基于市場利率化的家庭理財策略

鐘云燕+許玉梅

【摘 要】 文章嘗試分析在利率市場化進程中，通過利率風險管理技術——利率敏感性缺口分析，并將其引到家庭理財層面上，對家庭投資理財的利率風險管理進行實例分析和研究，希望能夠給家庭投資主體在利率市場化條件下的利率風險管理帶來一些有益的啟發和幫助。

【關鍵詞】 家庭理財； 利率敏感性分析； 實證分析； 利率

中圖分類號：C93 文獻標識碼：B 文章編號：1004-5937（2014）09-0021-06

隨著中國經濟的不斷發展，人們手頭擁有多余的空閑資金，這使得投資理財活動日益成為人們生活中重要的一部分，家庭投資理財理論也日益成為中國投資理論界和實務界關注的重要問題之一。家庭理財產品的涌出和家庭理財方式的不斷創新，使得家庭理財活動越來越復雜，其收益率也難以估計。再者，隨著資本市場的發展，投資所受到的風險也是多方面的，尤其是近年來，隨著我國利率市場化進程的推進，利率會隨著貨幣市場上資金的供求狀況以及不確定因素而上下波動，利率水平將表現出更頻繁的多變性和不確定性，利率風險變得日益突出，更給家庭投資帶來一定的難度。

在投資與利率關系理論與實證研究方面，基本投資理論以家庭投資決策為起點，結合生產函數，通過兩時期模型決策出使總財富最大化的投資量，闡明了投資是利率減函數這一理論。而后，基于對流動性約束的分析，麥金農和肖提出了“金融抑制論”，認為投資與利率呈正相關關系。在利率方面看，目前社會上已基本形成這樣一種認識：利率是投資重要的參考指標。魏永芳在《近年來我國利率政策效應分析》中提到：利率政策對居民金融資產選擇的影響作用增強。而家庭投資理財方面，卡普爾從理財的重要性出發，介紹個人理財的基礎知識，包括理財決定的步驟，理財的各種產品、方法及投資理財的各種手段，與西方發達國家相比，國內個人理財領域的研究起步比較晚。學者們主要借鑒國外個人理財學方面的成果，結合國情對居民家庭的理財需求、特點、影響因素及規劃策略等方面分析和研究。

利率隨著經濟波動，投資者若采取主動投資策略，根據市場情況，提前預測利率變動及未來變動走勢，及時采取調整投資方向和投資理財方案，形成利率正缺口，將會對投資帶來有益的影響。本文以利率風險為例，通過建立數學模型和實證分析，研究在利率變動條件下家庭資產的收益情況，對家庭理財投資進行研究，將對居民家庭理財具有非常好的指導意義。

一、相關概念與理論思想

（一）相關概念和模型

利率敏感性資產（或負債）指那些在一定時間內獲得的收入（或支出）與市場利率變動相關的資產（或負債）。如果在一定時間內獲得收入（或支出）與市場利率變動不相關，那么這種資產（或負債）被稱為非利率敏感性資產（或負債）。而敏感性缺口是指銀行資金結構中利率敏感性資產和利率敏感性負債之間的差額，用公式表示為：

利率敏感性缺口=利率敏感性資產-利率敏感性負債

（二）模型的理論思想

利率敏感性缺口是用來衡量家庭收益對利率變動的敏感性；利率敏感性缺口分析方法就是將資產負債的利率、期限聯系起來考慮的一種資產負債管理方式。

具體的，利率變動對收益的影響如表1。

當利率敏感性缺口為正缺口時，若利率上升，則投資收益較預期值增加；若利率下降，投資收益較預期值減少。反之，當缺口為負缺口時，利率上升，獲得收益較預期值減少；若利率下降，獲得收益較預期值增加。當缺口值為零時，表明利率風險敞口為零，在這種情況下，利率的變動就不會影響預期的凈利息收入，因此也就不存在利率風險。

二、家庭投資理財的環境與現狀

（一）家庭投資理財環境

1.金融環境

隨著直接融資的發展，證券發行與交易規模迅速擴大，可供人們選擇的金融資產日趨多樣化；加之，科學技術的發展，為居民投資創造極有利的條件；居民思想開始轉變，逐漸增加有價證券、實物投資和保險的持有比例，降低銀行儲蓄存款的份額。

2.利率政策環境

面對CPI的居高不下，貨幣購買力不斷下降，央行采取調整利率，包括準備金利率、存款利率、貸款利率等措施收攏資金，緩解居高難下的高通脹壓力。在本文統計利率時期內，近十年來，一年期存款利率經過20多次的上下調整，毫無疑問，居民的存款利潤也隨著利率的波動而變得難以確定。利率調整的次數如此頻繁，幅度如此之大，為家庭主體投資帶來一定的困惑。為此，人們對家庭的投資結構也要相應進行調整，由過去的單純到銀行存款而轉向多種渠道的投資理財。而在當前負利率的條件下，將錢存入銀行只能得到“虛擬收益”，利息收入遠遠抵不上經濟發展帶來的通貨膨脹所造成的損失。再者，國家即將把利率推上市場化的軌道，利率風險更是顯而易見。

（二）家庭理財的現狀分析

1.家庭理財的被關注度

據統計，在中國，有60%的家庭會注重家庭理財的重要性。

2.家庭理財的盲目

在利率提高的條件下，經常看到各大銀行網點前等待辦理業務的客戶比平時多了許多。據了解，這些客戶都是來辦理定期存款轉存的。投資者的理財觀念普遍提高，對存款利率變動反應相當迅速。但這類做法并不一定有利于提高收益率，還需考慮期限和資金的流動性。目前，部分家庭投資者缺乏系統的投資知識，或者說是掌握較少的理財方法，而只能在簡單計算后盲目進行投資。網上問卷調查結果如圖1、圖2。

由圖1可以看出，47%的投資者表示對投資結果不滿意，36%表示基本滿意，只有17%表示滿意，而其中83.87%的投資者在選擇理財產品時會關注投資的風險和收益；而圖2讓我們了解到，家庭投資主體對金融產品和知識的缺乏，導致投資結果不如人意，其中的邏輯關系證明，在投資過程中，應該看到科學方法的掌握對家庭主體投資行為帶來正面的影響，更說明關注家庭理財風險規避和減少風險的必要性。為此，本文從家庭投資主體出發，為家庭投資提供可行性建議。

面對家庭投資的環境和現狀，家庭理財必須改變傳統觀念，拓寬理財思路，選擇適當的理財計劃，使自己的財富能夠真正實現增值。為規避通貨膨脹帶來的實際財富的損失，最好的辦法就是充分利用各種投資工具，在充分考慮家庭自身狀況的基礎上，選擇適當的投資工具進行投資，特別要注意投資的變現能力和安全性。理財的效益性不僅僅體現在是不是捕捉到了投資市場升勢行情，而且還體現在是否熟練把握資金價格——利率的能力上，并能在利率變動前提下快速調整投資理財方案。目前，家庭投資者多數被動投資，當利率發生變動時，隨即改變家庭投資方案。如果投資者采取主動投資策略，根據市場情況，提前預測利率變動，及時將家庭投資區分為敏感性資產和敏感性負債，采取調整投資方案，形成利率正缺口，將會對投資產生有益的影響。

三、實證分析

（一）樣本及數據的選取

1.樣本的選取

本文以股票類資產、債券類資產、保險類資產、實物類資產、基金類資產和銀行存款為研究對象，以2003—2011年為時間段，選取城鎮居民每人每年收入來源中的財產性收入為家庭投資收益代表指標。根據假設，證券類資產選取“上證指數”為代表，債券類資產選取“企債指數”為代表，保險類資產選取“財產性保費相對數”為代表，實物類資產選取“地產指數”為代表，基金類資產選取“上證基金指數”為代表作為研究對象，以歷年利率和居民財產性收入為實證樣本，以各代表指數的數據為統計樣本。①

2.數據的選取

（1）選取企債指數為債券類資產的指標，而忽略對國債的投資，是因為國債的投資，有國家力量做保障，風險很小甚至可以忽略不計。相當于投資者做銀行存款投資，只是收益率稍微高些。在本文中，考慮了銀行存款這一投資方式，便大膽忽略了國債的投資 方式。

（2）選取地產指數為實物類資產投資的代表指標，由于投資者的實物類投資甚多，有黃金、房產、幣值或其他實物收藏品，近幾年來更涉及豆類、油類的投資。這給投資分析帶來了一定難度。根據統計，在實物類投資中，房地產價格波動幅度最大，與利率的相關性也較強，故選取房地產作為實物類投資資產的代表，有一定的可取性。比起資本市場而言，房地產市場具有其獨特性：市場分割明顯，交易成本高，供給滯后期長。需要找到更好的指標去衡量房地產收益率的變動。于是，本文嘗試使用對信息反應更為敏銳，更具前瞻性和預測效果的指標——地產指數代替房地產價格波動來探究房地產市場的運行狀況。我國房地產市場發展起步晚，前人的研究中都有數據不夠完善的缺點，在僅有的幾篇研究國內房地產市場有效性的文獻中，采用的數據量都很小，大大影響了準確度，而本文采用的地產指數恰恰能夠克服數據不完善的缺點。

（3）本文選取城鎮居民平均每人全年家庭收入來源中的財產性收入為代表指標，并通過簡單的算術平均的方法轉化為每月的財產性收入。該指標與銀行內統計的理財產品收益相比，銀行的理財產品主要投資于證券和基金，而忽略了實物類、保險類投資和銀行存款。財產性收入是指家庭擁有的動產（如銀行存款、有價證券等）、不動產，如房屋、車輛、土地、收藏品等）所獲得的收入。它包括出讓財產使用權所獲得的利息和租金等；財產營運所獲得的紅利收入、財產增值收益等。該指標基本符合本文所需要的家庭投資收益所得的標準。對于證券公司收集到的產品組合收益數據，也存在同樣的問題。

（二）敏感性指標相關分析

1.樣本數據的整理是統計研究的基礎，通過統計和簡化，將每類指標都轉化為月度指數，使數據有一定的可比性

（1）計算上證指數與利率的相關性，在Excel軟件中輸入公式：CORREL（B3：B258，C3：C258），得出上證指數和利率的相關性。同樣的方法，可以用correl得出企債指數、基金指數、財產性保費相對數、地產指數與利率的相關關系。驗證各類資產價格與利率的理論相關性是否符合實際情況，得出符合當下經濟形勢的各類資產和利率的相關性，是確保結論正確的前提。如在央行提高利率、收攏資金，這在一定程度上會給債券投資帶來負作用，在理論上，利率與企債指數呈反方向運動，但數據表明，企債指數與利率的相關系數為0.085，這說明，在實際操作中，債券投資與利率的相關關系是復雜的。

（2）根據數據，得到利率與各因素間的一元回歸方程。

（3）建立模型，得到多元回歸模型。

2.數據分析及結果（表2、表3）

利率與銀行利率相關系數為1。利率上升，投資者在銀行存款的收益絕對增加。但居民儲蓄受到可支配收入、居民儲蓄的動機、金融市場發達程度、金融資產種類及收益等多種因素的影響，即使利率上升1%，投資者收益率增長1%，大部分也不會將全部收入做銀行儲蓄，理性的投資者會相應地修改家庭理財方案。

由SPSS運行結果得多元回歸模型為：

y（財產性收入）=-0.0010x1（上證指數）+ 0.00002x2（地產指數）+0.0040x3（基金指數）+ 0.3630x4（企債指數）+0.0050x5（財產險保費收入相對數）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660

回歸方程的復相關系數R2為0.958>0.95，即變量間的相關性強。

在0.05的置信水平下，即a=0.05，F0.95（6，96）=0.269<367.434，用Excel中的Finv函數可求得F值。可認為上述因子都是顯著的。企債指數和基金指數所對應的p值都小于0.05，則說明債券投資和基金投資在利率變動下對家庭投資收益的貢獻（可正可負）是顯著的。

從數學意義上講，這一回歸模型是可取的。而在各指標對財產性收入的影響上來看，債券投資和基金投資對財產性收入的影響較其他投資方式大。當家庭投資增加或減少債券和基金的金額時，家庭收益變動較大，但需要注意的是，這兩類投資方式對收益變動方向不同。

（三）缺口模型的建立及應用

在以上分析的基礎上，建立缺口模型公式，以表示某一經濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產（RSA）與利率敏感性負債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當利率發生變動時，有以下方法調整利率敏感性缺口，以達到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調整利率敏感性資產；其二是調整利率敏感性負債（見表4）。反之，當預測利率上升時，則進行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產和負債是否具有敏感性作出區分：如果資產或負債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產或負債被稱為利率敏感性資產或利率敏感性負債（相關系數≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產或非利率敏感性負債（相關系數=0）。

（2）在區分資產或負債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產或負債在某一分析期內可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設某一家庭主體的資產和負債在同一分析期間內都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標。

（4）預測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進行利率預測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應用，本文以中等收入家庭理財方案為例進行分析。

楊軍，32歲，國家某事業單位的公務員，收入不高但比較穩定；其配偶胡琴，31歲，商業銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產負債表，如表7。

（2）先區分利率敏感性資產和利率敏感性負債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據缺口報告進行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負利率敏感性強。

以上情況證明，當利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產指數=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產性收入）=-0.0010x1（上證指數）+ 0.00002x2（地產指數）+0.0040x3（基金指數）+ 0.3630x4（企債指數）+0.0050x5（財產險保費收入相對數）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產所得的收益會損失37 884.52元。

假設一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結論

本文通過實證分析，找出各類資產與利率的關系，并用數學軟件建立財產性收入與各資產間關系的多元回歸模型，將所得的實證關系利用缺口模型應用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調整策略，家庭投資必須根據自身的投資目標，從客觀的經濟金融運行環境出發，綜合考慮承受風險能力等因素。

選擇適當的策略，如在市場運行平穩、利率走勢平穩時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規避利率風險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關鍵是要仔細區分各類資產與利率的相關關系，即區分敏感性資產和敏感性負債。

主動性選擇指銀行預期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進行調整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關鍵在于對市場利率的走勢有準確的預測。在預測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產，或減少利率敏感性負債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調為正值；當預測利率將達到波峰時，進一步將缺口的正值調整為最大；當預測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產，或增加敏感性負債，或兩者并舉，從而將缺口調整為負值；當預測市場利率將達到波谷時，進一步將缺口的負值調整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預測機制，保守穩健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數據出自實際情況，但統計出來的結果也有一定的局限性：數據統計的只限于證券、保險、房地產、銀行儲蓄等幾個方向，當納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標，如果不能完全反映行業的經濟景氣狀況，會造成結果偏差。在分析的過程中，對經濟周期的考慮較少，結論基于穩步的經濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經濟周期階段，模型結果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應分析[J].金融與經濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業銀行利率敏感性缺口管理的實際應用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經大學出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業銀行利率風險免疫策略實證研究[D].對外經濟貿易大學，2010：4-5.

（三）缺口模型的建立及應用

在以上分析的基礎上，建立缺口模型公式，以表示某一經濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產（RSA）與利率敏感性負債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當利率發生變動時，有以下方法調整利率敏感性缺口，以達到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調整利率敏感性資產；其二是調整利率敏感性負債（見表4）。反之，當預測利率上升時，則進行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產和負債是否具有敏感性作出區分：如果資產或負債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產或負債被稱為利率敏感性資產或利率敏感性負債（相關系數≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產或非利率敏感性負債（相關系數=0）。

（2）在區分資產或負債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產或負債在某一分析期內可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設某一家庭主體的資產和負債在同一分析期間內都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標。

（4）預測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進行利率預測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應用，本文以中等收入家庭理財方案為例進行分析。

楊軍，32歲，國家某事業單位的公務員，收入不高但比較穩定；其配偶胡琴，31歲，商業銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產負債表，如表7。

（2）先區分利率敏感性資產和利率敏感性負債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據缺口報告進行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負利率敏感性強。

以上情況證明，當利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產指數=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產性收入）=-0.0010x1（上證指數）+ 0.00002x2（地產指數）+0.0040x3（基金指數）+ 0.3630x4（企債指數）+0.0050x5（財產險保費收入相對數）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產所得的收益會損失37 884.52元。

假設一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結論

本文通過實證分析，找出各類資產與利率的關系，并用數學軟件建立財產性收入與各資產間關系的多元回歸模型，將所得的實證關系利用缺口模型應用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調整策略，家庭投資必須根據自身的投資目標，從客觀的經濟金融運行環境出發，綜合考慮承受風險能力等因素。

選擇適當的策略，如在市場運行平穩、利率走勢平穩時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規避利率風險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關鍵是要仔細區分各類資產與利率的相關關系，即區分敏感性資產和敏感性負債。

主動性選擇指銀行預期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進行調整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關鍵在于對市場利率的走勢有準確的預測。在預測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產，或減少利率敏感性負債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調為正值；當預測利率將達到波峰時，進一步將缺口的正值調整為最大；當預測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產，或增加敏感性負債，或兩者并舉，從而將缺口調整為負值；當預測市場利率將達到波谷時，進一步將缺口的負值調整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預測機制，保守穩健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數據出自實際情況，但統計出來的結果也有一定的局限性：數據統計的只限于證券、保險、房地產、銀行儲蓄等幾個方向，當納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標，如果不能完全反映行業的經濟景氣狀況，會造成結果偏差。在分析的過程中，對經濟周期的考慮較少，結論基于穩步的經濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經濟周期階段，模型結果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應分析[J].金融與經濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業銀行利率敏感性缺口管理的實際應用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經大學出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業銀行利率風險免疫策略實證研究[D].對外經濟貿易大學，2010：4-5.

（三）缺口模型的建立及應用

在以上分析的基礎上，建立缺口模型公式，以表示某一經濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產（RSA）與利率敏感性負債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當利率發生變動時，有以下方法調整利率敏感性缺口，以達到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調整利率敏感性資產；其二是調整利率敏感性負債（見表4）。反之，當預測利率上升時，則進行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產和負債是否具有敏感性作出區分：如果資產或負債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產或負債被稱為利率敏感性資產或利率敏感性負債（相關系數≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產或非利率敏感性負債（相關系數=0）。

（2）在區分資產或負債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產或負債在某一分析期內可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設某一家庭主體的資產和負債在同一分析期間內都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標。

（4）預測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進行利率預測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應用，本文以中等收入家庭理財方案為例進行分析。

楊軍，32歲，國家某事業單位的公務員，收入不高但比較穩定；其配偶胡琴，31歲，商業銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產負債表，如表7。

（2）先區分利率敏感性資產和利率敏感性負債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據缺口報告進行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負利率敏感性強。

以上情況證明，當利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產指數=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產性收入）=-0.0010x1（上證指數）+ 0.00002x2（地產指數）+0.0040x3（基金指數）+ 0.3630x4（企債指數）+0.0050x5（財產險保費收入相對數）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產所得的收益會損失37 884.52元。

假設一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結論

本文通過實證分析，找出各類資產與利率的關系，并用數學軟件建立財產性收入與各資產間關系的多元回歸模型，將所得的實證關系利用缺口模型應用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調整策略，家庭投資必須根據自身的投資目標，從客觀的經濟金融運行環境出發，綜合考慮承受風險能力等因素。

選擇適當的策略，如在市場運行平穩、利率走勢平穩時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規避利率風險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關鍵是要仔細區分各類資產與利率的相關關系，即區分敏感性資產和敏感性負債。

主動性選擇指銀行預期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進行調整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關鍵在于對市場利率的走勢有準確的預測。在預測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產，或減少利率敏感性負債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調為正值；當預測利率將達到波峰時，進一步將缺口的正值調整為最大；當預測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產，或增加敏感性負債，或兩者并舉，從而將缺口調整為負值；當預測市場利率將達到波谷時，進一步將缺口的負值調整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預測機制，保守穩健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數據出自實際情況，但統計出來的結果也有一定的局限性：數據統計的只限于證券、保險、房地產、銀行儲蓄等幾個方向，當納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標，如果不能完全反映行業的經濟景氣狀況，會造成結果偏差。在分析的過程中，對經濟周期的考慮較少，結論基于穩步的經濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經濟周期階段，模型結果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應分析[J].金融與經濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業銀行利率敏感性缺口管理的實際應用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經大學出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業銀行利率風險免疫策略實證研究[D].對外經濟貿易大學，2010：4-5.