創業板上市公司大股東利益輸送方式的選擇
——關聯交易還是現金股利

穆曉丹

(貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025)

一、引 言

我國上市公司主要由國有企業改制而來，為了維護公有制的主體地位，上市公司通常采用國家控股的模式，導致了我國的上市公司股權高度集中，在這種公司治理環境下，代理問題的研究從所有者與管理者之間的代理問題轉向了大股東與小股東之間的利益侵占問題(La Porta et al.,1999;Clase ssen et al.,2000;Faccio et al.,2001)。這種利益侵占實際上就是Johnson、La Porta、Lopez-de-Silames和Shleifer(簡稱JLLS)四位學者在2000年提出的“利益輸送”這個概念，指的是大股東通過股權融資、資金占用、現金股利和關聯交易等多種方式從上市公司向自身輸送利益，從而侵占中小股東利益的各種合法或非法行為。大股東進行利益輸送的方式有很多，國內外已有的研究大多針對一種利益輸送方式來分析大股東的利益輸送是否存在以及后果如何，而沒有將多種利益輸送方式結合起來研究大股東在不同的狀態下如何選擇利益輸送方式以達到自身利益最大化。由于我們國家創業板市場創立于2009年10月23日，創業板上市公司成立時間短，數據不充足，因此國內專門針對創業板上市公司做的利益輸送實證研究不多。從2009年到2011年，創業板市場上都有超過一半的公司進行股利分配，且分配比率較高，并且每年關聯交易總額不亞于主板上市公司。這種大規模的現金分紅和大額關聯交易引起了市場的極大關注。國內學者對上市公司股利分配和關聯交易的研究結論基本上都支持利益輸送假說，但是控股股東采取不同利益輸送方式的收益和成本存在顯著差異，大股東為了自身收益最大化，會根據不同情況選擇多向自己輸送利益的利益輸送形式。因此，本文以截至2012年12月31日的356家創業板上市公司為樣本，以實證分析的方法來研究創業板上市公司大股東在不同狀態下在關聯交易與現金股利之間所作的選擇。

二、理論基礎與研究假設

1.創業板上市公司利益輸送的理論基礎

我國創業板市場是專門為成長型中小企業公開募集資金，使之成為公眾公司的一種新興的資本市場。成長型中小企業的高速增長帶來的豐厚利潤，以及公司大量融資后，由于短時間內缺乏合適的投資項目而產生的過多的現金流量和法律方面的一些規定是導致創業板上市公司過多發放現金股利的重要原因。上市公司一方面通過公開募資從中小股東手里得到現金，另一方面通過現金分紅合法地將其中的大部分分配給大股東，這就使得現金股利由共享收益變為我國股票市場所特有的利益輸送方式(肖珉,2005)。

同時，由于中小型企業不能獨立完成供、產、銷等經營活動，為了持續生產經營活動并提升公司業績，中小型企業必須進行關聯交易，在我國法律環境比較差、司法體系薄弱、各種監管機制不健全的情況下，關聯交易成為大股東掠奪上市公司財富的一種手段。余明桂、夏新平 (2004)、陳曉、王餛(2005) 和孟焰等從多個角度分析了我國上市公司關聯交易與股權結構之間的聯系, 發現控股股東能夠利用關聯交易從控股股東控制的公司中向自身輸送利益。

2.我國創業板上市公司大股東在關聯交易和現金股利兩種利益輸送方式的選擇上有替代關系

大股東在進行利益輸送時會考慮各種利益輸送方式的成本和收益。利益輸送的成本包括利益輸送的不可持續性、利益相關者的拋棄和法律環境成本(劉少波,2007)。在這三種成本的約束下，每一次利益輸送，大股東都會選擇一種合適的利益輸送方式和一個合理的掏空目標來實現持續利益輸送和自身利益最大化。

現金股利作為一種利益輸送的方式符合共享收益實現的方式，大股東所持股份越多，通過這種方式獲得的利益就越多，并且這種方式符合法律規定，也使得各中小股東獲得了收益，還向市場傳遞了一種公司經營業績較好的信號，是一種成本較小的利益輸送方式。而關聯交易是大股東實現私有收益的一種方式，這種收益是大股東獨有的，同時也受法律約束，這種利益輸送方式成本較大。因此，假如掏空目標一定，在關聯交易金額越高或者進行關聯交易成本越低的情況下，大股東往往會通過關聯交易來輸送利益，同時降低現金股利發放的可能或金額；在關聯交易金額較少或者進行關聯交易成本較高的情況下，大股東會通過發放現金股利或者提高現金股利的方式來實現利益輸送，同時避免關聯交易。為此，本文提出如下假設。

假設1 : 就創業板上市公司大股東利益輸送方式選擇來說，關聯交易和現金股利之間有替代關系。

3.大股東會隨持股比例的變化選擇不同的利益輸送方式

大股東持股比例不同，通過現金股利和關聯交易進行利益輸送的成本和收益也不相同。假設利益輸送總額為V，大股東持股比例為i, 那么大股東通過現金股利可以得到利益Vi, 通過關聯交易可以得到利益V，在不考慮成本的情況下，大股東肯定會選擇關聯交易輸送利益，但通常關聯交易進行利益輸送成本都高于現金股利，尤其當大股東持股比例較低時，大股東通過現金股利輸送的利益不高，關聯交易利益輸送相對收入增量V(1-i)增加,但在法律環境和其他中小股東的權利制衡下，大股東通過關聯交易實現利益輸送的成本較大，這就導致大股東不管采用哪種方式最后得到的收益都不高，當成本大于收益，大股東就會選擇放棄利益輸送，當能夠獲取微弱的收益時，大股東就可能會任意選擇一種利益輸送方式，此時現金股利和關聯交易之間沒有顯著相關關系。當大股東持股比例較高時，大股東通過現金股利可以獲得較多的利益，關聯交易利益輸送相對收入增量V(1-i)較低，再加上關聯交易進行利益輸送成本太高，這就使得大股東在既定掏空目標程度下，選擇發放現金股利進行利益輸送而減少關聯交易。由此，提出如下假設。

假設2 :創業板上市公司大股東持股比例越高, 關聯交易與現金股利兩種利益輸送方式的負相關關系越顯著。

三、數據來源與研究設計

本文以截至2012年12月31日的創業板上市公司為研究對象，剔除對應財務數據有缺失的公司，總共選取了204個觀測值，所有數據來自CCER數據庫和銳思數據庫。模型以每股現金股利(Dps)為因變量。為了更全面和準確地把握關聯交易的利益輸送方式，本文將解釋變量關聯交易(Rpt)界定為CCER數據庫中涉及的28種關聯交易類型的總金額與總股本的比值。同時，模型還選擇了如下控制變量：First(第一大股東持股比例)，Ts(年末流通股股數占總股數的比率)，Size(總股本的自然對數)，Eps(以凈利潤為基礎計算的年末每股收益)，Cps(年末貨幣資金總額/總股數)，Rely(年末未分配利潤/總股數)，Lev(年末總負債/總資產),Pe(年末每股價格/每股凈資產)。所構建的線性回歸方程如下：

Dps=α+ β1Rpt+β2First+β3Ts+β4Size+β5Eps+β6Cps+β7Rely+β8Lev+β9Pe+γYear+λInd+ε

如前所述，Rpt與Dps之間存在負相關關系，預計Rpt回歸系數為負，為了研究大股東持股比例變化對利益輸送方式選擇的影響，本文以First中位數為準，將整個樣本分為First低組和First高組，然后分別按照所構建的線性回歸方程進行回歸，觀測Rpt回歸系數的變化。相關計算工作運用SPSS17.0來完成。

四、實證檢驗結果

1.主要變量的描述性統計和相關性分析

表1 主要變量的描述性統計

表1顯示，創業板上市公司發放的現金股利均值為0.215，明顯高于主板上市公司發放的現金股利均值(據查證在0.08左右)。關聯交易的均值0.586大于0.5，說明創業板上市公司存在相當程度的關聯交易。第一大股東持股比例均值為0.337，這個數值相對于主板上市公司來說偏小。

表2 主要變量的相關性分析

從表2看出，發放現金股利與進行關聯交易之間為不顯著的負相關關系，大股東持股比例與現金股利和關聯交易之間都是正相關關系，且分別在1%和10%的水平上顯著。 這與理論分析基本相符。

2.多元線性回歸結果分析

采用多元線性回歸模型考察關聯交易金額對現金股利發放的影響，回歸結果如下：

表3 多元線性回歸結果

從表3看出，First、Cps、Eps等與發放現金股利呈正相關關系，Lev、Pe則與發放現金股利呈顯著負相關關系，這些與已有文獻對主板市場的研究結論基本一致。列(2)單獨加入關聯交易變量的結果顯示Rpt的回歸系數為-0.015,在5%的水平下顯著, 驗證了假設1。

對First進行高低分組后回歸結果顯示：當First較低時, Rpt的線性回歸系數為-0.01，但不顯著；當First較高時,Rpt的回歸系數為-0.022,且在10%水平下顯著。這說明隨著大股東持股比例的提高，關聯交易與現金股利兩種利益輸送方式的負相關關系更加顯著。實證檢驗的結果驗證了假設2。

五、結 論

本文針對創業板上市公司大規模、大比例發放現金股利、進行大額關聯交易的特點，結合已有文獻對關聯交易和現金股利兩種利益輸送方式的研究，認為大股東選擇任何一種方式進行利益輸送都是有一定成本的，且關聯交易的成本通常大于現金股利，在單期既定的利益輸送目標約束下，大股東會選擇能夠使自身利益最大化的方式來輸送利益。本文通過對創業板上市公司的實證研究發現：我國創業板上市公司大股東在關聯交易和現金股利兩種利益輸送方式的選擇上有替代關系，即當關聯交易金額較高或者成本較低時，大股東選擇發放現金股利的可能性較小或者發放金額較低的。進一步考慮大股東的持股比例，發現大股東持股比例越高，關聯交易與現金股利兩種利益輸送方式的負相關關系越顯著，也就是高持股比例下，大股東更愿意選擇現金股利的方式輸送利益，同時減少關聯交易金額；低持股比例下，大股東可能會放棄利益輸送或者任意選擇一條利益輸送方式，也就是關聯交易和現金股利不存在顯著相關關系。

作者文獻：

[1]S Claessens,S Djankov,F Joseph,L Lang.Expropriation of Minority Shareholders in East Asia[Z].World Bank CEI Working Paper Series,2000.

[2]M Faccio,L Lang,L Young.Dividends and Expropriation[J].American Economic Review,2001,(91):54-78.

[3]R La Porta,F Lopez-de-Silanes,A Shleifer.Corporate Ownership Around The World[J].Journal of Finance,1999,(54):471-517.

[4]肖 珉.自由現金流量、利益輸送與現金股利[J].經濟科學,2005,(2)：67-76.

[5]余明桂,夏新平.控股股東、代理問題與關聯交易:對中國上市公司的實證研究[J].南開管理評論, 2004, (6)：33-39.

[6]劉少波.控制權收益悖論與超控制權收益——對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].北京:經濟研究,2007,(2)：85-96.