初夏的“風雨”

李吉祥

進入5月后，隨著經濟弱復蘇趨勢逐步確認，貨幣市場波動加劇。伴隨著國債和地方債密集發行，債券市場收益率開始明顯波動并回調，走出一波調整行情。

5月11日至15日這周，資金面在經歷了上周的突然收緊后，開始逐漸寬松，隔夜回購利率重新回到1%以下，并一度跌破0.6%的歷史低位。中國人民銀行15日減量續作了中期借貸便利（MLF），年內第三次降準的第二步舉措（對部分符合條件的金融機構降準0.5個百分點）也在當天落地，釋放長期資金約2000億元。不過，本周地方債發行額超過3700億元，供給規模較大。同時，中國人民銀行公布的4月金融數據和國家統計局發布的4月通脹數據與宏觀經濟數據顯示，經濟復蘇跡象明顯。全周來看，在多空因素的交織作用下，債券收益率整體呈震蕩走勢。10年期國債190015收益率上行5.5BP，至2.6550%;10年期國開債200205收益率與上周持平，為2.9625%。

從5月18日開始，資金面開始收緊，隔夜回購利率反彈至1%以上。投資者對未來財政政策和貨幣政策的不同判斷，導致市場分歧明顯加大，推動債券收益率大幅波動，每日波動幅度達5BP以上。22日（周五），十三屆全國人大三次會議開幕，《政府工作報告》公布了2020年赤字率、特別國債規模等財政刺激措施，提出穩健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。市場本來預期財政政策力度更大，也未預料到貨幣政策如此寬松，預期差構成市場近期難得的利好，極大刺激了市場情緒，當天債券收益率大幅下行，抹平了前兩周的上漲幅度。其中，10年期國債190015收益率下行8.5BP，至2.5775%;10年期國開債200205收益率下行8.25BP，至2.9175%。

雖然關于財政政策和貨幣政策的不確定性已經不存在，但新的利空因素卻不斷出現。地方債供給在5月25日—29日這周達到7700億元。此外，人民幣對美元匯率持續走低，并于28日達到近9個月以來的低點，資金利率大幅上行，隔夜回購利率超過2%。雖然本周中國人民銀行在公開市場投放了3700億元，但貨幣市場呈現量多價高的局面，難言利好債市。29日（周五）收盤時，中國人民銀行相關負責人警示，雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升，市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的后果為鑒。考慮到主管部門已關注到在貨幣寬松和低利率環境下可能產生的套利和高杠桿問題，投資者預計后續不會再出現如前期一般的寬松局面，對債市的看法更為悲觀。本周新上市的10年期國債200006收益率上行8BP，至2.7100%;10年期國開債200205收益率上行7.25BP，至2.9900%。

6月第一周，寬信用、強監管政策信號強烈，債市投資者信心受到打擊，擔心在宏觀經濟整體復蘇的趨勢下強監管、緊貨幣的政策會重新出臺，債市難言牛市。宏觀數據方面，6月1日公布的5月財新中國制造業采購經理指數（PMI）為50.7%，創今年2月以來新高，當天股票和商品等風險資產價格大幅上漲。政策方面，1日晚間中國人民銀行會同多個部門發布了《關于加大小微企業信用貸款支持力度的通知》等3份文件，全面落實小微企業的金融服務政策。文件規定，自2020年6月1日起，中國人民銀行通過創新貨幣政策工具，購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40%。6月4日，北京銀保監局相關負責人表示，通過排查，發現部分企業一邊獲取低利率貸款，一邊進行套利，比如購買結構性存款、理財產品甚至投資股市等。由此，市場預期監管將趨嚴，投資情緒降到谷底。本周10年期國債200006收益率上行13.25BP，至2.8425%;10年期國開債200205收益率上行17.75BP，至3.1675%。

6月8日至10日，中國人民銀行連續三日進行公開市場操作，凈投放資金總量達2400億元。特別是8日（周一），中國人民銀行破例明確表示將在15日續作MLF，表明其對資金面維穩的態度。10日公布的居民消費價格指數（CPI）及工業生產者出廠價格指數（PPI）數據均低于預期，金融數據略超預期。經歷了上周債市的大幅下跌，市場情緒已得到一定程度的緩解，不過整體仍偏謹慎。

債市本輪調整速度之快、幅度之大，超過了很多人的想象。主要原因有以下幾點：一是新冠肺炎疫情對經濟的沖擊只是暫時性的，隨著國內疫情防控取得階段性成效，復工復產逐步推進，市場對經濟弱復蘇趨勢的判斷較為一致，這給長端收益率帶來上行壓力。二是5月地方債密集發行，供給大幅增加，導致債市出現階段性資金緊張，債券收益率短期內快速上行。三是前期財政政策和貨幣政策存在不確定性，引發了市場的擔憂，造成債券收益率振幅擴大。四是自今年1月底以來，債市已經歷了一波罕見的牛市，利率更是達到了歷史低點，不可能始終維持在超低位置。五是隨著經濟觸底弱復蘇，貨幣政策的重點開始轉向，將更加注重資金的精準投放和對中小微實體的支持，防止全面寬松帶來套利機會。在資金利率抬升過程中，持有債券的收益已無法覆蓋資金成本，投資者只能大量賣出債券，從而推動債券收益率上行。

整體來看，雖然國內經濟持續復蘇的趨勢不變，貨幣政策重心有所調整，資金面難如之前一般寬松，又有1萬億元特別國債發行在即，但債券收益率基本已回到較為合理的區間并趨于穩定。經過這一輪調整，部分泡沫已被擠出，市場風險得到一定程度的釋放。未來走勢主要還是取決于經濟恢復的情況，畢竟貨幣政策等都是以宏觀經濟作為最基本決策因素的。短期來看，債市難言有更大的機會，投資者需多看少動，耐心等待。

作者單位：宜賓市商業銀行理財事業部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎