我國國際資本流入的理論研究

鮑玥

【摘要】2008年美國次貸危機讓學(xué)術(shù)界重新審視危機發(fā)生的緣由，其中順周期性被大為詬病。經(jīng)濟行為的順周期效應(yīng)成為宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的熱點，周小川行長在央行網(wǎng)站發(fā)表的署名文章《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》也指出，“我國金融體系的順周期效應(yīng)正日益變得顯著”。本文著力從直接投資和證券投資兩方面進行了理論分析，并給出政策建議。

【關(guān)鍵詞】國際資本流入順周期效應(yīng)

一、研究背景

98年亞洲金融危機爆發(fā)，受其影響，流入中國的國際資本一度呈現(xiàn)下降趨勢，隨著中國經(jīng)濟在21世紀(jì)初的回暖，國際資本流入中國的速度與規(guī)模升至危機前的常態(tài)水平。2008年的次貸危機全面爆發(fā)，流入中國的國際資本再次出現(xiàn)短暫的遞減趨勢。然后，伴隨央行貨幣政策的推動，我國經(jīng)濟迅速復(fù)蘇，國際資本開始大量回流。由此可見，國際資本流入與中國經(jīng)濟增長在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出同步波動的特征。那么兩者之間是否具有“一榮俱榮，一損俱損”的連帶關(guān)系？

本文試著對我國國際資本流入的順周期效應(yīng)進行簡單的理論層面的分析。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）對順周期性的定義：順周期性是指放大金融系統(tǒng)波動幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強化，即具有正反饋效應(yīng)機制。因此，給資本流入的周期性特征的定義關(guān)鍵在于資本流入是否能夠增強或熨平經(jīng)濟周期。

二、理論分析

（一）直接投資流入

直接投資對經(jīng)濟增長的影響有直接效應(yīng)與間接效應(yīng)兩種。從直接效應(yīng)看，直接投資流入將直接使用我國國內(nèi)的資源，形成我國總需求的一大來源。所以，外商直接投資的增加將直接增大我國需求總量。間接效應(yīng)廣泛且影響較大，可從投資、技術(shù)和產(chǎn)出等來分析。從生產(chǎn)函數(shù)的關(guān)系可以看出，外商直接投資流入不僅直接增加了資本存量，還通過影響其他企業(yè)的投資間接地增加投資總量，簡單理解為每增加1美元的外商直接投資流入，會引起東道國的總投資額增加大于1美元。我國引進的外商直接投資從總體上看是具有這種溢出效應(yīng)的。

外商直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)對促進發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長作用較明顯。直接投資流入后在資本形成與投資生產(chǎn)過程中會刺激模仿創(chuàng)新的技術(shù)進步，形成新的知識存量，如此形成對東道國的先進知識與技術(shù)的滲透，從而產(chǎn)生技術(shù)進步機制。

我國外商直接投資的擠入效應(yīng)與技術(shù)溢出效應(yīng)會形成規(guī)模經(jīng)濟，對產(chǎn)出增長作出貢獻。所以，在我國國內(nèi)環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，我國外商直接投流入與GDP增長之間存在相互促進的作用關(guān)系，從而形成周期的彼此增強與放大。

（二）證券投資流入

我國證券市場的對外開放能夠降低證券資本成本（無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價），引進了國際資本流入，加上先前國際資本的累計，經(jīng)濟得以高速增長；而且國際資本流入分?jǐn)偭宋覈娜谫Y風(fēng)險，資本配置效率加強，市場流動性提高，投資增多。

我國經(jīng)濟增長帶來的資本回報率的提升和外部融資需求的增加，將促使越來越多的國際資本流入。證券市場的開放將使得通過這一途徑流入的國際資本增大，而證券投資流入反過來又能促進我國經(jīng)濟的增長，使得證券投資流入與GDP增長之間形成相互促進的關(guān)系，即證券投流入與GDP增長率的趨勢相互順應(yīng)。

三、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

從增長周期看，我國國際資本流入總量確實存在較為明顯的順周期效應(yīng)，表現(xiàn)為與GDP周期的高度正相關(guān)性；投資流入波動周期均與GDP周期之間存在較高的正向相關(guān)性，說明我國國際資本流入無論從總量還是細(xì)分量上看均存在與GDP之間的同向順應(yīng)效應(yīng)，即我國國際資本流入確實存在順周期效應(yīng)。

本文發(fā)現(xiàn)，我國國際資本流入不管從總量還是細(xì)分渠道上看都存在較為顯著的順周期效應(yīng).我國經(jīng)濟增長有助于吸引外資流入，而外資流入又促進經(jīng)濟增長，驗證了對順周期定義的界定。

（二）政策建議

1.積極推動人民幣資本項目下的自由兌換。雖然近來，我國一直在漸進地推進資本賬戶開放，但是，無論從宏觀經(jīng)濟狀況還是從制度建設(shè)看，離資本項目可兌換的要求還有很大距離，筆者認(rèn)為重點在于抓好以下三件事：（1）直接投資領(lǐng)域。逐步放寬境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資限制，支持企業(yè)“走出去”。同時，逐步放寬外商直接投資的行業(yè)限制，保持政策連續(xù)性。（2）股權(quán)類投資領(lǐng)域。積極探索利用外資新方式，逐步放寬對合格境外機構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的限制。（3）債券證券投資領(lǐng)域。拓寬境內(nèi)外匯資金投資渠道，允許合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資境外證券市場；研究并借鑒國際經(jīng)驗，分階段、分步驟地開放國內(nèi)證券市場。

2.增大對國內(nèi)投資的使用程度并逐步取代國際資本。我國經(jīng)濟對出口貿(mào)易依存度過高，導(dǎo)致相對缺乏自主性。我國的儲蓄率轉(zhuǎn)化為投資的比率較低，造成資金配置過剩和資本不足的局面并存。應(yīng)該充分發(fā)揮市場價值，提高儲蓄轉(zhuǎn)化率，提高對國內(nèi)資本的使用效率，減少對外資的依賴，以國內(nèi)資本逐步替代外資的方式發(fā)展經(jīng)濟。加大對中小企業(yè)的信貸支持，促進國民經(jīng)濟的又好又快發(fā)展。

3.人民幣匯率市場化改革。2014年是中國匯率改革的重要一年。人民幣匯率的雙向波動特征越來越明顯，匯率的市場化形成機制改革也正在加速推進。推進人民幣匯率的市場化改革應(yīng)從多個方面入手，不僅包括放寬結(jié)售匯限制、擴大匯率浮動區(qū)間，還包括加快外匯市場發(fā)展等方面。隨著未來人民幣匯率波動的幅度逐步雙向加大，無論是金融機構(gòu)還是企業(yè)的匯兌風(fēng)險、投資風(fēng)險都在不斷加大。作為完善外匯市場機制的重要工具，喊了多年的外匯期貨的推出時機已經(jīng)成熟。

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