基金世界謎題的中國版本

換手率高低對基金業績

有何影響？

中國股票基金的年度換手率之高多年來頗受關注，那么它究竟有多高？會否隨市場環境的不同而呈現某些規律性的變化？近年來是否出現了下降趨勢？換手率與基金業績之間是否存在著某些鮮為人知的關聯？

從423只主動型基金在2012年中的換手率分布看，在這樣一個接近于正態分布的圖形中，基金換手率的跨度從最低值15%一直延展到最高值976%，其中100-300%是最為集中的區域，占到了基金總數的56%（圖1）。換手率在600%以上的有19只基金，包括700%以上的7只、800%以上的1只、900%以上的2只；在50%以下的有19只基金，占比為4.5%。423只基金的平均換手率為232%，中位數為185%。

100%的換手率意味著在一年之中將持有的股票統統換了一遍；200%說明每6個月將股票換了一遍。那么對于基金管理來說，100%的平均換手率究竟是高還是適中呢？換手率的高低受到股市環境、投資標的、管理理念、操作模式等多重因素的影響。譬如一般而言，牛市中的換手率會高于熊市；小盤股基金的換手率會高于中盤股、中盤股又會高于大盤股；成長型基金的換手率會高于價值型基金；量化基金的換手率會高于基于基本面分析的基金；激進型基金的換手率會高于保守型基金等等。

首先我們來對比一下中國和美國3172只主動型基金在2012年中的換手率分布（圖2）。雖然兩個市場上都有基金的換手率高達600%以上，但美國基金的換手率并非像在中國呈現正態分布，而是有80%以上的基金換手率低于100%；有一半以上的基金不到50%。另外，美國基金在2012年中的平均換手率和換手率中位數分別為70%和49%，遠低于中國。兩個市場的共性就是換手率的中位數都低于平均值，表明其中都存在換手率奇高的個別基金，拉升了整個行業的換手率均值。

從更直接的數據對比中，我們還可以看到四個有趣的現象（表1）。第一，中國基金的換手率均值達美國的3倍之多，中位數更是將近4倍。第二，低于50%的換手率在美國屬于常態，高達一半以上的基金都是如此；在中國則屬于尾端，基金數目不足5%。第三，超過300%的換手率在美國屬于絕對尾端，只有不到2%的基金在這一水平，而在中國的基金占比卻高達1/4。第四，就100%這一帶有標志性的換手率數字而言，中美基金業恰好出現了經典的二八轉換：在中國是將近20%，而在美國是大約80%。

圖3從基金而不是從年度的角度出發，顯示了423只中國主動型基金自成立以來平均年度換手率的分布情況。它也是一條準正態分布曲線，并且表明2012年的高換手率并非個別年度的偶然現象，而是大多數基金自成立以來的固有特質之一。從中可以看到，平均換手率介于150%到300%之間是最普遍的現象，占據了基金總數的近63%；最高與最低的兩個極值分別為1018%和22%；只有不到2%的基金能夠將平均換手率保持在50%以下；而有1/4以上基金的平均換手率超過了300%。

在基金換手率的計算中，換手率高低與基金規模和基民申贖行為等客觀因素無關，而只是反映出了基金經理出于投資需要、主動置換持有股票的交易行為。那么中國基金的換手率何以會如此普遍而且大幅度地高于美國和其他海外主要市場呢？1000%的換手率就意味著基金在一年之中被徹底清洗了十遍，幾乎一個月就一次。這其中既包含了一些合理的邏輯，也反映了一些不合理的運作。

如前所述，中國的主動型基金普遍具有濃郁的大盤成長股色彩，鮮有基金真正踐行價值股投資理念。成長股與價值股之間一個主要的不同點就在于，價值股注重已有的公司財務數據，而成長股則關注公司未來的盈利預測與成長前景。然而，未來的去向與格局受到眾多因素的制約，是難于準確預知的。因此，一旦公司的銷售或盈利狀況有違于當初的預估情況，驚詫效應便會接踵而至，導致股價劇烈抖動，也會誘發基金經理大幅納入或拋售其股票。因而，追求成長股投資的基金，換手率會普遍高于奉行價值股投資的基金，這是全球普遍的規律。

但上市公司一年只會發布四次季度報告，就算基金所持有的全部公司每個季度都會帶來驚詫效應，在最極端的情況下，年度換手率也應該只在200%左右。基金經理畢竟需要一段時間來驗證自己當初的決斷是否正確，而且總不至于所有的投資判斷都錯誤得一塌糊涂，必須持續不斷地重起爐灶。所以，正常的基金運作不應帶來如此之高的換手率。或許是那些頻繁的市場噪音和道聽途說在支配著某些基金經理的神經，使他們反復無常，穿梭和迷失在浩渺的股海之中。

那么有哪些因素在決定基金換手率的變化呢？近年來，隨著市場的改觀與行業的成熟，基金的平均換手率是否處于不斷下降之中呢？圖4或許提供了某些答案。其一，牛市中的換手率會較高，譬如2006和2009年基金的平均換手率都在300%上下；而在2004、2005和2008年的熊市中，換手率只有牛市的一半左右。這也是全球性的規律。

其二，換手率近年非但沒有降低，反而出現了明顯的上升趨勢，即便在熊市中也保持在了200%以上。這或許與基金開始更加注重小盤股和創業板投資有關。這些股票的波動性較高、流動性較差、透明度較低、驚詫效應較強。在加大了與其相關的投資后，基金的換手率也會升高。

其三，換手率的中位數始終低于平均值，表明總會有為數不多的若干“異類”基金，它們的超高換手率抬高了整個行業的換手率均值。不僅如此，二者的差距還有加大的趨勢，這或者表明這些基金的數目在增加，或者說明其換手率與其他常規基金的差距在擴大之中。

換手率高低與基金業績之間有無必然關聯？是不是高換手率更能體現出基金經理審時度勢、快速反應的運作風格，意味著基金把握住了更多的機會及時加倉于底部、迅速逃離于頂端呢？海內外的諸多分析研究表明，換手率并非越高越好，但也不是越低越佳。50-100%通常被認為是股票型基金換手率的舒適區（Comfort Zone）。小盤股與成長股基金可能位于這一區域的高端，而大盤股和價值股基金則更趨于低端。換手率再高則往往會給基金業績帶來更多的負面影響，袒露出基金管理中的盲動與浮躁心緒。endprint

在中國市場上，我們根據過去5年和3年的數據，對基金的換手率與收益率進行了回歸分析，結果都證明了二者之間存在著顯著的負相關性，相關系數分別為-0.172和-0.12，表明換手率越高，收益率就越低。而且95%置信度下的T檢驗概率分別為2.45和4.89，證明了這一負相關性的有效性。

應當根據過往業績挑選基金嗎？

近年來，被動型投資在中國市場大行其道，那么ETF和指數基金會不會有朝一日一統天下？這種可能性應當說微乎其微。基金業的整體表現永遠都會呈正態分布，位于兩個尾端的也一定會是主動型基金。無論投資環境和市場狀況怎樣，總會有主動型基金遠遠戰勝市場，只是數目不多，而且難以預測。這也在過去30年間給全球投資人留下了一個懸而未決的謎題，那就是如何高屋建瓴、明察秋毫，提前找出這些為數不多但出類拔萃的主動型基金。每年都會有主動型基金出人頭地的現實，再加上投資人這種鍥而不舍的追求與探索，就決定了主動型基金絕對不會消亡。

但選基金和選股票是兩個完全不同的概念和游戲。股票價格由買賣雙方的供需平衡決定，但股票基金的價格由基金所持股票的價格所決定，與基金買賣雙方的力量對比無關。買股票看的是公司管理層的本事，買基金看的是基金經理的能力。但如何區分基金經理的能力與運氣，同樣宛若一道全球基金業的哥德巴赫猜想。能力是內在的、可持續且可信賴的因素，運氣是外來的、難以持續且不可控制的東西。

在股票投資中有一種注重動量與慣性（Momentum-driven）的選股方式，那就是追高，指望股價能夠錦上添花，使投資人能夠“高價買，更高價賣”。在基金投資中也有類似的理念叫做跟隨贏家策略，就是跟隨歷史的腳步，只選擇過往業績優秀的基金。這一理念是基于兩大前提，其一是認定優異的歷史業績來自于基金經理的水平和能力，而并非運氣；其二是相信這一能力可以持之以恒甚至發揚光大。

那么這一簡單策略在中國是否行之有效呢？正方可以理直氣壯地報出持續優異的幾只基金，反方也能夠義正辭嚴地亮出業績逆轉的現實案例。古今中外的經驗與實證告訴了我們三點。其一，在任何市場上，所有基金的表現都呈正態分布，大多數基金都會集聚在平均值，也就是具有良好代表性的股市指數周圍。其二，基金所投資的股票越多，其業績就越接近于行業均值和股市指數。其三，基金收益率越遠離平均值，基金的數目也就越少，形成左右兩個長長的尾端。

根據基金業收益率的這一特性，我們可以將基金按照年度收益率的高低分為五組：最佳的10%為優異，其次的20%為良好，之后的40%為中等，再后的20%為不佳，最后的10%為最差。如果基金選擇的追隨策略有效的話，那么各組基金應該表現出組別的穩定性，至少對于優異組的基金更是應當如此。

但從這五個組別自2006年以來隔年業績的穩定性看卻并非如此（表2）。例如，在某年度業績排名優異的基金，平均只有12%能在來年再創佳績；16%則會一落千丈，業績變為最差。換言之，8只優異基金中僅有一只能夠保持優異；而6只優異基金中就會有一只成為墜落的天使！

無疑，根據隔年業績篩選基金的追隨策略在中國基本無效。各個組別在來年創造優異業績的概率沒有本質性的差別。今年業績最差的基金，來年締造佳績的概率為13%，甚至還略高于今年業績優異的基金（12%）！此外，基金組別轉換比例的高低與當時的市場環境與投資氛圍息息相關。例如2010和2011年就是市場投資風格與偏好發生突變的年份，所有流派的基金經理們都感悟了一次過山車般的韻味：有18.5%的基金從優異組蛻變為最差組，也有相同比例的基金從最差組升華為優異組。

不過投資者也大可不必為這一簡單策略在中國毫無成效而感到沮喪，因為它在全球市場上從未有效過。這只不過是全球基金業中世界謎題的中國版本。原因很簡單，基金經理都有其擅長的領域、行業、風格。當它正好與市場趨勢吻合時，其業績就會木秀于林。但市場中不可能總是某一板塊遙遙領先，當它與其它板塊的價格差擴大到一定程度后，勢必會觸發反轉，使昔日的輝煌驟然間消失殆盡。而基金經理又不太可能放棄自己的理念與專長，一味去迎合市場上的板塊輪動。并且板塊何時出現反轉更是無人知曉。

此外，我們還可以進一步考察基金業績的反轉情況。表3列出了根據過往5年業績排名的最佳和最差的十只基金，及其過去5年所在的組別，1代表優異組，2代表良好組，以此類推。從中可以看出，優秀的基金雖然在某些年份也會虎落平陽，但整體上講這屬于小概率事件。反之，落后的基金雖然在個別年份也會出現一抹亮光，但整體的頹勢顯而易見，這恐怕不是運氣二字所能解釋的。

表3顯示，即便是表現最佳的十只基金，在單一年度中也曾進入過不佳組（第四組）甚至最差組（第五組），但由于其星級是基于過去5年的整體表現，所以，只要另外4年的表現好到足以彌補這一年度的差距，那么其總體星級所受影響仍然不大。即便受到影響，也通常會表現為星級的漸次下滑，而不是跨越式急墜（從五星到兩星甚至一星）。同理，一星級的基金由于長期業績拉了后腿，即便在某一年度業績輝煌，也很難一步登天，通常最多是上升到三星級。

最后，我們還可以依據美國晨星公司的星級系統來審視基金業績的穩定性。晨星公司的基金評級體系分為兩種，分別是根據過往3年和5年的風險調整后收益。五星級為最佳的10%的基金，四星級為其后的22.5%的基金，三星級為隨后的35%的基金，兩星級為之后的22.5%的基金，一星級為最后的10%的基金。由于中國具有5年業績的基金數目不是很多，表4根據過往3年業績的基金評級，對中國主動型基金作出了整體分析。

從中可以看出，根據3年業績得到的星級要比根據一年表現得到的評級穩定得多。譬如，某年的五星級基金在來年仍為五星級基金的概率為58%，而保持為四星級以上的概率更是高達87%，還從未淪落為兩星級或更低。部分原因是晨星公司在基金評級時加入了風險性的考量因素，而不是單純的收益率。但更重要的是，晨星的評級是基于過去3年或5年的風險調整后收益，因此熨平了單一年度收益的大起大落，使得星級的跨越式變化大大減少。基金的星級與排名不是固化的。長期業績評級避免了排名的急劇變化，但它的潛移默化也在訴說著基金背后的故事。業績的長盛不衰既是基金經理的夢寐以求，也是基金投資人的無盡追索，但在現實中難于上青天，只能任美夢寂寞地翱翔。因此，靜態的基金評級雖然重要，但它畢竟還只是表征了基金業績在過去某一時點上的狀況。比靜態評級指標更重要的，是一只基金星級的動態變化，它體現出了基金業績是處于改善還是惡化之中。只有穩定在云端或處于評級上升通道中的基金，才真正值得關注。endprint

如何挑選出業績優異且穩定的基金，這是全球市場上投資人在一直苦苦追尋和探索的課題。雖然根據過往業績遴選基金并非完美之道，但目前為止還沒有其他方式比它更可靠、更有效。歷史印跡至少為我們研判其未來走向提供了某些線索和依據。過去說明不了未來，今天代表不了未來，那么什么可以預測未來呢？人們很難用完美的模型去預測不完美的世界，用完美的思考去演繹不完美的現實。過往業績可以為我們提供一把鑰匙，幫助我們從成百上千只基金中篩選出真正值得關注的少量基金，作為下一步深入研究的基礎。假若某只基金過去幾年中一塌糊涂、一落千丈，我們有什么理由預測和相信它就會突然間一鳴驚人、一飛沖天呢？

以上三重分析給予了我們兩點提示。第一，不要根據過去一年的業績表現來挑選基金，時間周期太短，偶然因素太多，無從分辨出基金業績優良是基金經理運氣使然還是能力出眾。第二，即便是以過去3年或5年的業績作為參考，也不能只看靜態指標，而應更加關注動態指標，看它近期在如何變化。靜態指標表征了過往業績的好壞，而動態指標則會揭示出其業績的穩定性和近期的變化趨勢。

優秀的主動型股票基金

具有共性嗎？

十年前我們曾試圖找出美國優異基金所具有的共性，在中國市場上我們也可以根據過往5年的歷史業績，看看那些表現優異的基金是否存在著某些共性。我們將具有5年歷史數據的171只主動型股票基金分為三個組別，表現最佳的10只基金、業績最差的10只基金和其余的151只基金（表5）。

最佳的10只基金不僅在過去5年的超級熊市中提供了正收益，而且波動性也更低，可謂是卓爾不群。而最差的10只基金在巨額虧損的同時，波動性也更高，風險更大。這一點與常規的投資理論與國際基金業的規律大相徑庭：通常風險越大，風險補償也越高，收益率也應越好。

就基金的結構與管理而言，最佳基金明顯持股集中度更高，平均只持有53只股票，比其他組別少20只左右；而且基金經理的更換次數最少。相形之下，最差基金的平均換手率要比其他基金高出一倍，再度印證了換手率與業績之間的負相關性；同時，它們也更頻繁地更替基金經理，寄希望于有人能夠挺身而出、扭轉頹勢。這三組股票在十大重倉股占比上的差別不是很大，說明它們之間的業績差異更多來自于所持有的外圍股票。

就資產的板塊配置而言，無論最佳還是最差的10只基金，它們在中小板和創業板上的投資敞口都會遠遠高于其他基金（表6）。尤其是最差的10只基金，它們在創業板和中小板股票上的投資比重比其他基金分別高出75%和44%。因此，最佳與最差的基金似乎都試圖在通過增加中小板和創業板股票上的投資來博取超額收益，只不過選股上的巨大差異導致它們最后南轅北轍，將其置放到了正態分布曲線上的兩個相反的尾端。正可謂“成也中小板和創業板，敗也中小板和創業板”。

在行業配置上，這三組基金也存在較大差異（表7）。中國基金業投資的三大行業支柱分別是金融與房地產、消費品和醫療保健。而表現最差的10只基金恰恰在這三大核心行業中投資比重過低，代之以在基礎材料股票上的超重倉（比其他基金高出了近70%）。但是否注重這三大核心行業就注定成功呢？答案同樣是否定的。雖然業績最優的10只基金在這三大支柱行業中的投資都低于其他基金，不過它們的收益率卻是最高的。可見，重倉這三大行業不一定能行，但沒有重倉這三大行業卻萬萬不行，關鍵還在于如何在這些行業中選擇出優秀的股票。

以上分析有助于我們得出這樣的結論，導致中國股票基金業績分化的主要原因除了基金經理們的擇時快慢，還有其投資理念與運作方式，包括他們在板塊配置與行業配置上的洞察力與決斷力。雖然最佳的10只基金在某些年份中也有過郁悶悲涼的日子，但其領先的態勢始終一目了然。相形之下，最差的10只基金則幾乎很少有過揚眉吐氣的一天。

十年前，我們曾發現美國優異的股票型基金具有四個共同點：第一是集中持股，平均只有30只股票（道瓊斯工業平均指數也只有人工選出的30只股票，但與標普500指數的相關性卻高達96%以上）；第二是低換手率，大多數基金與標普500指數7%左右的換手率相當（道瓊斯指數很多時候是幾年才調整一次成分股）；第三是注重價值股，特別是被市場嚴重低估或受到短期不利消息的沖擊而頓受重挫的股票；第四是遠離紐約和波士頓這些金融中心和基金之都，較少受到所謂“CNBC效應”的影響。

CNBC是美國最權威、最知名的電視財經頻道，經常會爆出一些公司傳聞。遠離紐約和波士頓地區的基金公司會相對較少關注它們，這有利于基金經理恪守自己的投資理念，堅持自己的價值選股，不為市場傳言和噪音所動，降低換手率。不過令人玩味的是，這四點特質不僅為優異基金所具有，而且也同樣為墊底的基金所共有。因此，無論最優異還是最糟糕的基金，它們在投資理念與運作方式上并無二致，都是力圖通過頑強的集中持股策略來一鳴驚人。唯一的區別就在于股票的選擇上：集中持有績優股，又能持之以恒，定會業績斐然。反之，若選股不當又冥頑不化、不思悔改，前景慘淡可想而知。

但這些統計性規律和結論顯然在中國并不適用，因為優秀與不佳基金在諸多方面都存在著極大差異。中國的優秀基金確實是集中持股，而且在中小板和創業板上的投資敞口較大，但它們在其他方面與大多數基金并無二致，所以它們主要是贏在選股。但業績不佳的基金卻在諸多方面都表現出與眾不同：成倍的高換手率；頻繁的基金經理調整；在輕金融、輕消費、輕醫藥的同時，重材料和重制造類股。因此，雖然它們也注重中小板和創業板，但還是輸在了行業配置上。誠然，這只是根據2012年底時的資料得出的初步判斷，更具有說服力的結論還有賴于今后根據歷年數據所進行的進一步分析。

主動型基金存在地域性差別嗎？

京滬廣深是中國基金公司的四大集聚地，那么某一城市的基金公司會否傾向于持有某一類別的股票，如某一行業或某一風格的股票呢？在美國這樣一個同樣地緣廣闊的市場中，我們就曾看到過類似的地域性偏好。雖然人們還在不斷探究這背后的根源所在，但對于投資人來講更具有實戰意義的就是，從投資分散化的角度來看，不要只專注于某一城市中的不同基金或基金公司，它們可能在持股或行業配置上具有相當大的雷同性。endprint

在中國基金業中也能找到選股地域性偏好的蹤影（表8）。廣州的基金公司相對重倉消費與醫藥股，不太看好金融類股和基礎材料。深圳的基金公司則青睞金融與房地產和醫藥類股。北京的基金公司鐘情于科技股和消費類股，對醫藥股則興趣平平。上海的基金公司熱衷于金融與房地產、基礎材料、科技股，而對消費類股興致不高。

若以行業來區分，最大的差異則主要集中于四個行業：金融與房地產、消費、科技、醫藥。金融類股在深圳大受追捧，而在廣州受到冷遇；消費類股在廣州深受喜愛，但在上海卻不受歡迎；科技股是北京的寵兒，可在廣州和深圳反響平平；醫藥股則恰好相反，在北京不受關注，卻在廣州和深圳大放異彩。

為何會出現基金選股的地域性偏好呢？至今尚無一個被廣泛認同的說法。在美國，有人認為某一城市中的基金公司更容易具有一致或相似的投資理念。譬如巴爾的摩的基金公司更傾向于價值型投資；堪薩斯城和丹佛的基金公司就更偏好于成長股投資；紐約市的基金公司的換手率會普遍高于其他城市。也有人認為，同一城市中的基金公司在分享市場信息和公司研究報告上具有得天獨厚的優勢。除了正式和常見的電話與郵件溝通之外，很可能在一個私人聚會或普通午餐上就無意之中透露出一些深層次的見解和看法。還有人相信這只不過是偶然現象，無需大驚小怪，時間久了或許就會自然而然地消失于無形。

中國基金業在短短十幾年中取得了飛速的發展，但其成長空間依然十分巨大。根據世界交易所協會的統計，截至2012年底，全球共有上市股票46332只，總市值340萬億元（55萬億美元），中國的2472只股票和23萬億元只占其中的5.3%和6.8%。與美國股票基金的48萬億元（7.78萬億美元）、歐元區的19萬億元和英國的3.5萬億元相比，中國股票型基金1萬億元的規模也還顯得勢單力薄。

表9匯總了中國與當前世界三大基金市場的一些數據，其中有兩點最引人注目。其一是中國股票基金在本地股市總額中的占比僅7.7%，遠低于美國和歐元區。這說明相當多的散戶仍在自行從事股票買賣，基金業還具有成長空間。如何通過資產配置和選股，展現出多元化基金在強化收益和控制風險方面的優越性及穩定性，從而吸引散戶投入基金的懷抱，是基金公司的挑戰。其二是股票型基金中本地基金的占比高達94.8%，大大超出海外市場，QDII基金的規模和數量微不足道。本地化偏誤（Home Bias）普遍存在于全球眾多市場，因為投資人會對本地公司具有更高的認知度。而根據全球咨詢機構Cerulli的最新統計，跨境投資在除日本之外的亞洲地區更只占12.5%，遠低于歐洲的45%。在全球化的大背景下，資產配置的全球化乃大勢所趨，中國基金業在客戶拓展和投資運營的國際化上同樣具有廣闊空間。

在中國已然成為全球經濟大國的同時，我們也期待著金融市場的進一步改革開放，使中國早日步入全球基金大國的隊列。相較于美國的近700家基金公司，中國的80多家并不算多。誠然，股票市場在過去幾年中徘徊不前，造就了基金業的艱難時世，但這并非是中國基金業的獨特現象。例如美國基金業起步于1924年，但直到60年后的1983年股市穩步上揚之時，才真正開啟了屬于自己的一片輝煌。對于基金公司而言，當前的關鍵在于如何準確定位、揚長避短，擺脫同質化的約束，奠定自己的特色與品牌。對于投資人而言，最寶貴的莫過于投資的“菜譜哲學”：沒有適合所有人和所有場合的菜譜，也沒有適合所有人和所有環境的基金。相信隨著中國基金業的不斷發展和產品的日益豐富，越來越多的投資者會日漸成熟練達，進一步品悟到基金投資的真諦。

作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。endprint