的原因在于當(dāng)前金融市場價格管制及利率價格機(jī)制扭曲。因此，要解決“錢荒”事件常態(tài)化，就要加快利率市場化改革步伐。如果不從這個核心問題入手，加大當(dāng)前中國金融市場利率市場改革力度，要走出當(dāng)前“錢荒”頻繁出現(xiàn)困境是不可能的。

當(dāng)前銀行信貸過度擴(kuò)張、“金融脫媒”嚴(yán)重、影子銀行盛行、“錢荒”事件頻發(fā)、地方政府融資平臺泛濫、融資結(jié)構(gòu)不合理、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起、房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)緩慢等現(xiàn)象，無不是中國金融市場價格機(jī)制嚴(yán)重扭曲的結(jié)果，無不與利率市場化改革嚴(yán)重滯后有關(guān)。因此，解決“錢荒”問題必須從利率市場化改革入手。endprint