美聯儲“上山容易下山難”

前美聯儲（Federal Reserve）主席本·伯南克（Ben Bernanke）功成身退，他針對“大金融危機”（Great Financial Crisis）而采取的非傳統貨幣政策，為自己贏得了盛譽。曾擔任美國總統奧巴馬（Obama）經濟顧問委員會（Council of Economic Advisors）主席的奧斯汀·古爾斯比（Austin Goolsbee）目前擔任芝加哥大學（University of Chicago）布斯商學院（Booth School of Business）經濟學教授，他為《華爾街日報》（Wall Street Journal）撰寫了一篇專欄文章，題為“為伯南克和量化寬松時代喝彩”（Bravo for Bernanke and the QE Era）。文章稱，量化寬松（QE）的批評者們是時候承認自己的錯誤了。

QE的批評者是對是錯，只有時間能給出答案。但毫無疑問，在未來的經濟及金融年鑒中，伯南克的名字將 與QE聯系在一起。談到他在歷史上的地位，我想起了一件趣事，那是關于人類征服世界最高峰的探險。

量化寬松與攀登珠峰

61年前的1953年5月28日，埃德蒙·希拉里爵士（Sir Edmund Hillary）和丹增·諾爾蓋（Tenzing Norgay）首次成功登頂珠穆朗瑪峰，創造了歷史。在這一偉大勝利的29年前，英國傳奇登山家喬治·馬洛里（George Mallory）和他的登山助手安德魯·歐文（Andrew Irvine），在參加致命的1924年英國珠峰探險時，在頂峰附近失蹤。75年后，馬洛里的遺體被發現，保存完好。一些無法證實的證據使一些人相信，馬洛里應該被奉為登頂珠峰第一人，因為從理論上講，他應該是在從頂峰下來時滑墜身亡的。這場關于誰才是征服珠峰第一人的爭論，或許會一直持續到馬洛里的相機被找到。據說，在被問及相關爭論時，埃德蒙·希拉里爵士回答道，征服一座山峰的完整過程，包括到達頂峰并安全返回。

這個故事告訴我們，伯南克的工作只完成了一半——他或許已通過空前的極度寬松政策成功登頂，但他的繼任者耶倫（Yellen）能否安全返回，完成整個旅程呢？在伯南克的執掌下，美聯儲的資產負債表規模已從2006年2月的8320億美元，飆升至2014年1月31日他兩個任期結束時的逾4.1萬億美元。人們可能會說，印幾萬億美元的鈔票制造一個繁榮的表象，這沒什么難的。正如著名投資家吉姆·羅杰斯（Jim Rogers）曾經說的：“給我1萬億美元，我也能制造出一派繁榮景象。”事實很可能證明，從當前的極度寬松環境抽身退步，才是真正困難的階段——怎樣戒斷市場對寬松貨幣的“癮”，同時將不希望看到的影響降至最低。

伯南克確實在離任前就開始了“下山”過程。在8個月的試探口風、市場抱怨、政策猶疑以及最終接受現實之后，美聯儲于2014年1月初開始縮減QE規模。1月29日，聯邦公開市場委員會（FOMC）全票同意，將每月資產購買規模再減少100億美元。如果以FOMC每召開一次會議就縮減100億美元的速度保持下去，美國年內就會完全退出QE。

貨幣危機會否重演？

有意思的是，在2014年1月美聯儲開始縮減QE的同時，股票遭到拋售，新興市場貨幣也面臨新的拋售壓力。這兩件事是純屬巧合還是存在因果關系？

普遍認為，美聯儲縮減QE和政策正常化對新興市場不利，因為此舉會促使投資者將資金撤出這些市場。巴西、印度、土耳其和南非等國的經常賬戶赤字與國內生產總值（GDP）之比在過去有所上升，它們被迫在2014年再度加息，以穩定匯率和抵御通脹壓力。2014年2月初，為在俄羅斯盧布貶值的情況下保持本幣競爭力，哈薩克斯坦突然將泰吉對美元貶值19%。在這些國家中，土耳其的情況最為撲朔迷離。

由于高額的經常賬戶赤字和近期的政局不穩，土耳其里拉面臨的壓力不斷加大，2013年對美元貶值20%，2014年1月又一度貶值8.7%。本來，土耳其央行（Central Bank of the Republic of Turkey）自2013年8月一直保持政策利率不變，最終卻被迫召開緊急會議，甚至趕在當地時間1月29日午夜時分宣布決定。當時鐘走向1月29日晚上12點，土耳其央行宣布了令人震驚的決定，目的是重建投資者信心，打擊做空土耳其里拉的投機者——其將隔夜拆借利率從7.75%猛升至12%，并將基準的一周回購利率從4.5%升至10%。這些“令人震驚”的加息舉措或許暫時穩定了土耳其里拉，但也可以將之解讀為絕望之舉。

歷史表明，貨幣危機可能爆發于一瞬，然后緩和，接著又出現報復般的反彈，并產生無法預料的后果。以1997年亞洲金融危機為例，危機之初，泰銖的貶值看上去只是一次性事件，然而后來危機不斷升級，給許多國家以及全球金融市場造成巨大破壞。

泰銖最初在1997年5月遭到投機性攻擊，結果到那年7月已大幅貶值。隨后數月，危機波及其他東盟（ASEAN）國家。到1997年秋天，這場貨幣危機已波及全球，導致股市出現劇烈調整，并迫使韓國向國際貨幣基金組織（IMF）求援。多米諾效應還迫使從日本到中國香港的許多著名金融機構倒下，甚至結束了印尼獨裁者蘇哈托（Suharto）長達30年的 總統任期。1998年8月，距離泰銖遭遇攻擊一年多以后，俄羅斯在危機面前低頭，出現了債務違約。貨幣危機還迫使巴西央行將短期利率急劇提高至46%，以遏制資金外逃。1998年9月，危機終于對華爾街發出直接的一擊——長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）轟然倒塌，迫使美聯儲組織了一場對該對沖基金的援救行動，以阻止系統性風險進一步蔓延。

我們并不是在預測2014年將出現一場類似的貨幣危機。截至目前，即便更高的利率會阻礙經濟增長，多數新興市場國家央行也都表現出加息的意愿，以捍衛其貨幣。同時，多數新興市場國家都實行浮動匯率，因此貨幣貶值的過程可能是漸進的，而不是突然的。不過，也不能完全排除貨幣危機的可能性。如果足夠多的投資者相信，美聯儲縮減QE會導致新興市場出現顯著的資金外逃，就存在投資者搶先一步撤出資金甚至做空新興市場貨幣的風險，這會讓貨幣危機成為一個最終自我實現的預言。具有諷刺意味的是，交易所交易基金（ETF）的日益流行可能助推了市場波動性的加劇，因為ETF讓投資者可以輕易地向新興市場投資，也可以輕易地撤資。舉例來說，WisdomTree的巴西雷亞爾基金（Brazilian Real Fund）是一只跟蹤巴西雷亞爾匯率的基金，在2014年1月末的短短一周內，由于投資者贖回高達4.73億美元，其資產縮水逾90%。

美聯儲似乎未顧忌新興經濟體所面臨的壓力，下定決心要繼續縮減QE。因此，印度央行行長拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）已公開呼吁國際范圍內展開更多貨幣合作，以應對美聯儲縮減QE。新興市場的政策制定者有一種遭到背叛的感覺，因為他們認為，最近幾年新興市場為了支撐全球經濟增長，增加了經濟中的杠桿，而美國不考慮對新興市場的影響而采取的政策是自私的。當然，新興市場的政策顧問們很有可能會越來越多地提到“資本管制”（對資金流出一國施加的監管限制，馬來西亞在1998年就曾實施過）。畢竟，在戀愛和貨幣戰爭的問題上，一切行為都是合理的。

最終，我們都必須承認一個事實前提，美聯儲縮減QE之前（特別是2012年）的低利率環境，是短暫且人為造成的，是發達市場在“大金融危機”后，為實現通貨再膨脹而采取絕望努力的產物。它不可能持續，除非通縮再次丑陋地抬頭（該可能性現在仍無法排除，尤其是在歐洲和日本）。隨著美聯儲逐步使其貨幣政策正常化，新興市場的政策制定者必須下定決心，采取穩健的財政和貨幣政策，應對利率上升和市場波動性加大。對于中國、新加坡和韓國的主權財富基金，這可能也是一個機遇，它們可以借此扮演更具戰略性的角色，填補“熱錢”逃離新興市場所造成的空白。

總之，如果說美聯儲的印鈔政策是在攀登一座山峰，那么“下山”將是更加險象環生的旅程。作為伯南克遺產的QE最終會否遭遇喬治·馬洛里的命運，還是像埃德蒙·希拉里爵士一樣被頂禮膜拜，只有時間能夠回答。同時，新興市場國家必須加強合作，采取果斷政策，避免成為美聯儲貨幣政策正常化所殃及的“池魚”。