行為金融學視角下的股票市場動量效應和反轉效應形成機制

【摘要】本文針對我國股票市場出現(xiàn)的動量效應與反轉效應現(xiàn)象，通過行為金融學中的BSV投資者心態(tài)模型，將投資者在投資中出現(xiàn)的偏差劃分為保守性偏差與代表性偏差，對動量效應與反轉效應的利潤形成機制進行分析，為投資者提供一定參考。

【關鍵詞】行為金融學 保守性偏差 代表性偏差 BSV模型

一、引言

近年來，無論國內(nèi)國外，越來越多的實證研究發(fā)現(xiàn)，過去的股票價格在一定程度上會影響未來的股價的走勢，突出表現(xiàn)為股票的市場上的動量效應和反轉效應。動量效應是指股票價格的變化表現(xiàn)出具有向同一方向波動的持續(xù)性。也就是說，在一定的時期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好或跌幅較大，那么下一段時期內(nèi)該股票或股票組合仍會維持這一趨勢，將有良好表現(xiàn)或不好表現(xiàn)。與之相反，反轉效應指的是在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當大的好轉，而表現(xiàn)好的股票則傾向于在其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。動量效應說明股票超額收益的短期的正相關，而反轉效應說明股票超額收益的長期的負相關，這都與傳統(tǒng)的有效市場假說相矛盾。

二、傳統(tǒng)金融學與動量反轉效應之間的矛盾

傳統(tǒng)金融學的經(jīng)典奠基理論之一的有效市場假說認為：在一個有效的市場上，證券價格能正確完全的反應相關信息，并對新出現(xiàn)的重大信息迅速做出調(diào)整，從而使證券的價格等于其內(nèi)在價值，任何一個投資者都不可能通過分析相關信息以獲取超額收益。也就是說，證券組合的未來收益與該組合過去的收益是無關的，歷史的績效表現(xiàn)不能預測未來的收益。即使過去和未來的收益存在著相關性，大量的投資者會利用這種相關性進行套利獲得超額收益，最終使超額收益消失，證券價格等于內(nèi)在價值，相關性也隨之消失。

然而，自從杰格迪什和梯特曼發(fā)現(xiàn)動量效應以來，大量的來自西方成熟市場的實證研究證明了動量效應和反轉效應的存在，而動量效應和反轉效應利潤的形成機制則一直是學術界爭論的焦點問題。由于傳統(tǒng)金融學理論無法解釋動量效應和反轉效應的形成機制，學者們從行為金融學的角度開始探究其形成原因。行為金融學作為近年來金融學的前沿熱點問題，引起了許多學者的關注。它借鑒了心理學、行為學、社會學研究成果，系統(tǒng)地研究了投資者在非理性假設下的投資決策行為，及其對資產(chǎn)定價的影響，解釋了一些在傳統(tǒng)視角下無法解釋的問題。

三、基于BSV模型分析動量效應與反轉效應

行為金融學中有四個模型來刻畫投資者心態(tài)，分別是BSV（Berberis，Shleife和Vishny（1998））、DHS（Daniel，Hirshleife和Suhramanyam（1998））、HS（Hong和Stein（1999）））和BHS（Barberis Nicholas，Ming Huang和Tang Santos（2001））。本文將借鑒BSV模型來建立投資者的心態(tài)模型，解釋股票市場中動量效應的形成機制，對該現(xiàn)象進行深入分析。

BSV模型假設股票市場中有兩類投資者。一類投資者屬于代表性偏差，這類投資者更傾向于最近幾期的數(shù)據(jù)來對未來預期進行預測，認為近期數(shù)據(jù)是市場中最為關鍵的因子，但因為分配到近期因素的權重過高，過小的樣本量容易導致對整體趨勢判斷失誤，這類投資者屬于反應過度。從心理學的角度出發(fā)，這類人容易從隨機發(fā)生的現(xiàn)象中找到所謂的客觀規(guī)律。比如說：看到穿著西裝、手提公文包的人，人們會調(diào)高該人是白領工作者的可能性，但此人是否真正從事白領工作不能僅從外貌特征判斷。另一類投資者屬于保守性偏差，這類投資者往往對市場中的產(chǎn)生的新信息關注不夠，不能及時根據(jù)這些新信息修正自己對資產(chǎn)價格未來的預期判斷，這類投資者屬于反應不足者。從心理學的角度上出發(fā)，這類人對其想法的改變是非常緩慢的，即使看到一家上市公司年報非常漂亮，這類人也會認為是暫時的盈利或者報告帶有水分，從而做出了不充分的反映，錯過了投資的好機會。從統(tǒng)計學的概念出發(fā)，保守性偏差指的是犯第一類錯誤，即棄真；代表性偏差指的是犯第二類錯誤，即取偽。

在BSV模型當中，我們假設收益是隨機游走的，假設在t期時收益Nt=Nt-1+yt，yt是股票收益在t期的變化，且只能取y或者-y兩個值。假設所有收益已股利的形式支付。假定投資者認為yt的值依賴于模型一或者模型二。模型一或者模型二具有相同的結構：他們都是馬爾科夫過程，也就是說yt的值僅取決于yt-1，而模型一與模型二重要的不同之處在于二者的轉換概率不同，如下圖所示：

在兩個模型當中，πL低，在0至0.5之間。piH高，在0.5至1之間。換句話說，在模型一中，t時期一個正的收益變化很有可能被反轉，最終向均值回歸。而模型二中，一個正的收益很有可能接著一個新的正收益，從而形成趨勢。

四、結論

BSV模型從代表性偏差和保守性偏差出發(fā)，解釋投資者的決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離有效市場假說。BSV模型認為保守性偏差導致投資者對信息反應不足，前幾期由于利好消息帶來的收益不充分，從而產(chǎn)生動量收益，使得接下來的帶來更高的收益。而代表性偏差引起投資者對信息的反應過度，導致市場價格超過其基礎價值，最終使得過去具有持續(xù)不斷高收益的股票產(chǎn)生了長期負收益。

參考文獻

[1]Barberis N，Shleifer A and Vishny R，1998，A model of investor sentiment，Journal of financial Economics 49，307-343.

[2]Daniel K D，Hirshleifer D，Subrahmanyam A，1998，Investor p sychology and securitymarket under-and over-reactions，Journal of Finance 53，1839-1886.

[3]Hong H，and Stein J C，1999，A unified theory of underreaction，momentum trading and overreaction in asset market，Journal of Finance 48，65-91.

[4]程兵，梁衡義，肖宇谷.動量和反轉投資策略在我國股市中的實證分析[J].財經(jīng)問題研究，2004（8）：29-35頁.

基金項目：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學研究生科技創(chuàng)新資助項目。

作者簡介：杜飛（1989-），北京人，研究生，研究方向：金融統(tǒng)計學。