企業價值評估途徑綜述及理論框架整合研究

白晨靜

(東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

企業價值評估途徑綜述及理論框架整合研究

白晨靜

(東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

隨著我國市場經濟及證券行業的迅猛發展，企業之間的并購重組業務越來越多，企業價值評估盡顯重要；而如何對企業價值進行恰當有效的評估，成為企業價值評估所要探討的核心點。當前企業價值評估方法頗多，綜合來看，缺少一些整體性的規范途徑框架。試圖以資產評估三大基本途徑為邏輯起點，結合企業內外部層面及企業價值評估特點，從新的視角對企業價值評估途徑的理論框架進行規整，通過對基本途徑及具體方法的評述，期望形成一個以三大評估途徑為主框架、具體評估方法為內容的途徑體系研究思路。

企業價值評估；收益途徑；市場途徑；資產基礎途徑

一、引言

隨著我國市場經濟及證券行業的迅猛發展，企業價值評估越來越重要，我們如何對企業價值進行恰當有效的估測，是企業價值評估的核心點。對于企業價值評估的內涵，在2011年12月30日中國資產評估協會頒布的《資產評估準則——企業價值》中已作出明確規定：企業價值評估是指注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對資產評估基準日特定目的下的企業整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。受惠于我國市場經濟的發展，整個市場的交易活躍程度不斷提升；資本市場不斷發展，企業并購、資產重組、股票發行等經濟業務越來越多，面對如此之多的經濟交易行為，如何實現企業價值的合理估價就成為企業價值評估的核心內容。要實現企業價值評估并順利得出估值結果就需要有評估的途徑，縱觀資產評估途徑的歷程，最具代表性的估值途徑有收益途徑、市場途徑、成本途徑三種基本途徑，以上三大資產評估途徑不僅有各自的評估技術思路以及與之相配套的具體評估方法，而且構成了資產評估方法體系的基本框架。[1]企業價值是資產評估基本途徑重要的應用領域，因而企業價值評估基本途徑也應該遵循資產評估基本途徑的思路；但是當前企業價值評估的途徑與方法無論是在理論界還是實務界有著不同的分類，導致沒有一個比較系統的途徑框架體系。不同學者之間對企業價值評估途徑的內容有著不同的認識，從推動企業價值評估途徑理論研究的角度看，如果沒有一個相對比較統一的途徑框架，會阻礙企業價值評估的理論與實務的前進。

企業價值評估是一個系統的價值評估過程，在整個價值評估中包括企業內部、外部兩個方面。從企業內部因素來看，我們進行價值評估可以分為兩個角度：第一，企業收益能力評估視角；第二，企業資產構成要素評估視角。從企業外部因素來看，進行價值評估主要是企業站在市場參與者的角度，通過尋求可比的企業進行價值評估的思路。在資產評估基本途徑的基礎上，結合企業價值評估自身的特點及企業內外部層面，將企業價值評估途徑概括為收益途徑、市場途徑、資產基礎途徑，三種基礎途徑更能體現資產評估基本原理與企業價值評估具體實踐相結合的思維，同時為評估師在實踐操作中的企業價值評估途徑選擇上提供理論上的框架支撐。本文通過對三種基本途徑及具體方法的闡述評論來實現企業價值評估途徑方法的系統規整，期望能推動企業價值評估途徑方法的研究及思路擴展。

二、企業價值評估的收益途徑分析

企業的收益能力是企業價值評估最為重要的方面，持續不斷的獲利能力、價值創造能力是處于市場中的企業價值所在，而這些都可歸結為企業的收益能力。縱觀企業價值評估的發展歷程，隨著經濟的發展、社會的進步，人們的投資理念逐漸發生轉變，由原來的關注公司當前及過去公司總資產的多少轉向關注公司的未來盈利情況、公司未來的發展狀況；人們越來越注重其投資的價值，更加關注公司未來的發展前景價值。從企業收益能力的角度去進行價值評估正是市場經濟發展的需要。如何對公司的未來發展前景進行一個可行性的實踐評估，從企業未來收益的角度計算公司的價值，是收益途徑的重要內容。收益途徑是企業價值評估的重要途徑，其通過對未來收益的折現或資本化來估測企業價值，越來越成為一種企業價值評估趨勢。[2]收益途徑是有關收益預期的這一類方法的總稱，從收益途徑的理論發展來看，主要包括現金流折現模型、剩余收益折現模型等多種具體的模型方法。

(一)基于現金流的價值評估模型

基于現金流的價值評估模型是企業價值評估的主流評估方法之一，它以企業未來的現金流的折現值作為當前企業價值評估的基礎。一般來說現金流折現模型可以分為三大類：第一，股利折現模型；第二，股權自由現金流量折現模型；第三，企業自由現金流量折現模型。

1. 股利折現模型(DDM)

股利折現模型是指通過企業所發放的股利及恰當的折現率來估計出公司股票的價值進而得出企業的價值。具體來說就是根據企業的股利分配政策確定公司的現金股利，并且根據企業、市場狀況及相關政策確定恰當的折現率，進而估算出企業價值。股利折現模型的基本公式：

其中：P0表示股票的價值；Di表示第i年公司放的股利；r為折現率，表示投資者的必要報酬率；i表示年份。

綜合來說，股利折現模型作為價值評估起初的重要模型之一，它從企業價值分配的角度來估測企業價值，在相當長的時期內是一種重要的估值方法；但是隨著價值評估方法的發展，股利折現模型對于企業價值評估來說略顯乏力，但是模型整體上還是給我們帶來一種思維上的啟發；在此模型的基礎上出現了自由現金流量為折現變量的價值估測模型。

2.股權自由現金流量折現模型(FCFE)

股權自由現金流量是在剔除經營費用、本息支出和為保持預定現金流增長所需要的全部資本性支出之后的現金流。該模型是站在企業股權的角度來進行價值估計，更適用于債權相對較少或者低杠桿公司的價值評估。股權自由現金流量折現模型：

FCFEt=NIt+NCCt-ΔWt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt

在公式中：FCFEt表示第t年股權自由現金流量；NIt表示第t年的凈收益或稅后利潤；NCCt表示第t年的非現金支出凈額(折舊或攤銷)；ΔWt表示第t年的營運資本追加支出；Ft表示第t年的資本性追加支出；dt表示第t年的優先股股息；ΔPt表示第t年的優先股凈增加額；ΔLt表示的是債務凈增加額(發行新債與償還舊債之間的差額)。

綜合來說，股權自由現金流量模型基于公司股權的角度來衡量估測公司股票價值，進而估測企業價值。股權自由現金流量模型站在企業所有者支配的剩余現金流量的角度來對企業價值進行估測，是從企業價值分配思路到企業現金流折現估測思路的轉變，將收益途徑的具體思路由盈利層次發展到價值質量的層次。

3. 企業自由現金流量折現模型(FCFF)

與股權自由現金流量相對應的是企業自由現金流量，二者的區別在于其計算現金流量的口徑不同，企業自由現金流量是站在企業整體的角度來進行企業估價。企業自由現金流量具體是指公司在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者(普通股、債權人和優先股股東)支付現金流量之前的全部現金流量。[3]企業自由現金流量模型：

公司自由現金流量=普通股股權自由現金流量+債券現金流量+優先股股權現金流量

FCFEt=[NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt]+[dt-ΔPt]+[It(1-Tt(-ΔLt]

=NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft+It(1-T)

=EBIT(1-T)-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft

FCFFt=FCFEt+dt-ΔPt+It(1-Tt)-ΔLt

在公式中，Tt表示每年的所得稅率，EBIT表示企業息稅前利潤。

綜合來說，企業自由現金流量模型是企業價值評估基于現金流折現法最常用的方法之一，該模型從企業整體出發，既考慮了股權自由現金流量，也考慮了企業債權現金流量，同時還加入了優先股股權現金流量，三者涵蓋了企業所有的現金流量值，是對企業現金流量最全面的估計，企業價值的估測也更加完整。我們在利用企業現金流折現法對企業進行估值時，需要預測收入增長、投入資本回報率和自由現金流等，這些工作也是企業自由現金流量模型應用中的重要工作。[4]從股利折現模型到股權自由現金流量模型，再到企業自由現金流量折現模型，是現金流模型思路的演進；從企業盈利分配的角度轉變成企業盈利質量考量并且更加完整，不斷擴充收益途徑的思想。

基于現金流的價值評估模型是企業價值評估最為常用的方法。隨著市場經濟的發展，市場中的投資越來越活躍，人們對市場中企業價值的理解也越來越全面，更加注重公司的整體價值，尤為重要的是企業的內在價值、預期價值。而現金流量估值模型從企業未來的預期收益出發來對企業價值進行估測，正是對企業市場需求價值的滿足。

(二)剩余收益模型(RIM)

基于現金流的價值評估模型在對未來現金流預測折現時是基于企業價值分配和經營無限期的時間概念對企業價值進行估測，而從企業的實際情況來看，企業等市場參與者都有一個大致的經營期限；基于這樣的視角，會計學家Preinreich(1938)提出剩余收益模型，他從整體上闡述了一個新概念——超額收益。[5]在凈剩余理論的發展下，同時經過Ohlson和Felltham等會計學家的一系列分析與研究，才最終構建成了RIM模型的理論體系。剩余收益模型還把會計數據融入到企業價值評估中，使得財務會計信息更貼近于企業估值，開創了新的信息來源。根據Ohlson(1995)發表的論文中所述，RIM模型的定義式為：

RIt=BIt-rBVt-1

在該公式中Pt表示t時間點的企業價值；BVt表示企業t時間點的所有者權益賬面價值；RIt表示t時間點企業的剩余收益；r表示折現率(市場要求的必要收益率)；E表示數學中的期望符號；NIt表示第t期的凈收益。

與以往的企業價值評估模型所不同的是，該模型所表達的思路是基于企業價值創造的角度來對企業價值進行預測，開創了新的預測思維。剩余收益模型不僅可以用來進行企業價值評估，同時運用剩余收益模型 (RIM) 對公司進行估值，并以此構造投資策略，這種組合投資方式在成熟的資本市場上已經得到比較廣泛的應用。在我國這樣一個新興的資本市場上運用 RIM 對企業進行大樣本的估值研究也同樣具有非常重要的理論意義與實踐價值。[6]

通過對收益途徑中基于現金流量模型和剩余收益模型的分析可以看出，企業價值評估收益途徑正是站在企業收益能力的角度，通過對企業未來收益的估測來實現企業價值的評估；在此過程中，或是從企業收益分配的角度，或是站在企業收益創造的角度，站在不同的視角代表著不同的價值收益驅動思維。總體而言，收益途徑以企業內部收益驅動因素為基礎實現了對企業價值的估測。企業價值評估途徑框架中，收益途徑是最重要的部分，它從企業收益的整體方向出發，站在市場參與者的角度，包含了企業價值分配角度、企業盈利質量角度以及企業價值創造角度等思路，以企業內部收益的思路形成了更為完備的途徑體系。

三、企業價值評估的市場途徑分析

企業價值評估途徑中，收益途徑是應用最為廣泛的，但是企業終究是處在市場之中，企業價值必定會展現在市場里，從市場的角度去估測企業價值也是很重要的方面；市場途徑也就成為企業價值評估途徑不可或缺的一部分。企業是市場經濟中最為重要的組成部分，企業的發展離不開市場，市場的繁榮更需企業的發展。市場作為企業發展的外部因素是決定一個企業生存發展的關鍵因素之一；在進行企業價值評估中，站在企業外部的視角，從企業所處市場出發，尋求與被估企業擁有一致性的企業或案例進行企業估值也正是企業價值評估途徑中的重要組成部分。企業價值評估市場途徑正是以市場為基礎，以尋求可比對象為思路，進而從企業外部對企業進行價值評估。

一般意義上講，市場途徑是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析來估測資產價值的評估技術和實現該技術思路的各種評估技術方法的總稱。市場途徑的核心就是利用市場中的價值去估測被估資產的價值。市場途徑是根據替代原理，采用比較和類比的思路方法來評估資產的價值。一般來說市場途徑的應用前提是被評估對象處在市場的交易之中，或者說處于活躍的市場狀態之中；被評估對象有可以參照的比擬物，進而可以根據參照物來確定自身的價值。在企業價值評估中，我們所評估的是一個企業整體的價值而非個體價值，這就需要我們在設定可比對象是必須從原有企業出發，分析原企業的方方面面，包括(不限于)企業的基本情況(發展歷程)、股權結構、所處行業狀況、企業戰略等等；對原企業進行整體了解之后再根據相應的特點來尋找可比公司，在綜合分析確定可比公司之后就可以根據具體的市場途徑所屬的具體方法進行價值評估。在企業價值評估里，我們所說的基于價格比率的評估方法即為市場途徑；通俗來講，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。一般來說，企業價值評估市場途徑包括兩種具體的評估方法：第一，上市公司比較法；第二，交易案例比較法。

(一)上市公司比較法

上市公司比較法是指搜集獲取可比上市公司的經營、財務等相關數據并進行分析，計算恰當的價值比率，以與被評估企業比較分析為前提，進而確定被評估企業價值的方法。在該方法的應用中應當明確所選擇的可比公司必須是在公開市場上股票活躍交易的上市公司，因為不同的流動比例會影響到企業價值估測，原企業與可比企業之間如果流動性不同的話，會嚴重影響企業價值最終估測結果。

總的來說，該方法所應用的比較指標有市盈率、市凈率、及市銷率；進而形成三種具體的評估模型，即價格與收益比率模型、價格與賬面價值比率模型、價格與營業收入比率模型。三種具體模型的應用側重點不同，其具體測算思路也不同，在進行實務操作時要根據企業所處行業狀況，市場表現等因素進行選擇。

(二)交易案例比較法

交易案例比較法是指通過搜集整理可比企業的買賣、收購等案例資料，計算出恰當的比率，同時結合被評估企業與可比企業之間的對比，來確定企業的價值的方法。同時，在應用企業價值評估中的交易案例比較法時值得注意的是被評估企業與可比企業案例之間的差異因素，對不同的因素進行細致估測，判斷是否會影響到企業價值估測的結果或者說對價值估測結果的影響程度有多大；該方法的重點是被評估企業與可比企業間比較因素差異的修正系數的確定。

企業價值評估市場途徑，從企業運營歸屬的層面來對企業價值進行估測，以公開市場為基礎環境，把企業作為單個市場參與主體，在公開市場中選取可比公司，進而從企業外圍的維度估測企業價值。

四、企業價值評估的資產基礎途徑分析

企業是由各種資產構成的系統綜合體，各項資產構成了企業內部的最基本元素，是企業生存發展的物質基礎。在進行企業價值評估時，以企業內部資產為基礎，通過具體的評估方法來進行價值評估，進而實現企業價值評估的思路，正是資產基礎途徑的內涵。

收益途徑、市場途徑分別從企業內部收益和企業外圍的角度估測企業價值，而企業的資產是構成這些角度分析的物質基礎；因此站在企業資產的角度來估測企業價值——資產基礎途徑——企業價值評估途徑的重要方面。資產基礎途徑是基于資產評估中成本途徑而形成的企業價值評估中的評估途徑及方法。成本途徑是指先估測被評估資產的重置成本，然后估測被評估資產已經存在的各種貶值因素，并從其重置成本中予以扣除而得到被評估資產價值的各種評估方法的總稱。成本途徑從定義來看其核心就是從被評估對象成本出發，通過對各種貶值項目的調整來計算得出評估對象的價值。成本途徑使用的一個基本前提就是評估對象按評估時點再用用途繼續使用或者改變用途繼續使用，而且這種繼續使用能夠帶來足夠的回報。成本途徑始終貫穿著重建或重置被評估資產的思路。一般而言，成本途徑一般是作為收益途徑、市場途徑的替代途徑來使用；就當前的經濟環境來說，成本途徑很少單獨使用，因為成本途徑雖然與會計中的成本相差甚遠，但還是從被評估對象成本的角度出發，尤其是在《企業會計準則第39號——公允價值計量》頒布之后，其適應性將逐漸降低。在企業價值評估中，我們所評估的是企業的整體的價值，而非個體資產估值的簡單相加。企業價值評估中所應用的資產基礎途徑是在進行企業價值評估過程中的途徑之一。

根據中國資產評估協會在2011年最新發布的《資產評估準則——企業價值》第三十九條中對資產基礎途徑的定義：資產基礎途徑是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債的價值，確定評估對象價值的評估方法。同時準則也明確了注冊資產評估師的具體的做法，要求注冊資產評估師應當根據會計政策、企業經營狀況、財務信息等，對被評估企業資產負債表內、表外的各項資產和負債進行識別。評估師應當明確并不是每項資產或負債都可以被識別并且采用適當的方法進行評估。資產基礎途徑觀點不一，有學者認為，資產基礎途徑是以企業要素資產的重置為出發點，無法把握持續經營企業價值的整體性和各單項資產的整合效應，該方法考慮的是資產的過去而不是未來，注重從成本耗費的角度評估資產價值，而很多情況下，資產未來所能帶來的收益才是其價值的源泉，某些資產的價值主要是由效用決定的，而非成本耗費，如企業整體資產、無形資產以及資源性資產等。[7]從不同學者的認識中可以看出，站在不同的角度，其對途徑的具體定義不同。

總體來說，資產基礎途徑的基本思路是：在評估基準日，重新構建一個與被評估企業有相同的經營結構與功能、相同的獲利能力的完整的生產能力實體，并以重建過程所需的投資額作為被評估企業的價值。資產基礎途徑是以投資人的角度來對企業價值進行再衡量，對被評估對象進行成本再構建進而達到成本評估的目的。資產基礎途徑的思路秉承資產評估中成本途徑的原理來對企業價值進行資產評估，即根據重置成本和各項貶值評估單項實物資產的傳統評估方法。一般來說，要注意企業價值評估中的資產基礎途徑與評估中成本途徑的區別，資產基礎途徑是基于成本途徑而來，但又不同于成本途徑；資產基礎途徑是站在企業整體的角度來運行，將企業整體化一。企業中包含多種資產，評估企業的價值就是在各項資產價值的基礎之上，考慮企業整體的效應，來估測出企業價值。當然在對企業單項資產價值進行估測時并不是要求都采用成本途徑，而是根據每一資產最適合的方法進行單項估計，例如，企業的房產可以采用收益途徑或者市場途徑進行估測，無形資產適用收益途徑等。最終的企業價值估測結果，不是簡單的相加，而是根據單項資產結果結合企業整體的整合效應、資源利用程度等，通過對企業整體全局分析來得出企業價值。

企業價值評估資產基礎途徑是站在企業組成單元整體的角度來進行評估，在具體的評估操作中還需要根據不同資產的特點選擇不同的單項資產評估方法。成本法的不同表達式以不同的維度來細分資產價值的構成，從理論和邏輯兩個維度對資產價值的構成實現了合理的評估。其中進行單項資產評估時，采用具體的成本法進行評估時，最為關鍵的是成本法的核算表達式。成本法理論表達式：

資產評估值=資產重置成本-資產實體有形損耗-資產功能性陳舊貶值-資產經濟性陳舊貶值

該表達式是以成本中各構成要素的出現的概率的大小排列。成本法邏輯表達式：

資產評估值=資產重置成本-資產經濟性陳舊貶值-資產功能性陳舊貶值-資產實體有形損耗

該表達式是以成本各要素之間的邏輯順序為依據排列。[1]

成本途徑是資產評估中的三大途徑之一，在企業價值評估中，具體轉變為資產基礎途徑；資產基礎途徑并不同于成本途徑。在企業價值評估中，資產基礎途徑是以構成企業的各項資產為基礎，在進行單項資產評估時要根據資產的特點采用恰當的方法來進行估值，這些具體方法包括收益途徑中的方法和市場途徑中的方法。

資產基礎途徑是從企業內部資產的角度來去估測企業價值，當然，該途徑并不是資產價值的簡單相加，它是在資產價值的基礎上結合資產聯合效應從整體上確定企業價值。尤其是我國當前的實際情況，國有企業改制、資產重組過程中，對資產基礎途徑的應用還是比較多的，其基于企業各資產價值加總整合后得出企業價值還是比較符合我國企業價值評估的慣性思路的。當然隨著市場經濟的發展，企業經濟行為的多樣化，情況越來越復雜，資產基礎途徑在企業價值評估中的應用出現了越來越多的不足，因此在現階段的企業價值的評估中資產基礎途徑很少作為價值評估的唯一方法，應該結合收益途徑、市場途徑來使用。

五、結語

企業價值評估途徑理論是企業價值評估的核心內容，構建完備的企業價值評估途徑體系才能更有利于企業價值評估理論與實踐的發展。當然，理論不斷推進，方法不斷呈新，至少從目前的途徑體系來看，收益途徑、市場途徑、資產基礎途徑仍舊是企業價值評估途徑體系中的核心，同時除三大途徑之外還有一些新方法、新思維，諸如EVA和實物期權法等。總體來說，企業價值評估的途徑體系在不斷得到發展完善，其方法體系也將會隨著理論研究的前進不斷充實前進。

〔1〕 姜楠.資產評估原理[M].大連: 東北財經大學出版社,2013:108-109.

〔2〕 邊姜.試論企業價值評估方法的選擇與應用[J].會計之友,2008(12):110-111.

〔3〕 劉淑蓮.企業價值評估與價值創造戰略研究——兩種價值模型與六大驅動因素[J].會計研究,2004(9): 67-71.

〔4〕 〈美〉蒂姆·科勒,〈荷〉馬克·戈德哈特,〈美〉戴維·威賽爾斯.價值評估——公司價值的衡量與管理(第四版)[M].高建,魏平,朱曉龍，等譯.北京: 電子工業出版社,2007:88-90.

〔5〕 PREINREICH G.Annual survey of economic theory: the theory of depreciation[J].Econometrica,1938,6(3):219-241.

〔6〕 饒品貴,岳衡.剩余收益模型與股票未來回報[J].會計研究,2012(9): 52-58.

〔7〕 程鳳朝,劉旭,溫馨.上市公司并購重組標的資產價值評估與交易定價關系研究[J].會計研究,2013(8): 40-46.

(責任編輯 杜 敏)

The Theoretical Framework for the Integration of Research of Business Valuation Approaches

BAI Chen-Jing

(Dongbei University of Finance and Economics,Dalian,Liaoning,116025)

With the rapid development of market economy and the securities industry in China, there are more and more mergers and acquisitions business among enterprises, and the enterprise value assessment is getting important. How to assess the value of the enterprise effectively becomes the core point of enterprise value assessment to explore. There are many methods of the current enterprise value evaluation, but is lack of some overall standard channel framework. This paper attempts to use three basic ways of assets assessment as the logical starting point, combine with the internal and external level and the enterprise value evaluation, from the new angle of view for enterprise valuation theory framework and approach structure, with a review of the basic approaches and concrete methods, expect to form an approuch three evaluation methods as the main frame and the specific evaluation method as the content.

business valuation; income approach; market approach; asset-based approach

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017

2014-06-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017.html 網絡出版時間：2014-09-02 15：30

中國資產評估協會2009年度課題“注冊資產評估師職業能力框架及實施研究”。

白晨靜(1990—)，男，山東泰安人，東北財經大學會計學院碩士研究生，研究方向為資產評估。

F272.73

A

1007-6875(2014)04-0085-06