國有控股股權(quán)激勵有效性探討

賀文春

（安徽財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

股權(quán)激勵理論一直是國內(nèi)外研究的熱點。英國最早開始實行管理獎勵報酬，接著美國、歐洲也紛紛效仿。真正管理層股權(quán)激勵開始于美國20世紀(jì)70年代末，這一時期的發(fā)展不僅豐富了股權(quán)激勵理論，而且也促進(jìn)了美國社會繁榮。到了八十年代，股權(quán)激勵已逐漸被西方發(fā)達(dá)國家廣泛釆用，在實踐中調(diào)動企業(yè)高管工作的積極性，減少了短期利益的行為，注重企業(yè)長遠(yuǎn)利益發(fā)展，得到了大家的廣泛認(rèn)可。但到了九十年代，股權(quán)激勵的弊端開始逐漸出現(xiàn)，雖然西方發(fā)達(dá)國家股票市場比較成熟，內(nèi)外部公司治理環(huán)境也比較完善，可是上市公司高管仍濫用自己的管理層權(quán)力影響股權(quán)激勵方案的設(shè)計以實現(xiàn)自身利益最大化。尤其2002年美國安然公司財務(wù)丑聞的爆發(fā)、2003年美國微軟旗集團(tuán)宣布放棄股票期權(quán)制度等種種事件，使人們對股權(quán)激勵持有疑問和思考。

我國最早實施股權(quán)激勵于20世紀(jì)90年代，1993年以深圳萬科為首的民營企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)激勵的探索。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，在黨的十五屆四中全會之后，我國一系列關(guān)于股權(quán)激勵指導(dǎo)性文件陸續(xù)出臺。證監(jiān)會于2005年8月24日頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實施高管股權(quán)激勵；2006年1月1日證監(jiān)會頒布實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，標(biāo)志著上市公司股權(quán)激勵制度法律層面真正浮出了水面；2006年1月27日和2006年9月30日，國務(wù)院國資委和財政部聯(lián)合向地方國資委、財政廳(局)和各中央企業(yè)下達(dá)“關(guān)于印發(fā)《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》的通知”，進(jìn)一步規(guī)定了我國國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的范圍、激勵對象、股權(quán)來源和數(shù)量限制等問題[1]（P88）。

通過實踐，股權(quán)激勵在我國國有控股公司實施取得不錯的成績，讓經(jīng)營者更多地關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升公司的市場價值，使公司的經(jīng)營業(yè)績與市場競爭力獲得大幅度提高。但是我國股票市場不成熟、公司治理環(huán)境不完備、法律法規(guī)不完善等因素，使得股權(quán)激勵制度的實施遇到了問題，阻礙了國有控股公司的發(fā)展。

二、影響國有控股股權(quán)激勵有效性的因素

（一）國有控股公司內(nèi)部因素

1.國有控股的“一股獨大”特征

我國國有控股基本都是由原來的國有企業(yè)改制而來，國家處于絕對控股或相對控股的股權(quán)模式，使得公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全。這也造成所有者“缺位”，公司控制權(quán)不可避免地轉(zhuǎn)移到管理層手中，管理層權(quán)力體現(xiàn)為大股東的權(quán)力，董事會流于形式，管理層在進(jìn)行決策時有時會直接繞過董事會，管理者大量持股時，管理者擁有的權(quán)力越大，從中獲得的報酬也越多。在大股東主導(dǎo)和信息不對稱同時存在的情況下, “一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東侵害小股東和其他利益相關(guān)者的利益提供了可能，在這種情況下很難指望國有控股公司的薪酬委員會制定公正合理的股權(quán)激勵計劃。

2.業(yè)績考核仍有財務(wù)指標(biāo)為主

業(yè)績考核指標(biāo)單一，仍以財務(wù)指標(biāo)為主?！秶锌毓缮鲜泄?境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》[2]（P31）第 30 條規(guī)定:“國有控股股東應(yīng)依法行使股東權(quán)利，要求和督促上市公司制定嚴(yán)格的股權(quán)激勵管理辦法，并建立與之相適應(yīng)的績效考核評價制度，以績效考核指標(biāo)完成情況為基礎(chǔ)對股權(quán)激勵計劃實施動態(tài)管理”。從我國實施股權(quán)激勵的上市公司來看,大部分都使用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)[3]（P66）。僅用財務(wù)指標(biāo)評價經(jīng)營者業(yè)績是片面的、不夠科學(xué)的，還可能會在監(jiān)管不到位的情況下提供暗箱操作的空間，因此國有控股公司業(yè)績考核還應(yīng)結(jié)合非財務(wù)指標(biāo)。2008年大連國際和名流置業(yè)、2009年方圓支承將業(yè)績考核與市值考核相結(jié)合，能夠更全面地考察激勵對象的行為，加強(qiáng)股權(quán)激勵的約束力度，值得借鑒。

3.缺乏競爭性經(jīng)理人市場

一個具有良性競爭力和流動性的職業(yè)經(jīng)理人市場，能夠自覺地約束自己的道德風(fēng)險，實現(xiàn)公司與經(jīng)營者雙贏。但是國有控股公司的經(jīng)理者仍以政府部門行政任命為主，在“一股獨大”的前提下，經(jīng)理人的自利本性決定了薪酬契約的制定更可能淪為管理層攫取私利的渠道，股權(quán)激勵往往會演變成管理層的福利[4]（P142）。

（二）國有控股公司外部因素

1.資本市場的弱有效性

有效的資本市場是實施股權(quán)激勵最重要的因素。目前我國股票市場投機(jī)性強(qiáng)，信息的不對稱和市場監(jiān)管機(jī)制弱化等因素，造成經(jīng)營者有可能為了獲取短期利益抬高公司股價套現(xiàn)所持股票，因此股票的市場價格失真現(xiàn)象比較嚴(yán)重，股價不能反映股票本身的價值。2006年開始至今股票市場的大起大落說明上市公司經(jīng)營業(yè)績與股價之間相關(guān)性比較小，公司的股票價格難以真實地反映管理層的經(jīng)營績效，資本市場此時已不能有效地評價管理層的實際績效，股權(quán)激勵也會因此失效。

2.相關(guān)法律法規(guī)不健全

我國雖已出臺了一些股權(quán)激勵的文件，但大部分流于表面，都是定性指標(biāo)，彈性很大，沒有明確具體的操作內(nèi)容。我國國有控股公司由于存在行業(yè)多樣化、經(jīng)營具體化等特點，再加上內(nèi)外部公司治理的失衡，經(jīng)營者濫用權(quán)利，制定滿足自己私欲的股權(quán)激勵方案。

三、國有控股股權(quán)激勵有效性完善建議

（一）國有控股公司內(nèi)部

1.優(yōu)化股權(quán)

“一股獨大”必導(dǎo)致國有控股公司的控制權(quán)缺乏有效行使及外部控制，造成“所有者缺位”，國有控股公司的股權(quán)激勵計劃制定更可能成為內(nèi)部人攫取私利的渠道。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確指出，國有大型企業(yè)都要逐步改制成為多元股東的公司。2001年我國頒布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，為國有股減持提供了直接依據(jù)。只有通過資本市場合理地確定管理層持股比例，實現(xiàn)投資主體的多元化，建立完善的公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者與社會公眾股東對上市公司的監(jiān)督，約束股權(quán)激勵計劃制定中的管理層機(jī)會主義行為，才能最大程度發(fā)揮股權(quán)激勵有效性的作用。

2.構(gòu)建合理指標(biāo)體系

2008年12月11日國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》（簡稱171號文件），完善了我國國有控股上市公司股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)體系，為我國國有上市公司股權(quán)激勵方案的設(shè)計提供了法律指導(dǎo)。國有控股公司根據(jù)自身特點制定與公司目標(biāo)緊密聯(lián)系、體現(xiàn)公司市值的財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)組成的業(yè)績衡量系統(tǒng)。可以考慮相對業(yè)績評價（RPE）該理論是Holmstrom(1982)提出的，該理論的核心觀點為：在評價代理人努力水平時參照同行業(yè)其他代理人的業(yè)績或該代理人以往自身的業(yè)績，調(diào)整公司業(yè)績。只有建立合理、科學(xué)、恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系才能公正地評價企業(yè)業(yè)績，保證股權(quán)激勵有效地實施。

3.培育競爭性經(jīng)理人市場

《2002~2005全國人才隊伍建設(shè)規(guī)劃綱要》提出要“建設(shè)一支職業(yè)經(jīng)理人隊伍”。國改有控股公司實施股權(quán)激勵，應(yīng)當(dāng)將公司經(jīng)營管理者由政府行政配置改為市場化配置，亦即根據(jù)“公開、公平、公正”原則選聘國有控股公司負(fù)責(zé)人，只有通過市場競爭檢驗的職業(yè)經(jīng)理人才最有激勵價值，逐步實現(xiàn)職業(yè)資格制度，加緊研究制定資質(zhì)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和市場準(zhǔn)入規(guī)則。

（二）國有控股公司外部

1.提高資本市場有效性

股權(quán)激勵機(jī)制在國有控股公司順利實施，就要努力規(guī)范我國的資本市場。政府部門要規(guī)范國有控股公司各種投資、融資行為等，維護(hù)資本市場的公正有效性。

在治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)時，更要注重對外部環(huán)境的完善。高度有效的外部市場環(huán)境是實施和推股權(quán)行股權(quán)激勵計劃的前提條件。2008年10月28日全國人大通過并于2009年5月1日實施的《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》，對國有資產(chǎn)監(jiān)督進(jìn)行了專章規(guī)定，規(guī)定了人大監(jiān)督、政府監(jiān)督、政府審計部門監(jiān)督三個層次的監(jiān)督機(jī)制。只有具有良好的外部環(huán)境，才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

同時還要規(guī)范會計信息的披露，特別是國有控股公司，更應(yīng)加強(qiáng)對管理層的監(jiān)控，這樣才能增加股權(quán)激勵方案的透明度，避免管理層暗箱操作，保證資本市場的有效性。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)

完善的法律制度有助于股權(quán)激勵方案的順利實施。只有加大對中小投資者的保護(hù)，對大股東的行為進(jìn)行有效控制，才能真正實現(xiàn)股權(quán)激勵的有效性。對于會計信息的披露，應(yīng)盡快出臺法律法規(guī)給予完善，杜絕信息的不透明性，實現(xiàn)有法可依，有章可循。

股權(quán)激勵是企業(yè)激勵的重要內(nèi)容，是解決委托代理問題的重要手段。只有在資本市場有效，內(nèi)外部公司治理完善，法律法規(guī)健全的前提下，才能發(fā)揮股權(quán)激勵在國有控股公司的作用。

（注：本文系安徽高校省級人文社科研究重點項目“國資控股與股權(quán)激勵有效性——基于我國上市公司的實證研究”的階段性成果，項目編號：2010sk207zd）

[1]蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010.

[2]華國慶.我國國有控股上市公司股權(quán)激勵機(jī)制完善芻議[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2007.

[3]程志,吳敏.股權(quán)分置改革前后我國上市公司的股權(quán)激勵研究[J].濟(jì)南金融，2007.

[4]呂長江，許靜靜，嚴(yán)明珠，等.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利[J].管理世界，2009.

[5]牛文浩.我國上市公司非公平關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)研究[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2013，（1）:38-43.