國際環境下的我國貨幣政策規則分析

【摘要】本文選取2002年到2012年的宏觀經濟數據，首先在引入利率平滑機制的基礎上驗證了泰勒規則在我國的適用性。然后在新凱恩斯附加預期模型和中央銀行非對稱偏好的基礎上，考慮到2001年加入WTO后國際環境的大背景，引入有代表性的國際利率libor，分別采用最小二乘法和GMM法對模型進行回歸。實證結果表明中央銀行更不愿意忍受經濟的衰退，賦予負的產出缺口更大的權重。另一方面，libor利率調整值這一項的顯著性也表明了當下我國利率會受到國際利率的影響。

【關鍵詞】貨幣政策規則 非對稱性 國際利率

一、引言

上個世紀九十年代以來，西方很多國家都逐漸放棄以貨幣供應量為中介目標，并轉向以利率為中介目標。美國聯邦儲備銀行就是以利率作為中介目標的典型代表，美國著名的經濟學家泰勒也提出了以短期名義利率為操作目標的貨幣政策規則。而在原始的泰勒規則的基礎上，學者們也對該規則進行了不同的優化。其中，Williams（1999）強調中央銀行一般會采取利率平滑機制。Clarida，Gali和 Gertler（2000）提出當前的利率目標是根據預期的通脹缺口和產出缺口所設定的，即變量的前瞻性。Ball（1999）和Svensson（2000）突破原始泰勒規則封閉性的特點，在泰勒規則模型中引入匯率這一因素，并得出了獨到的結論。進入21世紀以來，很多經濟學家都對泰勒規則的線性性模型產生了質疑，認為傳統的泰勒規則具有其局限性，從而進行了更加深入地拓展研究。Surico（2007a、2007b）將中央銀行福利損失函數設定為非線性形式，在新凱恩斯附加預期的總供給曲線和總需求曲線的約束下，推導出了非對稱的利率規則形式并進行了驗證。Davig和Leeper（2007）從理論上擴展了區制轉移形式的泰勒規則。Sims和Kim（2006）等人強調應該基于時變的貨幣政策規則來對宏觀經濟變量進行模擬。

自1998年起，中國人民銀行取消信貸規模的計劃管理，正式放棄傳統指令性貸款計劃的中介目標，而轉向貨幣供應量的中介目標。但是隨著金融改革和深化，貨幣供應量的可控性和可測性越來越差。查看歷年貨幣供應量增長的實際值和目標值，我們會發現存在著很大的相對偏差，因此一些專家開始質疑以貨幣供應量為中介目標，強調我國應該跟隨西方發達國家的腳步而把目光轉向利率。謝平和羅雄（2002）首先采用了歷史分析法和反應函數法研究了泰勒規則在我國的適用性，提出了在我國存在一種不穩定的貨幣政策規則。隨后，關于貨幣政策規則的研究不斷涌現。王建國（2006）對我國1993～2003年期間貨幣政策進行了實證檢驗，發現基于利率平滑假設基礎上的泰勒規則可以更好地擬合我國的利率變動。張屹山和張代強（2007）構造了一個符合我國國情的前瞻性貨幣政策反應函數，實證結果表明該模型可以為我國的貨幣政策操作提供一些參考。鄭挺國和郭輝銘（2012）利用GMM法估計和檢驗了我國貨幣政策反應函數中的非對稱性，表明我國中央銀行對通脹缺口存在負向偏好。鄭挺國和劉金全（2010）將泰勒規則擴展為具有時變通脹目標的區制轉移“泰勒規則”模型并進行實證檢驗，結果表明我國的貨幣政策規則具有區制轉移特征。

綜上所述，貨幣政策規則已經在各種不同的經濟體系中進行了比較系統的研究。本文首先在標準的泰勒規則的基礎上考慮利率的平滑性，采用2002年至2012年的季度數據進行實證檢驗。第二步是借鑒Surico（2007a，2007b）中的中央銀行非對稱性的福利損失函數和新凱恩斯附加預期的模型，推導出一個貨幣政策反應函數，并基于我國的宏觀經濟環境進行檢驗。第三步是考慮到二十一世紀我國加入WTO的宏觀經濟背景，在第二步的貨幣政策反應函數中加入libor利率的調整值繼續進行反應函數法研究。

二、貨幣政策規則模型

（一）模型一

三、數據的選取和模型檢驗

（一）數據的選取

我選取了模型中需要的主要變量：利率，通貨膨脹率，產出，國際利率。本文主要采用了2002年第一季度到2012年第四季度的數據，這些數據主要來自于中經網統計數據庫、國家統計局網站和全球利率網。各指標數據的選取、處理和描述如下：

1.利率。同業拆借是各機構在銀行間市場拆借資金，利率浮動空間比較大，也更能體現資金的真實價格，因此該利率被公認為我國市場化程度最高的利率之一。而據統計，七天以內的同業拆借利率在整個同業拆借市場中的比重極大，因此我選取了七天全國同業拆借利率作為短期名義利率的代理變量。

2.通脹率。衡量通貨膨脹率的量主要有消費者價格指數，商品零售價格指數和GDP平減指數等。在我國，GDP平減指數比較難獲得；商品零售價格指數又剔除了第三產業的變化，并不能全面反應整體物價的變化。而另一方面，消費者價格指數被廣泛地使用著，該指數也能全面地反應我國物價的變化，因此本文采用cpi作為通脹率的代理變量。季度通脹率=（季度cpi-100）/100，而在國家統計局網站上查到的cpi數據是月度的，我采用簡單的加權平均法把月度數據轉換成季度數據。關于目標通貨膨脹率，根據每年的政府工作報告，設定為3%。

3.產出缺口。在國家統計局網站上查找到的是季度名義GDP的累計值，因此首先我們應該用本季度的名義GDP累計值減去上季度的名義GDP累計值得到本季度的名義GDP，然后再剔除價格的變化從而得到季度實際GDP。本文采用了HP濾波法得出潛在產出，由于我國的GDP數據有很強的季節性特征，每年的第四季度的GDP占全年GDP的比重明顯比其他三個季度要大，于是首先應該消除季節性影響，這里可以采用X12法。圖3.1中。GDP_SA表示通過X12方法后所得出的真實GDP，HPTREND01表示通過HP濾波法得到的潛在GDP。產出缺口=100*（GDP_SA- HPTREND01）/HPTREND01。圖3.2就是描述產出缺口的圖。

從回歸結果看，所有的項都達到了10%以內的顯著性，相對來說，libor調整值和產出缺口這兩項的顯著性相對較弱，尤其是產出缺口這一項，在模型一和二中都不能在10%的顯著性水平上拒絕原假設，于是我對這兩項進行了冗余變量檢驗，顯示對數似然比是6.36，其p值0.04，則拒絕這兩項冗余的假設。于是在模型二的結論的基礎上，我們還可以得出libor利率調整值對我國的利率水平有影響，當當期libor利率調整的程度比上期調整的程度大一個百分點時，我國的名義利率提高24個基點。

綜上所述，國際利率水平在一定程度上影響著我國的短期名義利率，另一方面，根據R2、AIC|、SC的值，模型中所含顯著變量的個數，模型三更加全面準確地解釋了我國的宏觀經濟的狀況。

根據單位根檢驗的結果，利率和產出缺口是非平穩變量，其他的變量都是平穩的。而關于協整的現代理論認為，并不需要所有的變量都是同階的單整序列，只要回歸殘差是平穩序列就滿足條件。接著在對殘差進行單位根檢驗時，發現是平穩的，所以我們有理由相信這些變量滿足協整關系。

四、基本結論

本文首先用具有利率平滑機制的泰勒規則對我國的貨幣政策進行研究，發現我國的貨幣政策是不穩定的，當通脹率偏離目標通脹率時，短期名義利率會隨著通脹缺口的上升而上升，但是其上升的幅度卻沒有通脹上升的幅度大，因此實際利率是下降的，這將會進一步刺激投資從而推高通貨膨脹。然后本文在新凱恩斯總需求曲線、總供給曲線和中央銀行非對稱性福利損失函數的基礎上得到考慮通脹缺口和產出缺口非對稱性偏好的貨幣政策規則，并進一步沖破原始泰勒規則封閉性的特點，試圖把國際利率作為我國短期名義利率的影響因素而放入到模型中去。實證的結果表明國際利率水平調整值這一項是顯著的，說明現今我國國際化的步伐加快，貨幣政策也會受到國際環境的影響。另一方面，中央銀行不存在對通脹缺口的非對稱性偏好，其對通貨膨脹和通貨緊縮的敏感性是相同的；而代表中央銀行對產出缺口的非對稱性偏好這一項檢驗結果的顯著性表明人民銀行確實存在產出缺口的非對稱性偏好，在面臨產出收縮時人民銀行會更加厭惡，反應更加強烈。因此，我國的貨幣政策基本上是按照“保持幣值的穩定，并以此促進經濟的增長”的貨幣政策總目標來執行的，但是為了更好的把通貨膨脹維持在目標范圍內，人民銀行應該增強對通脹的敏感性，促進我國經濟更加穩定地發展。

參考文獻

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作者簡介：王倩云（1989-），女，漢族，浙江湖州人，就讀于浙江財經大學，研究方向：商業銀行管理。