新興市場波動：長期危機還是機會之門?

享受了近些年充裕的流動性之后，新興市場如今開始承受沉重壓力，原因在于美國開始緊縮貨幣政策，同時部分新興地區的政治風險加大。針對新興市場的拋售力度很大，且不加選擇，因此，投資者選擇退出新興市場股市及固定收益市場，以應對美國市場利率走高的預期及新興市場增長因全球流動性收緊而放緩的預期。

我們由此提出一些質疑，包括新興市場是否確實面臨此類流動性撤離的風險？在美國購債規模進一步縮減的背景下，它們是否會發現融資和債務滾轉的難度加大，從而導致潛在的債務及國際收支危機？新興市場是否已徹底走回老路？難道這只是應對挑戰性外部環境的一種調整，而這種環境可以通過一種更強大的資產類別來加以管理？更重要的是，在這樣一種困難的環境中，哪些領域才最值得關注？

盡管新興經濟體的長期前景并未改變，但投資者對短期融資和政治風險已更加謹慎。雖然這些風險是實際存在的，但人們不能失去全局觀和方向感。僅12個月前，幾乎所有人還都非?？春眯屡d經濟體，此后，究竟發生了哪些重大變化？

應區別對待不同新興市場國家行業和企業

由于政治和經濟因素，2014年需要注意非系統性風險。遺憾的是，許多投資者不加區分和甄別，就將資金撤出更具流動性、更易贖回的新興市場國家、股市和投資工具。盡管隨后開始注意區別對待，但在拋售中仍有相當大的貝塔傾向（beta，用于衡量系統性風險的指標）。例如，由于其標志性地位，巴西（確實存在一定經濟和社會問題）比某些更疲弱的國家遭遇了更大力度的拋售，其中大部分調整都體現在貨幣貶值上，不過該國的外匯儲備仍居歷史最高水平。

更令人擔心的是政治風險，特別是在土耳其、烏克蘭和泰國等國。不利的外部條件、日漸疲軟的現金流和國內政治風險交織在一起危害最大。如果土耳其的政治危機早一年發生，市場反應也許會有所不同？

2014年，包括巴西、印度和印度尼西亞等大國在內的至少17個關鍵新興市場國家將迎來國內大選。最大的不確定性可能會出現在匈牙利、南非和土耳其。從基本面來說，上調評級的趨勢似乎已經見頂，而降級則更為普遍，但這在任何一個周期中都屬于正?，F象。

不過，許多新興經濟體仍享有經常賬戶盈余。雖然盈余有所下降，但盈余狀態是實實在在的。當然，也有一些國家出現了赤字，需對其融資狀況予以關注，尤其是印度、南非、匈牙利、土耳其和烏克蘭等國。在債務方面，新興經濟體的負債率仍低于發達市場（新興經濟體負債約為國內生產總值的40%，而發達國家則已超過國內生產總值的90%）。雖然有些國家存在滾轉風險，但大部分新興市場國家的國債已預先為外國融資需求籌措了資金。在企業方面，雖然一些企業的杠桿比率很高，但總體上債券利息的支付和贖回是可控的。因此，即使經濟增長放緩，相比過去的危機，新興市場國家和企業在此次去杠桿化周期中也擁有更好的基本面。

（一）本地市場與貨幣

許多貨幣都大幅貶值。就其均衡匯率而言，因其外匯儲備和債務展期風險等外部脆弱性指標堅實，巴西雷亞爾、印尼盧比和哥倫比亞比索等貨幣實際均被低估（圖一）。不過，雷亞爾是高風險貨幣，對其投資管理時需要謹慎。雖然土耳其里拉和印度盧比似乎也被低估，但在外國融資方面比較脆弱，因此預計二者可能面臨更大的波動和下行風險?？傮w而言，新興市場貨幣將在2014年提供最好的阿爾法（alpha）回報，但也蘊含極大風險。鑒于未來的波動性，把握時機至關重要。事實上，在浮動匯率機制下，貨幣貶值很正常，也是解決失衡問題不錯的一個調整機制，這與固定匯率機制截然不同——后者往往會在壓力下崩盤。

（二）新興市場企業- 電信

雖然預計新興經濟體增速將有所放緩，但仍將給企業帶來足夠的增長和收入，這使新興市場企業頗具吸引力。固定收益市場更是如此，與主權債務相比，企業債券收益率頗為誘人。顯然，對于不同行業和國家必須區別對待。

由于收斂速率增快和中產階級不斷崛起，非洲和拉丁美洲將比其他地區呈現更高的幾何倍數增長，但這些地區的基礎設施并不發達，特別在交通、能源和通訊領域。在目前的防御性環境中，非洲和拉丁美洲中專注于電信等領域的企業獨具魅力。

圖二清晰地展示了這一點，其中非洲移動電話市場的增長潛力最大。過去10年，已有一些印度和西班牙公司在非洲和拉丁美洲電信領域大舉投資，如巴帝電信（Bharti Airtel）和西班牙電信（Telefonica）等，并已取得較好效果。隨著一些企業開始拋售其資產（例如西班牙公司，需要籌資匯往母國），新進者將獲得較佳機遇。除關注市場滲透率和宏觀穩定性，投資者還需有區別地對待資產負債表強勁的企業（現金流潛力高、二級資本強大、負債低）。非洲和拉丁美洲的幾家大中型企業都具備這些特性，例如巴西、哥倫比亞、尼日利亞和剛果共和國的一些企業。

（三）新興市場零售銀行業務

新興市場零售銀行業務是另一個令人關注的領域。不過，該領域已然出現一定的投資和收購機會，但根據巴塞爾協議III所要求的核心資本充足率、足夠的不良貸款撥備和杠桿比率限制等這幾項的需求仍有待確定。在亞洲，印度是一個很好的例子，盡管存在有關經常帳戶和通貨膨脹的宏觀經濟憂慮，但該國零售銀行業增長潛力良好。印度的銀行服務供給仍然不足，日益擴大的中產階級群體對銀行服務的需求必然越來越高。此外，小塊土地經營同樣重要，存在相當大的小額信貸服務空間，而該類服務往往被傳統銀行業忽視。在拉丁美洲利率上升背景下，巴西等國的大型銀行提供的防御策略機會值得關注，因為利差是其商業模式中的重要方面。盡管巴西中小型批發銀行存在問題，投資者也應盡量規避，但規模較大的綜合銀行無疑提供了一種分享該國經濟增長收益的良好工具。同樣，在哥倫比亞，銀行業受到嚴格監管，頂級銀行是進入該國的一種替代性選擇，因為該國的投資機會要么是收益率低的固定收益市場，要么是收益前景差的股票市場。在西班牙的銀行撤出后，當地已經出現一些合并交易，本區域投資者收購了一些大型地方銀行（西班牙的銀行售出其附屬機構以強化其在歐洲的資產負債表）。

盡管一些國家和公司仍存在風險，但就新興經濟體整體而言，它們在當前的去杠桿化進程中仍處于較好狀態。區別對待是必要的；雖然一些風險的預期仍在不斷變化，難以確定——例如土耳其的政治風險和中國房地產市場去杠桿化的程度等——但新興市場的投資機遇仍然具有吸引力，特別是在企業方面。新興市場將經歷充滿挑戰的一年，但其長期增長前景完好無損，投資者必須從這一角度重新評估自己的投資戰略。