上市公司信息披露與投資者行為的演化分析

楊碧蕊+鄂成國+段燦

【摘 要】 信息披露作為上市公司的一項基本義務，是在證券市場上保護投資者利益、合理配置資源的有效手段。文章使用演化博弈對由上市公司和投資者兩個群體組成的證券市場進行分析，研究了在有限理性條件下，上市公司信息披露與投資者行為二者之間的演化過程。分析結果表明，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結果與博弈雙方的學習能力、博弈環境的變化以及所選策略的適應度有關。最后，針對目前我國證券市場上上市公司信息披露和投資者投資行為中存在的問題，提出了改善建議。

【關鍵詞】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投資者行為

中圖分類號：F224.32 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0068-05

一、引言

證券交易市場上，投資者根據獲得的各種信息對股票及整個市場的走勢作出判斷，并依據其判斷進行證券投資決策。指導投資者進行投資的信息多種多樣，其中，上市公司披露的會計信息是投資者決策的主要依據。但是，上市公司出于自身的獲得融資資金、避免摘牌退市以及操縱市場獲得非法收益等目的，粉飾業績甚至提供虛假財務信息的情況時有發生。虛假的財務信息雖然短時間內可以吸引投資者購買其股票，使公司在市場上“表現”良好，但這不僅會損害投資者的利益，而且會擾亂正常的市場秩序，造成整個證券市場的混亂進而損害市場上所有投資者的利益。基于此，研究上市公司信息披露與投資者行為的關系顯得十分必要。

二、模型描述

與經典的博弈理論不同，演化博弈論（Evolutionary Game Theory）整合了理性經濟學與演化生物學的思想，不再將人模型化為超級理性的博弈方，認為人類通常是通過試錯的方法達到博弈均衡的，與生物演化具有共性，所選擇的均衡是達到均衡的均衡過程的函數。“演化穩定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一個重要概念，它意味著在自然選擇壓力下，突變者要么改變策略而選擇進化穩定策略，要么退出系統而在進化過程中消失。復制者動態（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一個種群中被采用的頻率的微分方程，由復制者動態組成的動力系統則可以刻畫出由有限個個體組成的群體的決策變動趨勢。

（一）模型假設

由于上市公司和投資者存在信息上的不對稱，上市公司可以通過提供虛假信息粉飾業績，幫助公司在市場上表現“良好”，而投資者通過閱讀上市公司披露的信息進行投資。為了方便分析，現做出如下假設。

1.上市公司和投資者都是來自大群體的隨機配對，且雙方都是有限理性的。博弈雙方由于知識結構、對信息的掌握度等原因不能或不會選擇完全理性條件下的最優策略，而是通過不斷的學習和調整逐漸趨向于最優反應策略。

2.投資者是風險中性的，即投資者不關心風險，當資產的期望損益以無風險利率進行折現時，他們對風險資產和無風險資產同樣偏好。

3.投資者進行交易時不存在交易成本，市場上也不存在監管者，即投資者可以隨時進行證券交易而不受約束。

4.上市公司提供虛假信息的成本為f，包括提供虛假信息耗費的資源成本、虛假信息被市場發現對公司造成的一系列負面影響如公司聲譽的損害、股價下跌市值流失等。

5.投資者購買上市公司股票的資本額度為c，在公司進行正常信息披露的條件下，投資者購買該公司股票的收益由兩部分組成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股價波動帶來的資本利得？駐p，？駐p可能為正值也可能為負值。

6.上市公司進行正常經營即進行正常信息披露時，投資者購買該公司股票時帶給公司的收益為B。

7.上市公司通過提供虛假信息吸引投資者投資時，獲得額外收益R。

8.上市公司有兩個策略：提供虛假信息（E1）和不提供虛假信息（E2）；投資者也有兩個策略：投資（I1）和不投資（I2）。

現在對博弈雙方的策略選擇和相關的收益進行分析：

1.當上市公司與投資者都選擇第一種策略，即上市公司提供虛假信息而投資者對其進行投資時，上市公司進行正常經營時的收益扣除其造假成本后與造假獲得的額外收益之和，即B-f+R；投資者由于投資受虛假信息誤導損失其投入的資本額度C。

2.當上市公司選擇第一種策略，投資者選擇第二種策略，即上市公司提供虛假財務信息但是投資者不進行投資時，上市公司要承擔其由于造假而帶來的各種成本f；而投資者既無收益也無損失，其收益為0。

3.當上市公司選擇第二種策略，投資者選擇第一種策略，即投資者對未造假的公司進行投資時，上市公司的收益為B，投資者的收益為c·r+？駐p。

4.上市公司與投資者都選擇第二種策略，即上市公司不造假但是投資者未對其進行投資時，上市公司的損失是其機會成本，即接受投資者投資時可能獲得的收益B；投資者的損失同樣是其機會成本，即投資該公司可能獲得的收益c·r+？駐p。

（二）模型建立

基于上述假設，可以得到關于上市公司與投資者進行博弈的支付矩陣如表1所示。

假設在博弈的初始階段，上市公司群體中，采取“提供虛假信息”策略的公司占該群體的比例為x，x∈[0，1]，則采取“不提供虛假信息”策略的公司所占比例為1-x；類似地，在投資者群體中，采取“投資”策略的投資者所占比例為y，y∈[0，1]，則采取“不投資”策略的投資者所占比例為1-y。

對上市公司群體而言，記選擇“提供虛假信息”策略得到的支付（適應度）為u1，選擇“不提供虛假信息”策略得到的收益為u2，則

ii.當？駐p<0且？駐p

這一情況下的系統演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態如何，系統最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經營業績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現良好”，甘冒遭受損失風險披露虛假信息以吸引投資者，但是大規模的造假不僅未能扭轉業績，反而使公司業績進一步惡化，這一經營信息通過股價和股利的形式在市場上表現出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學習最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當c<2（p+c·r）時，A<0，此時特征根不存在實部，系統只存在四個均衡點，此時各均衡點的穩定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時，博弈存在兩個均衡點：E3=（0，1）——上市公司“提供真實信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產生潛在的虧損時，博弈只有一個演化穩定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機制下，證券市場系統最終收斂于何種狀態受博弈雙方學習能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導下，系統的收斂結果受博弈的初始狀態以及環境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應度。基于此，探討系統參數變化對系統演化過程的影響將變得非常有意義。根據上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統趨向于E3的概率越大。這一現象要求股價和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當上市公司造假時，健全的市場機制應該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價。

四、結論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統。通過分析兩個群體之間的學習模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內在關系進行探討。研究發現，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結果與博弈雙方的學習能力、博弈環境的變化以及所選策略的適應度有關。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結果的重要參數。在實踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導機制、加強董事會和監事會對公司的管理和監督、提高投資者的自我保護意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發生，實現證券市場的穩定、有序發展。

【參考文獻】

[1] Anil R，Glen W，and Michael W. How firms respond to mandatory information disclosure[J]. Strategic management journal，2013（3）：325-349.

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[12] 胡瑩，仲偉周.上市公司信息披露對個體投資者行為的影響：基于行為金融的實驗研究[J].南京師大學報（社會科學版），2010（2）：83-91.

[13] 陸穎豐.我國會計信息披露及相關研究中博弈論的應用[J].財會月刊（理論），2007（5）：78-80.

[14] 李善民，王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009（4）：158-164.endprint

這一情況下的系統演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態如何，系統最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經營業績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現良好”，甘冒遭受損失風險披露虛假信息以吸引投資者，但是大規模的造假不僅未能扭轉業績，反而使公司業績進一步惡化，這一經營信息通過股價和股利的形式在市場上表現出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學習最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當c<2（p+c·r）時，A<0，此時特征根不存在實部，系統只存在四個均衡點，此時各均衡點的穩定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時，博弈存在兩個均衡點：E3=（0，1）——上市公司“提供真實信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產生潛在的虧損時，博弈只有一個演化穩定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機制下，證券市場系統最終收斂于何種狀態受博弈雙方學習能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導下，系統的收斂結果受博弈的初始狀態以及環境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應度。基于此，探討系統參數變化對系統演化過程的影響將變得非常有意義。根據上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統趨向于E3的概率越大。這一現象要求股價和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當上市公司造假時，健全的市場機制應該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價。

四、結論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統。通過分析兩個群體之間的學習模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內在關系進行探討。研究發現，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結果與博弈雙方的學習能力、博弈環境的變化以及所選策略的適應度有關。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結果的重要參數。在實踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導機制、加強董事會和監事會對公司的管理和監督、提高投資者的自我保護意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發生，實現證券市場的穩定、有序發展。

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[14] 李善民，王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009（4）：158-164.endprint

這一情況下的系統演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態如何，系統最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經營業績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現良好”，甘冒遭受損失風險披露虛假信息以吸引投資者，但是大規模的造假不僅未能扭轉業績，反而使公司業績進一步惡化，這一經營信息通過股價和股利的形式在市場上表現出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學習最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當c<2（p+c·r）時，A<0，此時特征根不存在實部，系統只存在四個均衡點，此時各均衡點的穩定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時，博弈存在兩個均衡點：E3=（0，1）——上市公司“提供真實信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產生潛在的虧損時，博弈只有一個演化穩定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機制下，證券市場系統最終收斂于何種狀態受博弈雙方學習能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導下，系統的收斂結果受博弈的初始狀態以及環境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應度。基于此，探討系統參數變化對系統演化過程的影響將變得非常有意義。根據上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統趨向于E3的概率越大。這一現象要求股價和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當上市公司造假時，健全的市場機制應該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價。

四、結論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統。通過分析兩個群體之間的學習模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內在關系進行探討。研究發現，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結果與博弈雙方的學習能力、博弈環境的變化以及所選策略的適應度有關。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結果的重要參數。在實踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導機制、加強董事會和監事會對公司的管理和監督、提高投資者的自我保護意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發生，實現證券市場的穩定、有序發展。

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[12] 胡瑩，仲偉周.上市公司信息披露對個體投資者行為的影響：基于行為金融的實驗研究[J].南京師大學報（社會科學版），2010（2）：83-91.

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[14] 李善民，王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009（4）：158-164.endprint