各具特色的“三地模式”

2013年，北京，十八屆三中全會。在這次具有歷史意義的盛會上，黨中央明確提出“積極發展混合所有制”，令停滯多年的國有企業改革有望再度駛入快車道。在新一輪地方國企改革的“錦標賽”中，立足全國背景看，江蘇、上海和廣州的國企改革都具有一定的代表性，有望被其他地方效仿、借鑒。

國企病的“混合療法”

國企改革并非什么新事物，掐指算來，目前已經是改革開放以來的第三輪國有企業改革。

第一輪國企改革從1978年12月-1992年9月，改革的重點是放權讓利。第一輪國企改革初步完成了國企從面向計劃到面向市場的轉變，但并未消除政企不分的問題，沒有建立完善的現代企業制度。

第二輪國企改革從1992年9月-2013年11月，改革的重點是建立現代企業制度。第二輪國企改革完成了現代企業股份制改革，完善了國有資產管理體制，加快國企政企分離的步伐。但是，國有資本獨大、政企不分的色彩依然濃厚，國有企業經營體制上的“行政化”特征依然明顯，沒有治愈第一輪改革留下的痼疾。

從某種意義上講，改革就是治病，講究對癥下藥。在理解第三輪國企改革的整體規劃之前，我們有必要“望聞問切”當前國有企業的病癥。

病癥之一：“行政化”。目前大多數國企大負責人實際上仍有行政級別，“政企不分”的色彩使得國企在獲得土地、立項、貸款等資源方面有著天然的優勢。國企藉此在市場經濟的競爭中具有絕對的優勢，對市場其它主體存在著較強的擠出效應，損害了市場經濟的資源配置效率；同時，國企是生產要素“雙軌制”的最大獲利者，生產要素市場化進程，不可避免會遭遇國企的阻力。

病癥之二：“低效化”。經濟轉型期，生產效率的提高決定著轉型的成敗，但國有企業的優勢壟斷地位反而成為經營活動效率低下的天然保護傘：因獲利較易、經營壓力相對較小，國企在技術研發、技術創新、壓縮成本、產業升級方面的動力都不如私營企業；國企高管激勵機制的缺失，也使得企業無動力提高生產率。

病癥之三：地區發展不平衡，“證券化率”差異巨大。全國的證券化率表觀數據看似適中，但北京、上海等地極高的證券化率顯著拉升了平均水平。當然這也意味著，對部分證券化率較低的省份而言，提升空間很大。

無論“行政化”還是“低效化”，都從客觀角度提出了進一步國企改革的基本要求：市場的事情交給市場去處理，國有企業的主管部門從“管人管事管資產”轉變為“管資本”——管資本通過組建若干國有資本投資公司來完成，而減少管事管人則通過發展混合所有制、實施職業經理人制度來實現。

發展混合所有制經濟的第一步，是降低和稀釋國有股的比例，也就是市場普遍理解的賣股權。什么價格才算合理呢？最優路徑是通過二級市場來定價，為配合這一塊，可以搞市值考核，國有資本證券化有望加速推進。同時，賣股權不是一窩蜂上，在分類管理的原則下，重大基礎設施、資源儲備性行業需要絕對控股，一些戰略性產業相對控股，競爭性產業逐步退出。

此外，發展混合所有制與職業經理人制度是一個硬幣的兩個方面，有可能會劃定一條紅線實施試點，比如地方持股20%以下、中央持股15%以下。屬于競爭性行業、國有大股東持股比例在紅線以下的企業，可以放棄國資委和組織部聯合任命，直接采取職業經理人制度。

地方三大模式浮現

需要指出的是，由于決策機制和流程不同，央企和地方國企改革很可能呈現出截然不同的兩種狀態。整體上看，地方國企改革進度會快于央企。原因有兩個：央企改革需要中組部和國務院國資委聯合同意，且兩部門都需向上請示，而地方國企改革只需當地省委或者市委主要領導點頭即可，因此新提拔或待提拔的地方大員在“改革競賽”中干勁較足，有爭先取向；第二，央企不缺錢，但地方政府財政吃緊，所以更有動力推進混合所有制。

從過去多年的經驗看，試點后擇優推廣已經成為上下一致認可的改革模式。在上有頂層設計、下有地方競爭的局面下，我們認為上海、江蘇和廣州很可能會成為具有代表性的三種國企改革狀態。

江蘇：

最早踐行“淡馬錫”模式，將以“深化改革”為主

江蘇是全國最早踐行“淡馬錫”模式的省份。2000年開始，隨著《關于撤銷的省級專業經濟管理部門機構改革和資產重組的意見》的頒布施行，江蘇將冶金、機械、石化、輕工、貿易、國防工業和建材等7個省級專業經濟管理部門改組為七個省級資產管理公司，推進國有資產管理、監督和營運體系的建立和完善。2006年1月，江蘇省、也是全國第一家“淡馬錫模式”試點企業——江蘇高科技投資集團有限公司成立。此后，江蘇省嘗試“全面學習淡馬錫模式”，打造一系列國有資產企業化運營和國有資本戰略性投資運作平臺：集團公司層面，重組合并，打造“淡馬錫”；子公司層面，進行產權多元化改革；完善國企法人治理結構，踐行“一臂距離”管理理念，落實企業自主權。七個省級資產管理公司逐漸與省屬集團合并重組，省屬企業數由2004年初的44個下降到2010年的22個。

經過前幾輪改革，截至2010年年底，江蘇省國有資產規模全國第一。國有資產在基礎設施、基礎產業、城市公用事業、先進制造業、現代服務業等行業和領域的集聚度達到75%。企業運行質量和效益提高明顯，2010年全省國有企業實現利潤560億元，比2005年增長280%。但由于此前的改革總體上著重“管人、管事、管資產”的思路，很難真正做到政企分開，作為第一個試水“淡馬錫模式”的省份，并未打造出一流的國有資本投資平臺，很多省屬國企內部監督制衡機制流于形式，沒能取得預期效果。

目前看，江蘇省國企呈現六大特征：國有資產體量大，但占比趨于下降，未來國資大規模退出的空間不大；整體證券化率偏低且地域不平衡，國企市值占比低于全國平均水平；行業產值結構和市值結構不匹配；江蘇省國企內部而言，上市國企效率較高，但未上市國企效率低下；對比全國國企而言，江蘇省國企盈利能力相對較高而負債率相對較低，輕資產優勢體現較為明顯；對比江蘇省上市民企而言，江蘇省上市國企普遍費用率高企，資產周轉率較低，經營效率未來仍有提升空間。

由于起點不同，我們預期，江蘇未來的國有企業改革模式或許會與其他地區顯著不同。從某種意義上講，江蘇國企改革更多體現為“深化改革”而非“啟動改革”。

結合2011年江蘇省國資委公布的《江蘇省國有企業發展改革“十二五”規劃綱要》，我們認為未來江蘇省國企改革的方向在于：1.部分債務負擔率較高的地區如南京、常州和鎮江，盤活國有資產，通過大規模退出競爭性領域，適度降低自然及行政性壟斷行業控股比例來維持債務滾動；2.做大規模，通過IPO、資產注入、兼并重組等手段提高證券化率水平，未來有望通過集團資產注入做大市值、成為國資平臺的公司，包括寧滬高速、鳳凰傳媒、金陵飯店等，IPO的行業方向在于計算機設備、食品加工、公用事業，IPO的地域方向在于蘇州、南通、泰州等GDP占比較高、市值占比較低的區域；3.優化產業結構，國資集中在保障性的基礎設施、公用事業和競爭性的現代農業、戰略性新興產業、現代服務業和先進制造業，新興產業增加值占GDP的比重將達18%；4.股權多元化，競爭性行業引進民資入股；5.監管與激勵，市場化選聘管理人員，試行現金、股權激勵。

值得一提的是，由于上市國企運營效率高于私企，江蘇國企改革可能會慢于進度，但也不排除地方下決心變現、彌補債務窟窿的可能性。

上海：

以國資改革帶動國企改革，嘗試“淡馬錫”模式

上海國資委成立于1993年7月，早期定位于加強宏觀管理調控、確保國有資產增值，后歷經多輪改革調整。隨著2008年發布《關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見》，上海本地國資迎來一波轟轟烈烈的資產整合大潮。整個“十一五”期間，上海國有企業各類重組涉及資產總額約2800億元，資源進一步向具有主業突出的優勢企業集聚。上海地方國有企業上市或注入上市公司的資產累計超過1300億元，上市公司融資超過1500億元，資本證券化率從13.6%提高到30.5%。

進入2013年，“進一步深化改革”，尤其是“深化國資國企改革”、“優化國資行業布局”、“提高國企市場化水平和國際競爭力”等成為上海市政府的重要工作。2013年12月17日，上海市國資委公布《關于進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》，方案涉及國企分類監管、國資流動平臺搭建、股權激勵擴容、股份制改革等20 條細則，給出新一輪上海國資改革的指導思想和改革目標：

核心是以國資改革帶動國企改革。國有企業要真正成為市場主體，就必須切實解決長期沒有得到解決的政企不分、政資不分的問題。深化國資改革，從過去管國企為主向管國有資本為主轉變，更好地體現國有資本出資人的角色。“管多、管少、不管”并舉，凡是和出資人有關的事情，都要嚴格地管起來；少管企業人事，特別是競爭類的企業；不管企業內部事務，把過去越位、錯位的歸位，讓企業更好更主動地面向市場。

關鍵環節是建成統籌協調、分類監管的國資監管體系。思路為：競爭類企業，以市場為導向，以企業經濟效益最大化為主要目標，兼顧社會效益；功能類企業，以完成戰略任務或重大專項任務為主要目標，兼顧經濟效益；公共服務類企業，以確保城市正常運行和穩定、實現社會效益為主要目標，引入社會評價。據了解，2014年將有一到兩家國有資本運作平臺公司進入實質性運轉，目前已經確定的一家可能是上海國有資本管理有限公司。

實現形式是發展混合所有制經濟。《意見》指出，要積極發展混合所有制經濟，加快企業股份制改革，實現整體上市或核心業務資產上市。這意味著“大集團、小公司”的國資整合將提速。

80%國資集中重點領域。未來3-5年，要將國資委系統80%以上的國資集中在戰略性新興產業、先進制造業與現代服務業、基礎設施與民生保障等關鍵領域和優勢產業。據此，未來新能源汽車、新能源、高端裝備制造、生物醫藥、化工紡織等新材料、新一代信息技術產業、商貿流通業、機場、港口等板塊的國有企業將有較大的發展機會。

此外，培育具有國際競爭力和影響力的企業集團，完善注重長效的激勵約束分配機制，也是改革涉及的重要內容。

客觀地說，此次《意見》并無太多超預期的地方，但資產證券化、股權激勵改善公司治理將是上海今后國資國企改革被外界持續關注的兩條主線。從資產證券化的角度講，一些大集團、小公司類型的上海國資委旗下上市公司，為避免同業競爭和整合產業鏈業務，后續推進集團資產注入的概率較大；而從改善公司經營和治理的角度講，競爭性企業有望先行先試股權激勵，其經營改善的空間也是最大的。

廣州：

上下一心加速整合，或將成改革“標兵”

實際上，目前多地的國企改革現有措施對國企盈利的推動相對有限。為什么？只要組織部和國資委聯合任命一把手的規則不變，“人事權”就依然牢牢被掌握在體制內；只要“1%”和“30%”兩條紅線不突破，所有激勵措施的力度就相對有限。在此基礎上，如何指望企業盈利在較短時間內實現突破呢？然而，正在崛起的國企改革“廣州模式”，或將徹底改變外界對國企改革的看法。廣州最有可能成為廣東省內、甚至是全國范圍內的國企改革“標兵”。

廣州產業結構正在從汽車、石油化工、電子產品制造三大支柱產業向九大優勢主導產業轉變，市政公益類、壟斷行業類、高度競爭行業類等不同領域或將分別實行“有進有退”的政策，不必一味追求51%的國資控股，而是走混合所有制的道路。從國企分類的角度來看，廣州國資委旗下的國企以競爭性企業和公益性企業為主，涉及行業以消費類企業和公共服務類企業為主，自然壟斷性企業大多數主要集中在省國資一級的平臺。以上市公司為例，目前廣州市國有控股上市公司達22家，廣州國有資產證券化率已達50%，市場化程度在全國排在最前列；相關上市公司大多屬于下游消費類行業，且分類明晰，從汽車、機械制造到商貿、傳媒都有涉及。由于競爭性國有企業的資產整合難度、阻力不會特別大，大力提高競爭性國有企業市場化程度也完全符合中央的精神，因此這將是廣州未來整合國資的主導方向。而明確提出金融（以廣州金控、越秀集團為平臺）和公共事業等產業的整合，是廣州的特色。

按照廣州市國資戰略謀劃初步構想，廣州力爭將市屬企業由目前130多戶調整至40戶左右。其中，經營狀況良好、凈資產收益率較高的企業將整合進入國資委的6家一級監管企業中；其余的將整合至28家國企平臺中，原則是依照產業關聯度進行同業合并；部分經營狀況很差的企業則不排除對外出售、轉讓、剝離。原因在于，該市財政局、國文辦監管的102家國有企業將逐步納入廣州市國資委監管體系，屆時廣州國資委直接管理的國企市值規模將由現在的5000億增加到1.5萬億。目前廣州國資委旗下僅有60余人的編制，未來監管國企的數量多、資產重是廣州國資委必將加速整合國資資產的客觀要求。

廣州國企改革因具有“天然優勢”，改革速度有超預期可能。為什么？首先，地方政府和國資委上下一條心，態度非常務實，并且負責國企改革的相關人員具有豐富的產業界經驗。自上而下的推動模式使得廣州國企改革之路受到的阻力更小，相對扁平化的決策機制以及集中力量做出一到兩個“試點級”國企改革方案的思路，是推動廣州國企改革的最重要“加速器”。

其次，與上海不同，廣州特大型國企數量不多，資源相對比較分散，這也是廣州大力推動整合重組的重要原因之一。

再次，由于廣州國資委旗下的集團公司擁有的12個上市公司平臺，大多數有過資產注入、重組整合的歷史經歷，資源整合效率很高，不乏廣鋼、廣藥和白云山合并等成功案例。因此，廣州已上市國有企業是未來國企改革中最優質的資產整合平臺。

由于發展階段不同，各地改革的側重點差異巨大。江蘇屬于深化改革階段，在此前嘗試淡馬錫模式的基礎上，接下來以深化改革為主；上海屬于嘗試淡馬錫模式階段，已經走完大規模資產重組與注入，接下來以打造有本土特色的淡馬錫模式為主；廣州則屬于加速趕超階段，希望以大規模資產注入重組與發展打造淡馬錫平臺相結合，憑借后發優勢兩步合成一步走。放在全國的背景下，江蘇、上海和廣州都具有一定的代表性。

國企改革是中國經濟發展到現階段的內在必然要求，2014年，地方國資的活躍度將更強，除了上海、江蘇、廣州，安徽、重慶、北京等熱點地區的國企改革將倍加惹人關注。不難猜測，各地國企改革要么借鑒江蘇模式，要么沿用上海模式，要么選擇廣州模式。具體采取什么方式，除考慮證券化率之外，還需權衡地方國企的規模與數量，以廣州為例，證券化率并不低，但國資委體外的國有資產規模龐大，因此依然可以實施大規模的資產重組與注入。

開弓沒有回頭箭，從資產整合為主到踐行國資改革為主，從踐行淡馬錫模式到深化淡馬錫模式，人們將看到一幅你追我趕、萬馬奔騰的改革圖景。

作者系華泰證券策略研究部總監、首席策略研究員