存款準(zhǔn)備金變動(dòng)對(duì)股票收益率的影響

【摘要】股票市場(chǎng)變動(dòng)很大程度上受到政策利好的影響，在政策發(fā)布前投資者通過各種渠道可以預(yù)測(cè)政策變動(dòng)，股票價(jià)格漲跌幅將出現(xiàn)變化，存款準(zhǔn)備金率會(huì)改變貨幣流動(dòng)性，在政策公布前后股票價(jià)格指數(shù)將出現(xiàn)異常波動(dòng)，文章采用股價(jià)指數(shù)構(gòu)建股票收益率，采用帶虛擬變量的GARCH模型驗(yàn)證存款準(zhǔn)備金率改變時(shí)對(duì)股票收益率波動(dòng)是否有影響，結(jié)果顯示：貨幣政策的公布將帶來股票收益率的顯著變動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】股票收益率 存款準(zhǔn)備金率 GARCH 虛擬變量

一、引言

目前，專家學(xué)者對(duì)貨幣政策公告日和股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)多采用事件分析法進(jìn)行研究。事件分析法源起金融領(lǐng)域，用于分析某一事件的發(fā)生對(duì)企業(yè)特定證券（尤其是股票）價(jià)格的影響。貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響到所有的企業(yè)和投資者，屬于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重大事件，他的發(fā)生會(huì)使較短時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格的波動(dòng)超出平常。所以可以通過考察貨幣政策公告日前后股票價(jià)格的波幅來衡量事件的影響。國外學(xué)者較早研究了貨幣政策變量變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，Jenson and Johnson（1995）分析了貼現(xiàn)率與股票收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率下降時(shí)的收益率高于提高時(shí)的收益率，貼現(xiàn)率提高時(shí)股票收益的波動(dòng)性更大。Bernanke&IKuttner（2005）對(duì)美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)股票收益的影響發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)利率的提高會(huì)帶來股票價(jià)格指數(shù)的下降。畢玉國和郭峰（2014）以利率和存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策變量，研究其調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響，通過歷次調(diào)整的股票超額收益的分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期因素的重要影響。政策公布前投資者對(duì)政策的過度預(yù)期在政策公布后的釋放時(shí)造成股票市場(chǎng)波動(dòng)的重要原因。其研究基于時(shí)間分析法分析公布事前15天和事后10天的超額收益率與平均收益率。唐國華和來志勤（2012）以貼現(xiàn)率的變動(dòng)作為標(biāo)準(zhǔn)將貨幣政策分為擴(kuò)張性和緊縮性貨幣政策，研究貨幣政策環(huán)境的不同對(duì)股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性貨幣政策下的股票收益率高于緊縮性貨幣政策下的股票收益率。畢曉文和馮玉梅（2007）年考察一次利率上調(diào)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性特征，發(fā)現(xiàn)利率變化降低股市波動(dòng)性。貨幣政策公告能夠?qū)善眱r(jià)格指數(shù)和股票收益率產(chǎn)生影響的重要原因在于兩方面：一是貨幣政策變量變動(dòng)本身帶來的貨幣供給量等因素的變化使得資金成本發(fā)生變化，各種投資渠道的收益率也會(huì)隨之改變，在不同投資方式間產(chǎn)生替代。二是改變了人們的預(yù)期，在貨幣政策公告前人們基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信息的探知得到關(guān)于貨幣政策取向的信息，雖然投資者未必準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到調(diào)整貨幣政策的具體信息，這種預(yù)期貨幣政策公告前后得到釋放，因而在短時(shí)間內(nèi)造成股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)率出現(xiàn)質(zhì)的改變。基于此，本文從股票市場(chǎng)收益率角度考察存款準(zhǔn)備金率政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響。

二、實(shí)證研究

2006年以來我國共對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了37次調(diào)整，其中降低5次提高32次，準(zhǔn)備金調(diào)整的效果是顯著的，可以大量釋放可貸貨幣量。2012年5月18日央行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，按照人民幣存款余額84.23萬億元，此次下調(diào)將釋放流動(dòng)性4200億元左右。其釋放資金分布于各行各業(yè)，也會(huì)有資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。

（一）數(shù)據(jù)描述

選取2006年至2013年的上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象。使用t時(shí)期股票價(jià)格指數(shù)最高值比t-1時(shí)期股票價(jià)格指數(shù)最低值的增長百分比作為股票收益率，一般來說，股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率，公式表示為：股票收益率=收益額/原始投資額。與原有文獻(xiàn)采用的計(jì)量方法不同，本文對(duì)股票收益率采取了更為簡(jiǎn)潔、且通俗易懂的表達(dá)形式：股票日收益率=t時(shí)期最高上證綜合指數(shù)-（t-1）時(shí)期最低上證綜合指數(shù)/（t-1）時(shí)期最低上證綜合指數(shù)。這種表達(dá)形式意味著收益率更多的考慮資本利得即股票價(jià)格波動(dòng)帶來的收益，沒有考慮股票紅利，另外，用上證指數(shù)表示股票價(jià)格表示股票收益率是上證交易所所有股票的平均收益率，以t時(shí)期最高價(jià)格指數(shù)和（t-1）時(shí)期最低價(jià)格指數(shù)的組合表示股票收益率意味著股票收益率是可能達(dá)到的最大收益率。選擇上證綜合指數(shù)的原因在于2003年底上交所市值占股票市值的67.4%，是深交所市值的2.06倍，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的變動(dòng)具有一致性，所以選擇上證綜合指數(shù)表示我國的股票市場(chǎng)是合理可行的。

（二）單位根檢驗(yàn)和波動(dòng)性集聚

為防止出現(xiàn)偽回歸，首先對(duì)股票收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由表1看出股票收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量的值為-25.781小于1%臨界值，所以股票收益率是平穩(wěn)時(shí)間序列。從股票收益率走勢(shì)圖看存在波動(dòng)性集聚現(xiàn)象（見圖1）。

（三）尖峰肥尾

將股票收益率序列曲線的直方圖與有同樣方差均值的正態(tài)分布相比較，發(fā)現(xiàn)股票收益率序列在均值和尾部附近密度大于正態(tài)分布密度，顯示出尖峰肥尾特征。

三、模型估計(jì)與分析

使用ARCH-LM檢驗(yàn)是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果存在ARCH效應(yīng)，使用VAR方法確定最優(yōu)滯后期為3，對(duì)股票收益率的殘差分別進(jìn)行GARCH（p，q）擬合（p，q∈（1，4）），檢驗(yàn)結(jié)果顯示任何模型對(duì)收益率建模，在90%的置信區(qū)間內(nèi)，均可以拒絕虛擬變量為零的原假設(shè)，即樣本期內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票收益率存在顯著影響。在5%的置信水平內(nèi)，只有GARCH（2，1）不能拒絕原假設(shè)。根據(jù)AIC、BIC確定最優(yōu)模型為GARCH（1，1），在5%的置信水平內(nèi)可以拒絕原假設(shè)，股票收益率在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整前后存在顯著改變。

四、結(jié)論

存款準(zhǔn)備金政策是央行最重要的貨幣政策工具，其變動(dòng)多數(shù)情況下是為了對(duì)沖外匯占款而非針對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是由于準(zhǔn)備金率的變動(dòng)可以瞬時(shí)改變市場(chǎng)流動(dòng)性，所以從市場(chǎng)反應(yīng)來看，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)往往被投資者視為央行貨幣政策的方向，其降低將增加貨幣流動(dòng)性，對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲將起到推波助瀾的作用，所以從歷次準(zhǔn)備金的調(diào)整看，只有極少情況股票市場(chǎng)的變動(dòng)和準(zhǔn)備金率的變動(dòng)不符合經(jīng)濟(jì)理論，絕大多數(shù)情況下，存款準(zhǔn)備金率的降低都起到推動(dòng)股票價(jià)格上漲的作用，而且在政策調(diào)整前，市場(chǎng)往往通過各種渠道探知其變動(dòng)，因而股票價(jià)格指數(shù)和收益率的變動(dòng)提前表現(xiàn)出來。同時(shí)準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)資金流動(dòng)性的改變是決定性的，往往改變整個(gè)社會(huì)的預(yù)期，從股票市場(chǎng)上看，準(zhǔn)備金率的調(diào)整將改變股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：崔耕禮（1984-），男，漢族，山東濟(jì)寧人，金融學(xué)碩士，研究方向：國際金融。