管理層收購研究進展評述

李申偉　張赫挺

【摘要】管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）由經濟學家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發現。隨著MBO理論的發展，MBO被廣泛應用，并在國有企業改革中發揮了重要作用。實踐證明企業實行MBO不僅有利于降低委托代理成本，改善公司的治理結構，而且能夠使股東和管理者的利益趨于一致，有利于公司制定長期發展計劃，提高企業的業績。MBO在我國的應用首先是從中小企業開始的，當前，以“企業全員持股，經營者持大股”的方式對企業國有股權的收購，已經成為一種全國性的現象。本文首先梳理國內外MBO的研究進展，其次，論述MBO在國內外的發展進程，最后，從國內外MBO的發展吸取經驗，對MBO今后在我國的發展提出了幾點建議。

【關鍵詞】管理層收購 定價機制 融資渠道 公司績效

一、國內外文獻研究綜述

（一）國外文獻綜述

在20世紀80年代初期，英國就成立了專門的MBO研究機構，建立了龐大的數據庫對MBO進行研究。國外對于MBO溢價的分析主要有兩種觀點：財富創造假說和財富轉移假說。Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Edward Rice（1984）最早通過實證的方法論證了MBO的財富創造效應，他們抽取了1973～1980年間的72家企業作為樣本，得出如下結論：在收購宣布日當天，股東財富平均增加22.27%；股東財富40天，累計增加超過30%，這兩個數據在統計學意義上高度顯著。管理層收購的可持續性，即“生命周期”問題成為90年代眾多學者關注的問題。Wright （1994）通過大量的數據和翔實的案例得出，管理層收購企業壽命的長短受所有權關系、財務狀況和一系列市場因素的顯著影響。由于管理層收購的融資結構比較復雜，其對宏觀經濟的反映比較敏感，因此考察金融環境對管理層收購成敗的影響變得很重要，Wright （1996）就對不同宏觀經濟條件下管理層收購的成敗做了分析。管理層收購的定價涉及不同方面的利益分配問題，目標企業的定價決定MBO的融資方式。Kaplan and Steia（1993）選取了1980～1989年間完成大型MBO的124個案例，研究20世紀80年代MBO定價及融資結構的變化，研究發現1985年開始垃圾債券對此有很大的影響，這種現象導致了企業更加脆弱的金融結構。

（二）國內文獻研究綜述

MBO在我國的起步是伴隨著國企改革出現的，它在解決委托代理問題及改變企業產權方面的有效作用得到了經濟學界的廣泛關注，并對此進行了一系列的研究。

關于管理層收購是否影響公司績效的問題存在著兩派觀點：“有關論”認為管理層持股比例不影響公司績效；“無關論”認為管理層持股比例明顯影響公司績效。彭元（2011）通過實證研究證實股權分置改革對上市公司MBO具有積極效應。黃小花和李林初（2004）研究發現：當管理層持股比例在0%～32.88%時，凈資產收益率（ROE）與管理層持股比例正相關，大于32.88%時，ROE值與管理層持股比例負相關。徐大偉和蔡銳（2005）過對我國25家上市公司的實證研究也得出了類似的結論。而益智（2003）的實證研究卻得出了相反的結論，作者選取了1991～2002年的18家上市公司為樣本，采用事件分析法，得出：MBO對流通股股東沒有帶來財富效應，而管理層可以因凈資產的增加而受益；實行MBO后一年內每股收益、凈資產收益率、總資產收益率三大指標均大幅下降，并沒有增加公司的績效。魏軍波和吳應宇（2008）選取國內2002年進行MBO的企業為樣本，研究發現：實行MBO后，管理層持股比例在4%～32.88%的企業績效提高的只有兩家；而管理層持股比例在32.88%以上的鄂爾多斯和永鼎光纜的績效都提高了。

由于我國特殊的經濟管理體制，使得我國大部分MBO都是通過收購非流通股份實現的，因此，MBO定價問題就變得很敏感。余國杰和印戰（2007）通過案例分析概括了我國MBO定價的四種模式：每股凈資產定價、雙方協議定價、公開競拍競價、混合定價，并提出在當前的情形下我國應該建立MBO定價評標機制，以協議定價為基礎，給出一個協商的框架，提供最優的估值模型，加強MBO定價信息披露的及時性和有效性。管理層收購往往涉及巨額資金，需要通過多種渠道來籌集。呂暉（2002）通過分析我國已有的MBO案例得出：員工出資購買、承包經營所得購買、銀行貸款購買、向企業或大股東貸款購買與民間籌資購買時我國目前MBO的主要資金來源。我國應適時引入戰略投資者、私募資本與信托機構拓展融資渠道。融資渠道的建設不能一蹴而就，將隨著金融市場及體制改革逐漸推進。

二、國內外MBO的發展

（一）國外MBO的發展及其經驗

管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）發源于英國，由經濟學家邁克.萊特（Mike Wright）于1980年首次發現。管理層收購在最初是作為一種業務退出途徑出現的。在二戰后之20世紀70年代，由于管理科學的迅速發展，造就了許多大型混合企業。70年代以后，這種現象開始逆轉，許多公司因為大規模的兼并而陷入危機，不得不出售一些業績不佳的業務，在這種情況下公司總部更傾向于將其賣給對公司業務及經營熟悉的管理者，這就是MBO。在20世紀80年代英國撒切爾政府對公營部門的私有化過程中，英國政府廣泛采用了MBO。1989年MBO在英國出現第一個高潮，交易額一度達到75億英鎊，從這開始商業銀行、養老基金、保險公司和風險投資基金等機構投資者紛紛涌入MBO市場。MBO在英國的發展不僅數量多，而且質量也很高，1980～1992年間大型MBO基金的回報率高達25.4%，中型的也達到了16.2%，均高于同期基金的平均回報率。MBO在英國的發展有一個顯著的特點就是在融資方式上權益融資占的比例很大，這不同于之前以債務融資為主的融資方式，降低了企業的財務風險；同時，英國對于管理層收購的法律規定是比較詳細也是比較嚴厲的，法律詳細規定了保護股東權益的各項措施以及相關的信息披露要求，如果存在欺騙行為可能被定義為犯罪，這些規定很好的保護了中小股東的利益。這些都對我國MBO的發展具有借鑒意義。endprint

在美國，MBO從一開始就是一種杠桿收購。美國的杠桿收購和管理層收購的發展主要有三個階段：

第一階段：20世紀80年代。這一段時期內，金融投資者利用高負債融資，撤換原有管理者，對公司進行重組，改變經營策略，使公司市值達到應有的水平，然后再選擇合適的時機賣出股份套現。出現這種現象的原因主要是70年代末發展起來的“垃圾債券”為MBO提供了便利的融資渠道。

第二階段：20世紀90年代初。1990～1991年美國出現了經濟衰退，垃圾債券的市場萎縮。由于上階段垃圾債券的融資比例過高，許多公司在這一階段陷入財務危機。

第三階段：20世紀90年代末。隨著美國經濟的持續增長，杠桿收購在這一時期開始復興。這一階段的融資模式更加成熟，權益融資的比例達到20%～30%。

綜合MBO在美國的發展我們可以發現，MBO在一國的發展受到該國經濟發展水平的影響，在高速發展的階段，MBO的數量會增加。同時，MBO的融資方式對于企業實施MBO之后的發展具有重要影響，過高的負債水平可能導致企業之后的資不抵債。

MBO在轉型國家是伴隨著大規模的私有化運動出現的，俄羅斯和東歐等轉型國家在20世紀90年代初開始的私有化運動中借鑒了MBO的方式，被認為是當時最具操作性的國有資產退出途徑之一。在轉型國家進行的MBO不同于市場經濟條件下的，在國有企業改革的大背景下，金融市場的發展并不完善，政府成為管理層收購的主要推動者，由此產生一系列的在操作過程、融資方式、定價方式等方面的非市場化操作。我國是發展中的轉型國家，分析這些國家在實施MBO過程中產生問題對于促進MBO在我國的健康發展具有重要意義。

（二）國內MBO的發展沿革及現狀

MBO在我國的應用是在20世紀90年代以后作為一種國有企業產權改革的方式在中小企業開始的。1992年的“諸城模式”——企業管理人員和職工共同出資買斷企業，是MBO的一種變體。2000年，粵美的在上市公司中率先實行MBO，之后一大批上市公司紛紛進行了MBO。2002年10月8日，證監會《上市公司收購管理辦法》正式出臺。該辦法對上市公司收購概念、協議收購和要約收購、要約豁免、監管措施、信息披露等做出了具體規定。其中，對于上市公司管理層收購的方法、信息披露以及監管都制訂了措施，使上市公司管理層收購逐步走向規范。這一年，加入到MBO的大軍中的公司明顯增加。2003年3月，財政部緊急叫停MBO。證券市場關于MBO的持股變動和個股傳說略顯清淡。8月，國資委建制初成，MBO的公告又開始增多。2004年8月國資流失的大爭論掀起。12月，國資委叫停MBO。但是，2005年4月14日，國資委、財政部共同發布《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》指出：“MBO只許4億以下的中小企業嘗試，大型國有企業暫不進行”，被理解為暫且默認了中小型國企向管理層的轉讓。2006年1月22日國務院轉發國資委文件《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，此份文件中“管理層收購”的字眼當然無存，被替換成了“管理層增量持股”，并依然延續了此前對國企改制“嚴格規范”的基調，但仍讓市場對“大型國企MBO再度解禁”充滿猜測。

現階段，MBO在中國的發展處于一個尷尬的位置。首先，我國MBO的股份出讓方主要是代表國家的法人股，收購人一般不會在二級市場進行要約收購，定價方式主要是雙方協議定價，定價程序不夠規范、透明，相關的定價機制不健全，造成收購定價的不合理。其次，我國的證券市場不健全，相關的法律對于管理層融資還有一系列的限制，使得MBO的大額融資變得很困難，融資渠道很單一，一些管理層便采取隱蔽的、迂回的融資手段，從而對收購資金來源諱莫如深。最后，我國獨特的市場經濟體制和金融市場環境，MBO的制度規范、操作過程不是很規范，使得MBO的實施結果背離了初衷，出現了國有資產流失、企業績效并沒有提高等問題。

三、我國MBO發展的對策和建議

通過對國內外MBO文獻研究的綜述及發展狀況的概括，本文作者為今后我國MBO的發展提供如下幾點建議：

（一）加強制度建設，完善相關法律法規

由于我國特殊的市場經濟環境，MBO在我國的國有企業改革中扮演了重要角色，但由于制度監管的缺失，在這個過程中造成了國有資產流失等問題，這使得MBO在我國曾一度被叫停。但隨著全球化的深入，MBO在我國發展的市場需求越來越大，眾多的上市公司開始加入到MBO的行列，MBO在我國“屢禁不止”，曲線MBO和隱形MBO層出不窮。定價方式的隱諱讓我們看到了管理層收購法律在信息披露方面的缺失。在這種情況下，政府應該完善相關的法律法規建設，借鑒西方發達國家的經驗，為MBO在我國的發展奠定法律基礎。

（二）建立合理的定價機制

現行的我國MBO定價的基礎基本是每股凈資產，定價的方式大多是協議定價，這使得MBO的定價不能真實反映公司的實際價值，定價的過程也不夠透明規范，許多公司的MBO定價偏低。因此，政府應該建立規范合理的定價機制，使操作的過程更加透明，加強對公司MBO定價信息披露的約束。

（三）拓寬融資渠道，引入機構投資者

由于MBO需要大量的資金，如何融資成為企業進行MBO的重要問題之一。由于我國相關法律的約束，禁止將銀行貸款用于股權投資，因此，公司不得不通過設立“殼公司”的方式來融資。同時，在我國已經實行的MBO案例中，我們發現參與MBO投資的機構投資者很少，大部分公司都是通過債務融資，這在一定程度上增加了公司實行MBO后的財務風險，不利于公司以后的發展。因此，政府應該完善相關的法律，使公司的融資渠道更加靈活，有更多的選擇，并健全資本市場制度建設，適當的引入機構投資者。

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