娶小姐還是嫁丫鬟？

今年1月發布的新股發行制度，攜裹而來的不僅僅是對市場回暖的熱情期望，還有碎了一地的雞毛，特別是“老股轉讓”和賦予券商“價格調節”大權——為抑制發行市盈率過高等“三高”，發行人不得不縮減新股發行量，最終要靠老股湊，導致處處呈現一派“大股東高額套現忙”的繁榮景象，引起巨大爭議。

老股轉讓是境外主要市場的成熟做法，美國、中國香港、日本等發達資本市場均有實踐。但我們的證券市場是實至名歸成熟了？

必須明白，境外“存量發售”的實踐前提是，有發達、成熟的資本市場，核心要素包括：證券方面，擁有寬松的證券市場、豐富的產品結構、嚴格的市場監管、嚴厲的法律責任、強大的中介力量；法律方面，擁有涵蓋金融、投資、民事、行政、刑事、訴訟等完善的立法保護；社會文化方面，征信體系、法律文化非常發達；最為關鍵的是，絕大多數的投資者拒絕賭博式的投機文化。

在先進的金融、法律及社會文化的浸染之下，成熟的證券市場，“三高”沒那么瘋狂，“打新”沒那么多擁躉，大股東“窮兇極惡”套現的行為也沒那么理所當然——盡管法律允許他們那么做。作為不那么成熟的市場，如果學習時再有個變通（比如設定老股發售比例上限、設定其他約束性條件等）、有個“舉一反三”、多問幾個“為什么”，實則更好。否則，難免會落個“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同”的結果。事實證明，“存量發售”甫一實施，就直接往“變了形、走了樣”的節奏上去了，頗不合理。

同時，按照改革后的新股發行制度，“首次公開發行股票，既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份”。這句話值得玩味。

首先，“公開發行”主體是誰？根據《法司法》、《證券法》等，毫無疑問是申請發行的公司。那怎么就硬生生地“包括公司股東”了呢？其次，“發行股票”的含義是發行人首次以公開的方式向不特定人增發新股，那怎么就 “包括老股發售”了？還有，根據《公司法》第一百四十一條，“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”，據《證券法》的實踐，我國公司申請公開發行股票成功后即上市，試問“存量發售”的合法性是否存疑？

此外，為應對“三高”頑癥，改革后的新股發行制度賦予了券商更大的配售權，以“剔除高價申報”為抓手，可以隨意調節價格閥門，強力剔除高價申報，有違市場原則。

新規則規定，“網下投資者報價后，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售。”令人詬病的是，該規定沒有確定統一的剔除比例，直接賦予了保薦機構在發行定價上充分的調控彈性。一方面，根據發行需要，發行人及保薦機構可以扭動價格閥門任意調節，“高價發行少剔除、低價發行多剔除”（剔除量最低10%，最高竟達80%以上），幸福地成為一個“隨意的人”。另一方面，詢價的法律實質是“要約”，為治理“三高”，不惜以行政方式強力干預發行價格，無理由、大比例地剔除所謂的“高價申報”，有違市場原則，并沒有厘清和理順新股發行過程中政府與市場的關系，也沒有體現“堅持市場化、法制化取向……發揮市場決定性作用”的改革總原則，不是正路。

“三高”頑癥不利于證券市場的健康發展，不得人心，但良策應當在一攬子的改革路途中尋找，必須貫徹市場經濟原則。否則，類似“小規模新股發行陪襯大比例老股轉讓”的滑稽戲，真是越來越看不懂了：到底是在娶小姐（募資）呢，還是在嫁丫鬟（老股轉讓）？