信息優勢對居民資產配置的影響研究

【摘要】與之前學者對生命周期模型的研究集中在對投資者背景風險的討論所不同的是，創新點在于強調投資者主體的職業異質性。將建立模型，其中風險投資資產被劃分為與職業相關的股票和與職業無關的股票，而投資者投資與職業相關股票時具有信息優勢帶來的超額收益，結論是信息優勢溢價使投資者在風險資產中增加對職業相關股票的投資比例。

【關鍵詞】資產配置 生命周期模型 信息優勢 超額收益

一、文獻綜述

近年來資產配置越來越受到投資者的關注。一方面，我國金融市場發展迅速，為投資者提供了越來越多的投資選擇，目前投資者可以投資于銀行存款、股票、債券、銀行理財產品、信托產品、券商資管產品等等；另一方面，我國養老形勢嚴峻，不少省市的養老金缺口有日益擴大之勢，投資者應該更加關注于自身財富的主動管理以滿足日后的養老需求。生命周期模型理論旨在研究居民如何在整個生命歷程中進行資產配置，以實現自身的效用最大化。在此指導下，美國金融市場上出現了大批的生命周期基金，根據基金到期期限的不同設計不同的資產配置方案，以適應投資者所在的生命周期階段。我國目前也開始出現了生命周期基金，本文將以生命周期模型理論為基礎探討居民的資產配置方案。

之前對生命周期模型理論的研究重在探討居民的背景風險。例如Gomes和Maenhout（2005）將研究重點放在勞動收入的不確定上，在此基礎上得出居民會隨著年齡的上升而降低其風險投資額度的結論。另外，他們認為勞動收入上的沖擊會迅速減少財富在風險資產上的投資額度。Campbell，Gomes和Maenhout（2001）考慮稅收對居民資產配置帶來的影響：他們創立一個部分均衡的生命周期模型，發現投資者可通過增加退休資產中權益股票的比例來實現最優效用，并且減少征收證券投資所得稅率時，退休人的效用將有顯著增加。Poterba，Rauh，Venti和Wise（2006）發現不同的資產配置模型對居民財富分配方案以及效用的影響，發現不同資產配置模型在某些參數設定相似的情況得出的結論類似。

本文的創新即在于考慮投資者職業的異質性，于是風險資產被劃分為職業相關股票和職業無關股票。眾多國外學者的研究已證實知情者可以獲得超額收益，也就是說投資者在投資職業相關股票時由于對自身所在行業及公司具有信息優勢，可以獲得超額收益。Fowler和Rorke（1984）、Seyhun（1996）以及Pope，Morris和Peel（1990）分別在加拿大、美國以及英國的股票市場通過實證分析得到了知情者可以獲得超額收益的結論。

相較之下，我國股票市場中知情者更容易取得超額收益。張程睿和王華（2007）通過對深交所公司的抽樣調查，發現很多知情者利用中小投資者的不知情來獲取收益，而提高公司信息透明度的舉動能有效推動投資者對股票的合理定價。趙濤和鄭祖玄（2002）研究認為我國二級市場激烈波動的原因在于機構投資者對市場的操縱，而且這一趨勢將隨著機構投資者在市場中占比增大而愈演愈烈。何誠穎（2001）通過研究發現“噪音”理論可以解釋我國某個版塊的整體異動。

當然本文在模型中亦會考慮投資者勞動收入與職業所在股票之間的正相關性，也就是說正是相關性加劇了投資者的勞動收入波動風險。這對投資職業所在股票產生了一定的負面效應。總結來說，一位職業在醫藥行業的投資者能夠更快、更全面了解醫藥行業及各企業的經營表現，即在投資醫藥股票時具有信息優勢，因此能夠獲取超額收益；另一方面，他購買的醫藥股票收益率與其收入有一定的正相關性，這加劇了其勞動收入風險，因此應少買醫藥行業股票。而最終投資者的投資決策需要權衡這兩方面的因素，因此就需要建立模型來解答這個問題。

二、理論模型

本文在生命周期模型理論基礎上，將風險資產劃分為兩類——職業相關股票和職業無關股票，以探討居民如何進行資產配置來實現自身的效用最大化，模型如下：

其中，Xt表示手持現金，Ct表示消費，St表示儲蓄。RI表示職業相關股票，R0表示職業相關股票。I、O、R分別表示職業相關股票、職業無關股票以及儲蓄的年化收益率。Γ是折現因子，ρt表示勞動增長率。

模型的解決方法與眾多的跨期決策問題相同，采用Carroll數值算法，將多期問題轉變為多個兩期相鄰的問題，從而找到最優解。

三、實證研究

接下來將符合我國實際情況的參數帶入到以上模型中，通過對信息優勢溢價進行敏感性分析，來研究信息優勢溢價對投資者資產配置的影響。首先設置本文的基本參數：時間跨度年限設置為45年，從而可以涵蓋投資者從25歲到70歲之間的生命期間；折現因子根據我國實際情況定為0.9；考慮到我國投資者對風險的承受能力一直在提升，相對風險回避系數被設定為10；無風險利率定為3%，勞動波動率對數波動率為40%。本文將選取醫藥行業的投資者作為樣本，因此模型中風險資產為醫藥行業股票和非醫藥行業股票，假設收入與醫藥行業股票收益率之間的相關系數為0.02，收入與非醫藥行業股票的相關系數為零。

參數設置的重點是風險投資資產的收益及風險。信息優勢溢價設置為0.02%時，意為醫藥行業投資者投資醫藥行業較其他行業會有0.02%的超額收益。以下對信息優勢溢價設置三個梯度，以更好評判信息優勢溢價對投資者資產配置的影響。下表中其他數據都保持不變，唯有醫藥行業股票收益率隨著信息優勢溢價的改變而改變。

從下圖可以看到基準方案中投資者最優的資產配置方案，即消費占據總財富的70%左右，儲蓄占據總財富的比例不超過10%，其余用來進行風險資產投資。

從下圖可以看到，考慮信息優勢溢價之后投資者在風險資產中增加了對醫藥行業股票投資比重。也就是說正的信息優勢溢價會促使投資者向職業相關股票進行傾斜。而且，信息優勢溢價對投資者的資產配置決策影響較大。當信息優勢溢價為負時，投資醫藥行業股票的收益率不占明顯優勢，此時對職業相關行業股票投資比例很低；當信息優勢溢價為正時，投資者會顯著多配置職業相關股票：信息優勢溢價從0.02%提升到0.04%時，職業相關股票在風險投資中占比從20%提升到30%以上。endprint

四、總結

投資者在對職業相關股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業相關股票與勞動收入具有正相關性，應盡量降低對勞動收入風險的暴露；二是投資職業相關股票能夠通過信息優勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業相關股票來獲取更高收益。通過模型得出的結論是：可以投資更高比例的職業相關股票，其超額收益帶來的正面效應超過了增加勞動收入風險的負面效應。另外，信息優勢帶來的超額收益越高，投資者在風險資產中對職業相關股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數據來源：SW醫藥生物指數1993-2012年的收益率及波動率。

參考文獻

[1]CAMPBELL Y，COCCO F，GOMES J，MAENHOUTX.Investing retirement wealth：A life-cycle model in risk aspects of investment-based social security reform，University of Chicago Press，2001.

[2]CAROLL C.The method of endogenous gridpoints for solving dynamic stochastic optimization problems[J]. Economics Letters，2006，91：312-320.

[3]COCCO F，GOMES J，MAENHOUT J.Consumption and portfolio choice over the life cycle[J].Review of financial Studies，2005，18（2）：491-533.

[4]FOWLER，DAVID.J，C.HARVEY.Insider trading profits in the Canadian equity market.Working paper， York University，Canada，1984.

[5]POPE，PETER F，R MORRIS AND DAVID PEEL. Insider trading：some evidence on market efficiency and directors share dealings in Great Britain.Journal of Business，Finance and Accounting，1990，16：189-212.

[6]SEYHUN.Insidersprofits，costs of trading，and market effic- iency[J].Journal of Econometrics，1986，45：90-120.

[7]何誠穎.中國股市“板塊現象”分析.經濟研究，2001，12：82-87.

[8]張程睿，王華.公司信息透明度的市場效應——來自中國A股市場的經驗依據.中國會計評論.2007，5：20-37.

[9]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構操縱——中國股市機構與散戶的博弈分析.經濟研究，2002，7：41-48.

作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學，研究方向：金融學。endprint

四、總結

投資者在對職業相關股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業相關股票與勞動收入具有正相關性，應盡量降低對勞動收入風險的暴露；二是投資職業相關股票能夠通過信息優勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業相關股票來獲取更高收益。通過模型得出的結論是：可以投資更高比例的職業相關股票，其超額收益帶來的正面效應超過了增加勞動收入風險的負面效應。另外，信息優勢帶來的超額收益越高，投資者在風險資產中對職業相關股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數據來源：SW醫藥生物指數1993-2012年的收益率及波動率。

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[9]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構操縱——中國股市機構與散戶的博弈分析.經濟研究，2002，7：41-48.

作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學，研究方向：金融學。endprint

四、總結

投資者在對職業相關股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業相關股票與勞動收入具有正相關性，應盡量降低對勞動收入風險的暴露；二是投資職業相關股票能夠通過信息優勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業相關股票來獲取更高收益。通過模型得出的結論是：可以投資更高比例的職業相關股票，其超額收益帶來的正面效應超過了增加勞動收入風險的負面效應。另外，信息優勢帶來的超額收益越高，投資者在風險資產中對職業相關股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數據來源：SW醫藥生物指數1993-2012年的收益率及波動率。

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[8]張程睿，王華.公司信息透明度的市場效應——來自中國A股市場的經驗依據.中國會計評論.2007，5：20-37.

[9]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構操縱——中國股市機構與散戶的博弈分析.經濟研究，2002，7：41-48.

作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學，研究方向：金融學。endprint