論PE“對賭協議”的法律規制*

謝浩然

(武漢大學法學院，湖北武漢430072)

PE“對賭協議”是私募股權投資中常用的一種價值調整機制與合同安排。由于具體投融資項目及方式的千差萬別，“對賭協議”本身包含著多種類型。比如按照投融資方式的不同，可以分為基于增資的“對賭協議”和基于股權轉讓的“對賭協議”;按照對賭籌碼的不同，可以分為現金對賭、股權對賭，以及其他權益對賭;按照對賭的單雙性不同，可以分為雙向對賭和單向對賭①陳澤桐，趙宇.我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示［A］.華南國際經濟貿易仲裁委員會.中國股權投資與公司治理——2013年華南企業法律論壇論文集［C］，2－5.。雖然我國尚缺乏相關的明文法律規定，但對于PE“對賭協議”這一新興的投融資形式的合法性已經得到許多學者的充分肯定②傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，(6).謝海霞.對賭協議的法律性質探析［J］.法學雜志，2010，(1).楊健.對賭協議法律效力分析［J］.法制與社會，2013，(9).;同時，PE“對賭協議”在實踐中也已經得到了廣泛的運用，并且這種投融資方式對于投融資雙方都有著非常重要的價值和意義，也是一種重要的、有利于我國經濟發展的投融資方式。因此，對于這一新興的投融資方式，我國主管部門和監管部門不應該是完全禁止，而應該是對其進行積極的調整和監管③王旭.私募股權投資中對賭協議的法律詮釋［J］.法制與社會，2013，(5):99.。本文從現金對賭和單向對賭的角度出發，對PE“對賭協議”的相關問題提出法律上調整和監管的建議。

一、PE“對賭協議”的性質及利弊分析

“對賭協議”是投資方和融資方在達成投融資協議時，針對未來一種不確定情況而對各方權益的調整和安排的一種約定，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制，可以算是期權的一種形式，即如果約定的情況發生，投資方可以行使一種權利;如果約定的情況沒有發生，融資方則可以行使另一種權利。“對賭協議”實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。有不少學者將其歸為“射幸合同”的一種，因為所謂“射幸合同”，就是指在合同成立時，當事人的給付義務內容不能確定，須視將來不確定事實的發生與否來確定的合同，而“對賭協議”在基本性質上與“射幸合同”是“神合”的④傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，(6):68－69.。也有不少學者將其定義為附生效條件的合同，因為所謂附生效條件合同，是指雖然已經成立，但只有在雙方當事人約定的條件成就時，才能發生效力的合同，而“對賭協議”以被投資企業未來的經營業績為合同標的，投融資雙方所約定的經營業績同樣具有未來性、可能性、不確定性和合法性等特點，這與附生效條件合同中所附條件具有相似性⑤陳外華.對賭協議及其法律問題探析［J］.中國風險投資，2009，(9):75.。還有其他的一些學者認為“對賭協議”是一種擔保合同，這一說法認為雖然“對賭協議”與擔保合同在適用范圍、構成要件等方面具有諸多差異，但“對賭協議”雖無擔保之名，卻有擔保之實。它保障的是股權出資和非債權出資，保障手段是估值調整，合同的標的是被投資企業股權，最終的目的是保障投資者的出資價值⑥胡偉.私募股權投資“對賭協議”的法律思考與展望——以我國“PE對賭第一案”為例［J］.南方金融，2013，(447):109.。

筆者認為，以合同的效果在締約時是否確定為標準，合同可分為確定合同與射幸合同，射幸合同是指合同的法律效果在締約時不能確定，而且在締約后因相對偶然的情況而決定的合同，因此“對賭協議”應為射幸合同的一種。

簽訂“對賭協議”的根本出發點主要是為了降低投資方在投資時的高風險，其產生的根源在于企業未來發展盈利能力的不確定性。由于投資方投資時在信息的獲取等方面處于相對的劣勢，為了保障投資方的利益，以及盡可能地實現投融資交易的合理和公平，“對賭協議”通過條款的設計，可以實現這樣的目標。

“對賭協議”發揮了投資方的保護傘作用，這種作用十分重要，特別是在PE交易中。由于PE投資主要是投資于非公開發行的公司股權，因此PE交易作為一種新興的、高風險投資，其特點十分鮮明。(1)由于PE交易相對于股票或者房產而言并不是一個短期的投資交易，其投資期限很長，從投資到退出，一般在3到5年左右甚至更長的時間。(2)PE交易投資的金額大。由于PE投資主要是投資于非公開發行的公司股權，采取的是非公開的私募形式，一般通過基金管理主體，面向少數的有風險辨識能力的自然人或有承受能力的機構投資者發行，因此其投資的金額相對于股票或者房產而言都要大。(3)PE投資交易的風險非常大，因為PE投資最終收益的實現主要靠收購、兼并和上市，其中的變數很多，波動大，再加上投資期限長，因此PE投資風險很高。當然，相應的PE投資的潛在收益也很高，有可能達到幾倍，甚至幾十倍。

筆者認為，在PE投資交易這種新興的、高風險投資中，由于投資方在信息的收集和獲取等方面處于相對劣勢，對融資方的企業的未來盈利能力很難有一個完整的、客觀的、充分的評估，鑒于PE投資這種期限長、金額大、風險高的特點，投資方需要有“對賭協議”這樣的條款為其自身的權益設置合理的保障，降低自身的投資風險，而“對賭協議”事實上也確實很好地發揮了這一作用。

“對賭協議”的補償約定不僅僅是降低投資方投資風險的一種保障，同時也是對融資方的一種激勵。“對賭協議”通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的條款。如果融資方沒有實現所約定的目標，將會遭到如交出控股權或者支付巨額現金補償等“巨大損失”。因此“對賭協議”能夠對融資方產生一種激勵的作用，激勵融資方努力改革企業制度，大力發展和提高企業的盈利能力，努力實現所約定的目標條件。

另外“對賭協議”也能從兩個方面較好地約束融資方，一是在商討“對賭協議”的目標條件時，一般是由融資方根據自身情況提出約定目標，由于一旦約定的目標條件沒有實現，融資方將會承受“相當大的損失”，因此“對賭協議”也能約束融資方在簽訂融資協議時，對本企業的經營狀況以及發展潛力進行全面、細致的研究和調查，制定出理性、科學和合理的發展目標和發展計劃，從而也能大大降低投融資交易的風險。二是當融資方存在隱瞞部分不良信息，或是提供虛假信息的情況時，“對賭協議”能夠有效地維護投資方的合法權益，并獲得巨額補償。

同時，由于“對賭協議”為投資方的利益提供了十分有效的保障，一定程度上大大降低了投資方的投資風險，投資方一般都愿意在簽訂“對賭協議”的基礎上對融資方的目標公司進行投資。PE投資方在投資目標公司的時候，是以目標公司未來約定年份內的確定凈利潤折算成股權的現在價值作為投資款一次性地支付給了融資方，這就使得融資方能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的，并且PE投資方還處于小股東地位，不具有實質上的經營決策權，融資方無須出讓企業控股權。這是“對賭協議”中投資方要求補償、也是融資方愿意補償的前提和基礎。同時也是最高人民法院認定“對賭協議”合法有效的基礎。

綜合來說，筆者認為，“對賭協議”有著降低投資方的投資風險、保障投資方的合法權益、約束和激勵融資方、使得融資方能較為簡便地獲得大額資金的好處等特點。然而，“對賭協議”也并非沒有弊端。由于在“對賭協議”中，部分投資方將補償條款中的補償標準設得過高，甚至高出自己對目標公司的投資，從而無論目標公司的盈利狀況如何，投資方都能獲得可觀的收益，這就使得“對賭協議”似乎變成了一把非常堅固、安全、保險和實用的保護傘，表面上將投資方的投資風險降到幾乎為零。在這樣一把保護傘的保護下，投資方容易產生消極的態度，懈怠和放松對融資方目標公司的營業狀況以及發展潛力等各方面信息的收集、獲取和評估，對目標公司的未來盈利能力缺少一個理性和科學的評估和認定，一味地依靠“對賭協議”的條款。這就使得一些心懷不軌的、或者是頭腦發熱失去理性的融資方蒙混過關，從而大大增加了投融資交易的風險，最終可能導致嚴重的后果。

此外，在投融資實務中，比如在“對賭協議”發源地的西方投融資實務中，“對賭協議”中補償條款的補償標準往往設得十分苛刻，其補償內容有時甚至超過投資方對目標公司的投資本身，利益明顯偏向了機構投資者一方，而這種過于苛刻的“對賭協議”對于融資方而言相當于是一個“不平等條約”。而且，在“對賭協議”中，雖然投融資雙方通過對目標公司的營業狀況以及未來盈利能力進行全面的考察和評估后，共同商討制定一個合理的、科學的目標條件，但未來的情況是未知的，許多不可能意料到的因素可能會導致目標公司無法實現這一目標條件，在這種情況下，過于苛刻的“對賭協議”使得風險往往是由融資方獨自承擔。更有甚者，在無法實現目標條件后，對投資方的補償很有可能會使得融資方雪上加霜。這種情況對于已經有相當規模的大型企業是不多見且尚可應付的，但對于正處于亟需資金以擴大企業規模或是度過經營難關和發展瓶頸的關鍵時刻的中小型企業，因無法預料到的意外因素導致目標條件無法實現、并且對投資方的補償使得其困境雪上加霜的情況是非常有可能發生的，并且對這些企業也是致命的。

最后，由于“對賭協議”的補償條款使得融資方如果最終無法實現約定的目標條件，就會承擔沉重的代價，這就會令有些融資方在制定企業發展戰略和計劃的時候鋌而走險，人為地加大了企業營業的風險，或是為了在約定的期限內實現所約定的目標，不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。這不僅對目標公司的長期發展產生不利的影響，還加大了投融資交易的風險，本來也許依靠科學合理的計劃就可以實現目標條件，但由于融資方急功近利，反而導致目標條件無法實現。

總的來說，“對賭協議”雖然是從西方傳來的舶來品，有利有弊，但作為一種新興的投融資方式，其對于促使和鼓勵投資機構增加對企業的投資，幫助民營企業等的成長和擴張，促進我國經濟的發展無疑具有十分重要的積極意義。

二、PE“對賭協議”中的相關法律問題

從海富投資案中最高人民法院的再審判決可以看出⑦參見《中華人民共和國最高人民法院民事判決書》(2012)民提字第11號。，對于“對賭協議”的合法效力問題，最高人民法院只承認了PE投資方與目標公司其他股東之間的“對賭協議”是合法有效的。對于PE投資方與目標公司之間的“對賭協議”，由于這種“對賭協議”違反我國《公司法》等相關法律的規定，還可能侵犯到公司其他股東以及公司債權人等第三方的合法權益，因此認定此種“對賭協議”是無效的。我國并不是判例法國家，最高人民法院在該案中的判決并不能成為判例法，但最高人民法院在同類案件中的判決對于各級人民法院都是有參考意義的。因此雖然我國仍然缺乏對PE“對賭協議”的明文法律規定，但最高人民法院在該案中的判決不僅僅為其他各級人民法院提供了參考建議，也為民間各投資機構與企業之間在簽訂“對賭協議”時提供了參考建議，即盡量避免簽訂投資方與目標公司之間的“對賭協議”。一些人對于“從最高人民法院對海富投資案的再審判決中得出PE投資方與目標公司之間的‘對賭協議’無效”的結論表示異議，認為這是有其個案性和特殊性的，并不具有普適性。例如，君澤君律師事務所合伙人陳澤桐律師主張這一觀點時認為:首先，我國是成文法國家，司法判例不能作為認定協議效力的依據;其次，海富投資案中認定與目標公司對賭無效有其特定理由，而該理由并不一定完全適用其他案件。例如在“對賭協議”設置為雙向對賭，對賭雙方的補償或收益均與目標公司的經營業績掛鉤;或者目標公司“對賭協議”的簽署經過股東會表決等程序;又或者公司并沒有因履行此協議而導致資不抵債的情況下，均不能簡單認定PE投資方與目標公司的“對賭協議”因損害了公司其他股東和公司債權人的利益而無效⑧陳澤桐，趙宇.我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示［A］.華南國際經濟貿易仲裁委員會.中國股權投資與公司治理——2013年華南企業法律論壇論文集［C］，8－9.。但是，即使不能從最高人民法院有關海富投資案再審判決中簡單得出“PE投資方與目標公司之間的‘對賭協議’無效”的結論，但是至少在現金對賭和單向對賭中，筆者建議PE投資方還是盡量避免簽訂與目標公司之間的“對賭協議”。

筆者認為，盡早出臺相關的法律法規，對PE“對賭協議”這一新興的、高風險的投融資方式進行適當的調整和監督，使得投融資行為能在法律的框架內有序地進行是解決PE“對賭協議”中相關法律問題的最根本的方法。

然而，立法雖是最根本的解決方法，但并不是最及時的。因此在司法實踐中，各級人民法院在審判與PE“對賭協議”相關的案件時應做到在一個固定的、統一的標準內審判，努力構造出一種隱性的法律法規，使民間投融資雙方在簽訂投融資協議時能有一個可供參考的框架和標準。雖然這種標準并沒有法律效力，沒有強制力，但在一定程度上可以起到引導投融資雙方在有序的框架下進行投融資交易行為的作用。

另外，PE“對賭協議”的產生根源于西方，其框架和主要條款等并不完全適合我國的社會環境以及法律體系等國情，因此筆者認為，在我國PE行業內，可以在借鑒西方的PE“對賭協議”的基礎上，發展出一種適合我國自身國情的PE“對賭協議”的形式。比如“對賭協議”中的“賭”字與我們國家的社會文化背景和法律文化背景相悖，如果把西方國家的這種投融資方式和制度作一個更加符合我國社會文化和法律文化的翻譯和表述，如把“對賭協議”表述為“估值調整協議”，恐怕我國國內各個方面都會大大降低對這種投融資方式和制度的抵觸心理。更進一步說，從我國證監會對待“對賭協議”的態度來看，這種從西方國家舶來的產品顯然是不適應我國的監管體制的，對于擬上市的公司存在的PE“對賭協議”，證監會一般都會要求該公司對其進行清理⑨劉躍，葉子青.PE對賭形式的研究［J］.金融經濟，2013，(24):74－75.。具體而言，證監會已在2010年出臺相關政策，將上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE“對賭協議”劃為IPO審核的禁區⑩楊冬.PE對賭成IPO審核雷區，五類對賭協議明確遭禁［N］.證券時報，2010－11－08.。然而，“目標公司上市永遠是私募股權基金最期待的退出方式”[11]北京市道可特律師事務所，道可特投資管理(北京)有限公司.中國PE的法律解讀［M］.北京:中信出版社，2010.219.，因此，目前我國國內PE投資方普遍采取了兩種方式對“對賭協議”進行變形處理，以適應我國的監管制度，通過IPO的審核。第一種變形，是在上市之前從形式上對“對賭協議”進行清理，實質上則將“對賭協議”轉入地下，即披露的主合同符合證監會規定，而補充合同才包含回購、估值調整等對賭條款。第二種變形，就是在公開層面上進行的“技術處理”。比如創業板公司機器人招股書披露:2008年5月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊以及金石投資三方簽署了定向增發協議，該協議包含了對賭內容，但對賭的對象是擬上市公司的高管，這就避開了傳統的對賭“新老股東”的定義。另外其對賭的內容不是新老股東之間的股權交易，而是股權的公開減持和高管獎勵[12]劉躍，葉子青.PE對賭形式的研究［J］.金融經濟，2013，(24):74－75.。由上述可見，PE“對賭協議”這一新的投融資方式在我國已經得到了新的、更適應我國監管制度的發展。然而PE“對賭協議”在我國仍然面臨著許多困境，不僅僅是自身形式和性質需符合我國監管層相關政策要求的困境，還包括探尋在我國社會文化環境以及法律文化環境下合法有效的退出渠道的困境，因此如果我國PE行業可以發展出一種適合我國國情的PE“對賭協議”形式，相信我國國內對這種投融資方式和制度的爭議就會大大減少。

不過，筆者認為，對于“對賭協議”的性質及其形式和內容，公權力不宜進行過多的介入和干預。首先“對賭協議”是一種有利于我國經濟發展，也是對于投融資雙方具有十分重要的意義和價值的新興的投融資方式，而具體的交易情況是復雜且多變的，因此由投融資雙方在投融資交易實踐中根據具體情況對“對賭協議”進行形式和內容上的定義和發展更為適合和恰當，如果由公權力對其進行過多的干預，相反還會限制“對賭協議”功能的發揮和阻礙“對賭協議”的發展。其次，我國PE行業有能力勝任這一任務，而公權力所應該扮演的是一個監管者的角色，發揮維護商事交易公平和合理的作用。因此筆者認為，在性質上，應給予相關當事人意思自治的權利，公權力除了維護商事交易的公平秩序外，不宜進行過多干預。

三、對PE“對賭協議”進行法律規制的具體建議

筆者認為，在制定相關的法律法規對PE“對賭協議”進行法律上的界定、調整和監管時，應該根據我國的實際國情，比如我國PE行業的行情、行業內因廣泛運用而逐漸形成的不同于西方的習慣性做法和我國相關的監管政策等，以及對于一些PE“對賭協議”從西方舶來并在我國得到廣泛運用后，因水土不服而引發的爭議問題進行全面考察和研究，進而制定出適合于我國社會文化環境和法律文化環境的調整和監管規定，對此筆者有以下兩點建議。

(一)“對賭協議”中的補償條款

許多人認為PE投資方在與融資方簽訂“對賭協議”時，將補償條件中的補償標準設得過高，從而使得若出現目標公司沒有實現約定盈利目標的情況，融資方要補償PE投資者一筆巨額補償金，PE投資方因能獲得這一筆可觀的補償金而虧損不大，這就造成了一種投融資雙方在風險承擔上的不公平。

筆者認為，除前述西方國家那種將“補償標準設得過分苛刻，其補償內容超過投資方對目標、公司投資本身”的對賭協議外，如果我們全面地看待這一富有爭議的問題就可以發現，其實爭議并不存在。(1)PE投資方向融資方投入了高倍市盈率的巨額投資款，但PE投資方并不參與實質性的經營，目標公司的控股權仍然掌握在融資方手上，這本身就是一個高風險的投資。(2)目標公司未來的發展也有PE投資方的投資款的貢獻，即目標公司未來之所以能獲得更多的利潤，能發展到更大的規模，PE投資方的投資款功不可沒。(3)如果最終仍然沒有實現約定的盈利目標，即使融資方將PE投資方的所有非股權投資款全額補償給了PE投資方[13]筆者在這里將PE投資方投入目標公司的投資款區分為獲得了相應股權的投資款和沒有獲得相應股權的投資款，即“股權投資款”和“非股權投資款”。，對于融資方來說，融資方不僅僅沒有任何損失，還無償使用了PE投資方投資的巨額資金。(4)而對于PE投資方而言，即使最終目標公司沒有實現約定的盈利目標，PE投資方得到了非股權投資款的全額補償，PE投資方不僅沒有獲得任何利益，反而還損失了這筆巨額投資款的利息，以及使用這筆巨額投資款本應獲得的期待利益，也就是說，PE投資方即使得到了非股權投資款的全額補償也還是遭受了虧損。

需要特別強調的是，筆者認為，如果從這個意義上來說，即使是PE投資方與目標公司之間的“對賭協議”也同樣是公平、合理且可以接受的。否定PE投資方與目標公司之間的“對賭協議”的法律效力的理論觀點和司法裁判也都是值得商榷的。

另外，我們從世恒公司、海富公司和陸波簽訂的《增資協議書》第4項股權回購約定中可以看出，對于海富公司全部投資款2，000萬元人民幣中作為新增注冊資本的114.7717萬元人民幣所購買的股份的處理是有另外規定的。即如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的眾星公司的全部股權。對于回購金額的計算方式分為兩種情況:第一種情況，若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值;第二種情況，若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為(海富公司的原始投資金額－補償金額)×(1+10%×投資天數/360)。由此可見，如果目標公司未能完成“對賭協議”中所約定的全部對賭目標，不僅需要對PE投資方進行現金補償，而且對于PE投資方所占一定比例的股份還需以另外的計算方式進行回購。從這個角度考慮，如果目標公司對PE投資方的現金補償金額等于PE投資方全部投資款的金額，再加上對PE投資方股份的回購款，那么PE投資方在目標公司未能達到對賭目標的情況下也是能盈利的，這顯然對融資方是不公平的。因此筆者認為，對于PE投資方的全部投資款應分為股權投資款和非股權投資款，而出于對投融資雙方公平的角度考慮，現金補償條款的限額應限制在不超過非股權投資款金額的范圍內。

所以，綜上所述，在制定相關法律法規對“對賭協議”進行界定、調整和監管時，筆者建議，對于“對賭協議”中補償條款的補償標準可以這樣規定，即當出現目標公司沒有實現約定的盈利目標時，只要是不超過PE投資方的非股權投資款本金的補償都是公平合理并可以接受的。相對于西方國家常常超過非股權投資款金額的補償標準，這樣的規定也是適合于我國社會文化環境和法律文化環境的。

(二)“對賭協議”中的有限免責條款

就像所有的經營、貿易或是貨物運輸，都會有不可抗力的因素和情況出現，導致最后的目標無法實現一樣，在融資方拿到PE投資方的投資款并將其用于企業規模的擴大和發展時，可能會出現意料之外的不可抗力的因素，導致最后約定的盈利目標無法實現。在這種情況下，如果還要求融資方對PE投資方進行最高可達投資款金額全額的補償，那么對融資方未免不公平。然而，出于對PE投資方利益的平等考慮，即使出現了不可抗力的因素和情況導致最后目標公司沒有實現約定的盈利目標，但由于融資方無償使用了PE投資方的投資款后其企業仍然得到了一定的發展，因此這里的免責條款應是一種有限免責，即當出現不可抗力的因素和情況時，融資方并不是完全免除補償PE投資方的責任。至于在這種免責情況下融資方補償多少才能真正實現商事交易的公平和合理，筆者認為，除了由投融資雙方在簽訂“對賭協議”時商討而得出外，相關的法律法規還可以設定一種浮動比例的計算公式，即當出現免責情況時，融資方只需補償原補償金額的百分之多少給PE投資方;或是為融資方在免責情況下所應補償的補償金額設定一個合理的范圍。同時，還可以結合投融資交易的交易金額以及目標公司的公司規模來設定不同的浮動比例或者合理范圍，盡量使所有的投融資雙方都可以簽訂更符合其具體實際情況、也是更公平和合理的“對賭協議”。另外，對于具體交易中不可抗力的因素和情況的范圍和內容，可以由投融資雙方在簽訂“對賭協議”時根據具體的營業情況協商確定。