我國國際資本流入的理論研究

鮑玥

【摘要】2008年美國次貸危機讓學術(shù)界重新審視危機發(fā)生的緣由，其中順周期性被大為詬病。經(jīng)濟行為的順周期效應(yīng)成為宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的熱點，周小川行長在央行網(wǎng)站發(fā)表的署名文章《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》也指出，“我國金融體系的順周期效應(yīng)正日益變得顯著”。本文著力從直接投資和證券投資兩方面進行了理論分析，并給出政策建議。

【關(guān)鍵詞】國際資本流入順周期效應(yīng)

一、研究背景

98年亞洲金融危機爆發(fā)，受其影響，流入中國的國際資本一度呈現(xiàn)下降趨勢，隨著中國經(jīng)濟在21世紀初的回暖，國際資本流入中國的速度與規(guī)模升至危機前的常態(tài)水平。2008年的次貸危機全面爆發(fā)，流入中國的國際資本再次出現(xiàn)短暫的遞減趨勢。然后，伴隨央行貨幣政策的推動，我國經(jīng)濟迅速復蘇，國際資本開始大量回流。由此可見，國際資本流入與中國經(jīng)濟增長在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出同步波動的特征。那么兩者之間是否具有“一榮俱榮，一損俱損”的連帶關(guān)系？

本文試著對我國國際資本流入的順周期效應(yīng)進行簡單的理論層面的分析。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）對順周期性的定義：順周期性是指放大金融系統(tǒng)波動幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強化，即具有正反饋效應(yīng)機制。因此，給資本流入的周期性特征的定義關(guān)鍵在于資本流入是否能夠增強或熨平經(jīng)濟周期。

二、理論分析

（一）直接投資流入

直接投資對經(jīng)濟增長的影響有直接效應(yīng)與間接效應(yīng)兩種。從直接效應(yīng)看，直接投資流入將直接使用我國國內(nèi)的資源，形成我國總需求的一大來源。所以，外商直接投資的增加將直接增大我國需求總量。間接效應(yīng)廣泛且影響較大，可從投資、技術(shù)和產(chǎn)出等來分析。從生產(chǎn)函數(shù)的關(guān)系可以看出，外商直接投資流入不僅直接增加了資本存量，還通過影響其他企業(yè)的投資間接地增加投資總量，簡單理解為每增加1美元的外商直接投資流入，會引起東道國的總投資額增加大于1美元。我國引進的外商直接投資從總體上看是具有這種溢出效應(yīng)的。

外商直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)對促進發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長作用較明顯。直接投資流入后在資本形成與投資生產(chǎn)過程中會刺激模仿創(chuàng)新的技術(shù)進步，形成新的知識存量，如此形成對東道國的先進知識與技術(shù)的滲透，從而產(chǎn)生技術(shù)進步機制。

我國外商直接投資的擠入效應(yīng)與技術(shù)溢出效應(yīng)會形成規(guī)模經(jīng)濟，對產(chǎn)出增長作出貢獻。所以，在我國國內(nèi)環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，我國外商直接投流入與GDP增長之間存在相互促進的作用關(guān)系，從而形成周期的彼此增強與放大。

（二）證券投資流入

我國證券市場的對外開放能夠降低證券資本成本（無風險利率和風險溢價），引進了國際資本流入，加上先前國際資本的累計，經(jīng)濟得以高速增長；而且國際資本流入分攤了我國的融資風險，資本配置效率加強，市場流動性提高，投資增多。

我國經(jīng)濟增長帶來的資本回報率的提升和外部融資需求的增加，將促使越來越多的國際資本流入。證券市場的開放將使得通過這一途徑流入的國際資本增大，而證券投資流入反過來又能促進我國經(jīng)濟的增長，使得證券投資流入與GDP增長之間形成相互促進的關(guān)系，即證券投流入與GDP增長率的趨勢相互順應(yīng)。

三、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

從增長周期看，我國國際資本流入總量確實存在較為明顯的順周期效應(yīng)，表現(xiàn)為與GDP周期的高度正相關(guān)性；投資流入波動周期均與GDP周期之間存在較高的正向相關(guān)性，說明我國國際資本流入無論從總量還是細分量上看均存在與GDP之間的同向順應(yīng)效應(yīng)，即我國國際資本流入確實存在順周期效應(yīng)。

本文發(fā)現(xiàn)，我國國際資本流入不管從總量還是細分渠道上看都存在較為顯著的順周期效應(yīng).我國經(jīng)濟增長有助于吸引外資流入，而外資流入又促進經(jīng)濟增長，驗證了對順周期定義的界定。

（二）政策建議

1.積極推動人民幣資本項目下的自由兌換。雖然近來，我國一直在漸進地推進資本賬戶開放，但是，無論從宏觀經(jīng)濟狀況還是從制度建設(shè)看，離資本項目可兌換的要求還有很大距離，筆者認為重點在于抓好以下三件事：（1）直接投資領(lǐng)域。逐步放寬境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資限制，支持企業(yè)“走出去”。同時，逐步放寬外商直接投資的行業(yè)限制，保持政策連續(xù)性。（2）股權(quán)類投資領(lǐng)域。積極探索利用外資新方式，逐步放寬對合格境外機構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的限制。（3）債券證券投資領(lǐng)域。拓寬境內(nèi)外匯資金投資渠道，允許合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資境外證券市場；研究并借鑒國際經(jīng)驗，分階段、分步驟地開放國內(nèi)證券市場。

2.增大對國內(nèi)投資的使用程度并逐步取代國際資本。我國經(jīng)濟對出口貿(mào)易依存度過高，導致相對缺乏自主性。我國的儲蓄率轉(zhuǎn)化為投資的比率較低，造成資金配置過剩和資本不足的局面并存。應(yīng)該充分發(fā)揮市場價值，提高儲蓄轉(zhuǎn)化率，提高對國內(nèi)資本的使用效率，減少對外資的依賴，以國內(nèi)資本逐步替代外資的方式發(fā)展經(jīng)濟。加大對中小企業(yè)的信貸支持，促進國民經(jīng)濟的又好又快發(fā)展。

3.人民幣匯率市場化改革。2014年是中國匯率改革的重要一年。人民幣匯率的雙向波動特征越來越明顯，匯率的市場化形成機制改革也正在加速推進。推進人民幣匯率的市場化改革應(yīng)從多個方面入手，不僅包括放寬結(jié)售匯限制、擴大匯率浮動區(qū)間，還包括加快外匯市場發(fā)展等方面。隨著未來人民幣匯率波動的幅度逐步雙向加大，無論是金融機構(gòu)還是企業(yè)的匯兌風險、投資風險都在不斷加大。作為完善外匯市場機制的重要工具，喊了多年的外匯期貨的推出時機已經(jīng)成熟。

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