民企在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌輔導(dǎo)體系介紹

摘要：隨著場(chǎng)外市場(chǎng)的興起，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，通過(guò)規(guī)范公司治理來(lái)吸引資本市場(chǎng)的關(guān)注。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外市場(chǎng) 掛牌 規(guī)范

一、場(chǎng)外市場(chǎng)簡(jiǎn)介

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是各國(guó)證券市場(chǎng)都存在的一種證券交易形式，是指在證券交易所以外進(jìn)行證券交易的場(chǎng)所。大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展期對(duì)資金需求較大，但是由于自身力量有限，而距離主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件有相去甚遠(yuǎn)，因此融資難往往成為阻礙民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的大問(wèn)題。此時(shí)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)就成為民營(yíng)企業(yè)解決融資問(wèn)題的大好平臺(tái)，對(duì)企業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻要求不高，主要關(guān)注企業(yè)的規(guī)范治理程度。只有在企業(yè)規(guī)則健全、內(nèi)部治理完善的前提下，投資人才敢對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，因此規(guī)范化是企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌并吸引投資人的關(guān)鍵性因素。

二、場(chǎng)外市場(chǎng)簡(jiǎn)介

為了使企業(yè)在盡可能短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，成功募資，本文為企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌設(shè)計(jì)了一套輔導(dǎo)框架，其目的是幫助企業(yè)全方面進(jìn)行梳理，早日進(jìn)入規(guī)范化運(yùn)作的軌道，為日后資本市場(chǎng)的融資成功創(chuàng)造條件。以下的六個(gè)方面的輔導(dǎo)基本涵蓋民企股份制改造，場(chǎng)外市場(chǎng)的重點(diǎn)內(nèi)容，也考慮了未來(lái)企業(yè)進(jìn)入主板或者創(chuàng)業(yè)板IPO所需要滿足的重點(diǎn)規(guī)范要求。

（一）控股結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

民企的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多不合理，家族制色彩濃厚，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率的一個(gè)重要因素，與公司價(jià)值息息相關(guān)。因此在對(duì)民企客戶輔導(dǎo)時(shí)控股結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)工作之一，科學(xué)的控股結(jié)構(gòu)為民營(yíng)企業(yè)未來(lái)發(fā)展排除隱患。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，民營(yíng)企業(yè)理想為四層結(jié)構(gòu)，如下圖所示：

控制層即最終控制人，集中了實(shí)際控制人群體。

持股層是實(shí)際控制人和掛牌上市公司之間的隔離層，之所以這樣設(shè)計(jì)是出于以下四個(gè)目的考慮：一是繼承、轉(zhuǎn)移控制權(quán)的方便性；二是分紅、出售時(shí)的稅收彈性；三是資本運(yùn)作的便利性；四是監(jiān)管差異。

資本層包含旗下的掛牌上市公司及其他參股、控股的企業(yè)，建議擬掛牌公司設(shè)置為控股型而非具體經(jīng)營(yíng)型，一是能夠合理利用“有限責(zé)任”防火墻隔離風(fēng)險(xiǎn)；二是隨著業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員規(guī)模逐步擴(kuò)大，需要對(duì)龐大的子公司進(jìn)行拆分，使每個(gè)經(jīng)營(yíng)單元保持在最有效率的合理大小；三是增加了資本運(yùn)作的空間和手段，彈性更足。

產(chǎn)業(yè)層是按行業(yè)分類的具體經(jīng)營(yíng)主體，彼此具備獨(dú)立性，其下可以有更多的分子公司，通過(guò)層層并表將價(jià)值匯總。按行業(yè)分類且兼顧獨(dú)立性能夠?yàn)橘Y本運(yùn)作打下基礎(chǔ)，如整體出售、分拆上市等。

當(dāng)然以上是理想的控股結(jié)構(gòu)，每個(gè)企業(yè)的特征，行業(yè)及股東情況不同，可以做相應(yīng)的調(diào)整。

（二）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

民營(yíng)家族企業(yè)往往控制若干企業(yè)，相互之間或平行或上下游，也可能分屬毫不相干的行業(yè)。 掛牌前需要對(duì)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行梳理，切割好人、財(cái)、物、業(yè)務(wù)的邊界，并且優(yōu)化產(chǎn)業(yè)的組合與搭配。

1.對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行挑選和組裝

獨(dú)立完整性是最重要的資本市場(chǎng)融資標(biāo)準(zhǔn)之一，因此企業(yè)應(yīng)盡可能地把相近和相關(guān)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)統(tǒng)統(tǒng)集中于擬掛牌主體，使之能夠完全地、獨(dú)立地與外界交易而不籍由任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，以免除對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真實(shí)性和可靠性的懷疑。而組裝則是因地制宜量體裁衣，或購(gòu)買股權(quán)或購(gòu)買業(yè)務(wù)而不斷完善客戶的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行精簡(jiǎn)或延伸

組裝完成后的原始產(chǎn)業(yè)通常還有繼續(xù)優(yōu)化的必要，比較常見(jiàn)的是一些嚴(yán)重影響未來(lái)上市IPO的環(huán)節(jié)必須剔除或轉(zhuǎn)為外包。企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合行業(yè)、審核以及估值等因素對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行優(yōu)化，在必要時(shí)實(shí)施并購(gòu)或出售等措施。此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與募投也息息相關(guān)，在設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)一并考慮募投的設(shè)計(jì)和規(guī)劃。

3.交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

民企掛牌前另外的重要輔導(dǎo)內(nèi)容之一就是交易結(jié)構(gòu)，即企業(yè)究竟在與誰(shuí)交易、如何交易，是否真實(shí)并具有可持續(xù)性?？倎?lái)說(shuō)有以下幾個(gè)原則：1 避免與股東或關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生交易；2 交易對(duì)象盡量選擇醒目，易查且符合邏輯的客體；3交易流程要短，收款要利索，且易于確認(rèn)收入；4與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手盡量體現(xiàn)差異化。除一些特殊行業(yè)，具備資本市場(chǎng)融資的企業(yè)通常應(yīng)該擁有一定選擇交易對(duì)象或者制定交易規(guī)則的能力，否則難以獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，設(shè)計(jì)合法合理的交易結(jié)構(gòu)也非常重要。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注交易結(jié)構(gòu)的以下幾個(gè)方面：

（1）交易對(duì)象

民企往往不太注重交易對(duì)象的選擇，或者將部分購(gòu)銷活動(dòng)給予更不規(guī)范的對(duì)象以達(dá)到逃稅之目的。這通常是最難度過(guò)一關(guān)，需要企業(yè)拿出極大決心和勇氣。

此外，有些民企以股權(quán)為紐帶拉攏或穩(wěn)固上下游客戶，而這恰恰是資本市場(chǎng)不太愿意看到的模式，一定要盡量避免。如果已成為事實(shí)且實(shí)在難以糾正，也要考慮是否記作股份支付以修正失真的業(yè)績(jī)。關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)徹底的解決，否則留有極大隱患。

（2）交易策略

第一，關(guān)于企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)的選擇問(wèn)題，掛牌階段的企業(yè)在現(xiàn)金流許可的情況下，規(guī)模比利潤(rùn)更重要。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)用更多地產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)滿足需求是企業(yè)存在的社會(huì)價(jià)值，因此判定成長(zhǎng)性最科學(xué)的依據(jù)是銷量而非凈利。

第二，關(guān)于回款和利潤(rùn)問(wèn)題，過(guò)高的應(yīng)收款會(huì)導(dǎo)致對(duì)業(yè)績(jī)真實(shí)性的懷疑，可能得不償失。但是這個(gè)問(wèn)題因時(shí)因勢(shì)而異，我們將根據(jù)客戶的具體情況來(lái)處理。

第三，關(guān)于交易的拆分、合并問(wèn)題。企業(yè)與同一對(duì)象的多次或多品種交易盡量拆細(xì)，這將對(duì)企業(yè)上市帶來(lái)更多好處。

第四，關(guān)于交易合同的簽署問(wèn)題?？茖W(xué)的交易合同至少應(yīng)該沒(méi)有稅務(wù)瑕疵、收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)明晰、風(fēng)險(xiǎn)有所轉(zhuǎn)嫁且回款得以保障。

當(dāng)然，客戶面臨的交易問(wèn)題遠(yuǎn)不止上述所列的幾項(xiàng)，其他如發(fā)展經(jīng)銷還是直銷、合并范圍內(nèi)的內(nèi)部交易安排、存貨管理等問(wèn)題，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況分別作出相應(yīng)的處理。

（3）差異化

企業(yè)需要培養(yǎng)出鮮明的特色，即培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，在供產(chǎn)銷三個(gè)階段實(shí)現(xiàn)差異化。

4.治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

法人治理結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，建立良好的治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)樹(shù)立市場(chǎng)信心，吸引投資的重要手段，也是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)?！豆痉ā贰ⅰ墩鲁讨敢返葘?duì)治理結(jié)構(gòu)有詳細(xì)的規(guī)定，企業(yè)需要了解規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)解決引進(jìn)什么樣的股東、選擇什么人做董事和高管，以及他們之間如何制衡互動(dòng)等問(wèn)題。

（1）董事及職業(yè)經(jīng)理人的選任

董事會(huì)是事實(shí)上掌控企業(yè)的機(jī)構(gòu)，所以董事人選最至關(guān)重要?？涩F(xiàn)實(shí)中民企往往因?yàn)椴欢没虿簧朴谟枚聲?huì)這個(gè)治理核心去駕馭企業(yè)，往往精于挑選職業(yè)經(jīng)理人而隨意安排董事會(huì)成員。

董事的履職能力體現(xiàn)在兩方面，一是知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，二是身份。許多企業(yè)往往從內(nèi)部提拔一些能干的職業(yè)經(jīng)理人出任董事，但實(shí)際上由于打工者的身份問(wèn)題使得這部分董事很難有自由表達(dá)不同意見(jiàn)的膽魄，所以事實(shí)上這類人選是不合適的，除非實(shí)際控制人打算控制到底。

此外，若無(wú)特殊理由，建議企業(yè)董秘宜從內(nèi)部核心成員中選拔，而財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人則宜從外部招聘，以有過(guò)審計(jì)經(jīng)驗(yàn)為佳。

（2）激勵(lì)與薪酬

股權(quán)激勵(lì)并非所有企業(yè)都適合，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況作出判斷并審慎地快速地決策和推行。

薪酬制度是所有管理制度歸屬和靈魂，其重要意義不亞于章程，企業(yè)在制定薪酬制度時(shí)應(yīng)聽(tīng)取專業(yè)機(jī)構(gòu)合理化建議。

（3）規(guī)則

客戶需要制定科學(xué)合理的股東大會(huì)會(huì)議規(guī)則，并在輔導(dǎo)期內(nèi)按規(guī)則認(rèn)真地召開(kāi)股東大會(huì)，任何程序都要一絲不茍且井井有條地履行。這種莊重感不僅能培養(yǎng)對(duì)法律的尊重，更可幫助客戶樹(shù)立嚴(yán)肅對(duì)待投資者的正確觀念。

5.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是充分了解自身的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)后，建立在真實(shí)性基礎(chǔ)之上的優(yōu)化，不含造假前提，主要包括以下幾個(gè)方面的調(diào)整：

（1）財(cái)務(wù)規(guī)范

由于民企大多白手起家，涉及交易，業(yè)務(wù)流程，稅收等諸多不規(guī)范的活動(dòng)，財(cái)務(wù)上漏洞較多。比如未開(kāi)票的收入，無(wú)法入賬的費(fèi)用，股東占用企業(yè)資金等?？蛻粜枰?guī)范財(cái)務(wù)制度，計(jì)算規(guī)范成本，完整財(cái)務(wù)信息的披露。

（2）合并范圍內(nèi)的調(diào)整

非單體企業(yè)需要考慮利潤(rùn)主要放在哪里、資金主要放在哪里、負(fù)債主要放在哪里、外部購(gòu)銷活動(dòng)主要放在哪里等，雖然對(duì)這些問(wèn)題合并報(bào)表沒(méi)有重大影響，但是出于管控、風(fēng)險(xiǎn)、稅收等角度，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮到這些因素并進(jìn)行優(yōu)化。

（4）資產(chǎn)盤(pán)整

企業(yè)需要制定資產(chǎn)盤(pán)整期，對(duì)處置廢棄無(wú)效的設(shè)備、存貨及對(duì)外投資，或者閑置的資產(chǎn)等集中清理，使報(bào)表有一個(gè)

較為結(jié)實(shí)的起點(diǎn)和合理的資產(chǎn)收益率。

（5）把握趨勢(shì)

在深刻理解行業(yè)的前提下把握住企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是做好財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。因此，客戶應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到管理會(huì)計(jì)的重要性。

（6）指標(biāo)優(yōu)化

企業(yè)的指標(biāo)優(yōu)化要配合實(shí)際的改變，如在不影響實(shí)際經(jīng)營(yíng)的情況下適當(dāng)調(diào)整促銷策略就可能會(huì)讓毛利率有微小變化，通過(guò)實(shí)實(shí)在在的存貨控制可以優(yōu)化相當(dāng)多的財(cái)務(wù)指標(biāo)，等等。

6.形象結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

企業(yè)形象由多個(gè)維度構(gòu)成，其中最主要的是社會(huì)形象和價(jià)值形象。民企在發(fā)展過(guò)程中往往忽視這些方面，或者沒(méi)有能力進(jìn)行改善。比如客戶的價(jià)值設(shè)計(jì)主要包括：清晰的定位及發(fā)展思路；易于理解和測(cè)算、且邏輯通順的募投；未來(lái)最佳的IPO時(shí)點(diǎn)以及成功率最高的申報(bào)時(shí)點(diǎn)（并非越快越好）；聲譽(yù)良好的中介團(tuán)隊(duì)及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人；適度的宣傳及曝光率；補(bǔ)上了所有瑕疵或漏洞的歷史沿革；一次成功的并購(gòu)實(shí)踐；盡早建立的潛在投資者關(guān)系等。

上述輔導(dǎo)框架比較籠統(tǒng)，是針對(duì)一般民企的共通問(wèn)題所擬定的，但是各個(gè)企業(yè)都有各自的特征和問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況再做方案。

三、企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的作用

場(chǎng)外市場(chǎng)為掛牌公司提供定向增資、重組購(gòu)并、股份轉(zhuǎn)讓、價(jià)值挖掘、營(yíng)銷宣傳等服務(wù)，還對(duì)掛牌公司規(guī)范運(yùn)作、信息披露等市場(chǎng)行為予以監(jiān)管，能夠?yàn)閽炫乒緦?shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)揮培育、輔導(dǎo)和促進(jìn)作用。上海股權(quán)托管交易中心是發(fā)展較快的場(chǎng)外市場(chǎng)，目前，在上海股交中心掛牌的企業(yè)已有53家完成了股權(quán)融資，其中掛牌前私募融資達(dá)到50200萬(wàn)元，掛牌后定向增資達(dá)到19736萬(wàn)元。

掛牌后定向增資企業(yè)：

企業(yè)可以通過(guò)先在上海股交中心掛牌，實(shí)現(xiàn)股份改制，規(guī)范化運(yùn)作，并在場(chǎng)外市場(chǎng)這一平臺(tái)上建立與投資人的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)定向融資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下，又能積極為未來(lái)主板，中小板或者創(chuàng)業(yè)板IPO做準(zhǔn)備，度過(guò)較長(zhǎng)的輔導(dǎo)期。

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作者簡(jiǎn)介：陳懇（1990-），女，江蘇省泰州市人，上海大學(xué)法學(xué)院在讀碩士研究生，研究方向?yàn)樾谭▽W(xué)。