我國上市金融機構國際化戰略價值驅動因素研究

摘要：文章以2008年～2013年間我國上市金融機構為研究對象，從微觀層面分析金融機構國際化戰略與企業價值間的關系。研究首先借鑒事件研究法的基本思路，通過比較跨國并購與本土并購對金融機構價值影響的差異，論證國際化戰略的積極意義。然后進一步從并購特征、行業特征以及東道國特征等三個方面分析金融機構國際化戰略的價值驅動因素。

關鍵詞：上市金融機構；跨國并購；國際化戰略；價值驅動因素

一、 引言

本研究不僅能夠為我國金融機構提供一個國際化發展模式的選擇標準，也有助于學術界和實務界更好地了解我國上市金融機構國際化與企業價值間的關系，并為我國金融機構提升自身價值提供可行的依據。

二、 文獻回顧及研究假說

為研究我國上市金融機構跨國并購、國際化戰略與公司價值間的關系，我們借鑒國外研究的有關結論，結合我國金融機構特質，從并購特征、行業特征以及東道國特征等三個方面對價值驅動因素進行分析。

（1）并購特征。并購規模。關于金融機構跨國并購規模與企業價值間的關系，研究結論并不一致。一方認為通過大規模跨國并購，金融機構可以有效利用資源，實現企業價值的提升（Lamacchia，1997）。與之相反，另一方觀點認為較大規模的并購行為，容易導致資源整合困難，最終造成并購效率的降低（Yiu et al.，2002）。

并購持股比例。關于該問題，有關研究結果存在一定分歧。Chari等（2004）發現，在跨國并購過程中，獲得控制權可以使并購雙方獲利。但有研究發現，伴隨跨國并購中持股比例的提升，并購方在當地經營活動的靈活性隨之下降（Gedajlovic et al.，1998）。

目標企業是否為上市企業。關于目標企業上市與并購價值間的關系，各國學者并未得到一致結論。部分研究顯示，在并購上市企業過程中，企業需要支付更高的對價進而造成對并購的負面影響（Choi，2004）。但也有學者認為在并購上市企業過程中，雖然支付了較高溢價，但由于上市公司信息透明有效解決了信息不對稱所導致的逆向選擇問題，因此有助于提升企業價值。

目標企業公司治理水平。有關研究認為在跨國并購過程中存在公司治理溢出效應（Corporate Governance Spil-lover Effect），其中正溢出效應尤為明顯（Martynova et al，2008）。因此，如果被并購方公司具有較高治理水平，可能提升并購行為所創造的價值。

試收購（Toehold Hidding）。試收購為并購方提供了靈活性，有關研究顯示試收購不但可以提升并購方成功率，而且還伴隨更低溢價水平和更高并購回報（Betton et al.，2000）。

基于上述討論，我們提出下述兩點假設：

假設1a：并購規模，并購持股比例，目標公司是否為上市企業，公司治理水平，及試并購等與并購相關的因素對企業價值可能產生影響；

假設1b：當并購標的為上市公司時，由于其可以有效解決信息不對稱所導致的諸多問題，因此有助于提升我國金融機構價值；試收購行為由于其可以為并購方提供更好的靈活性，因此也有助于我國金融機構在跨國并購中獲取更高價值。

（2）行業因素。有關研究顯示，行業類型及公司結構直接影響企業的擴張決策、擴張行為的選擇以及擴張行為所創造的價值（Shimizu et al.，2004）。雖然本研究將重點集中于金融機構，但各類金融機構運營特征并不完全相同，因此實施跨國并購的動機及效果存在較大差異。本研究將金融機構分為以獲取存貸款利差為主要收入來源的銀行類金融機構及其它類型金融機構。此外，有關研究還發現，企業進入不相關行業也會影響并購所創造的價值。這主要是由于多元化公司可以從共同保險效應（Co-insurance Effect）中獲取更高收益，即多元化跨國并購可以使公司借助不同部分的業務平衡收益及損失，進而提升企業總體價值（Stulz，1990）。

基于上述討論，我們提出下述兩點假設：

假設2a：分屬不同子行業金融機構行業特征及并購非同行業目標企業可能對企業價值產生影響；

假設2b：在金融機構跨國并購中，并購非同行業企業即多元化戰略可以借助不同部分的業務平衡收益及損失，提升企業價值。

（3）東道國特征。文化差異及地域距離。雖然早期研究顯示，企業通過跨國并購行為將業務擴展至不同文化地域可以增加企業價值（Doukas et al.，1988）。但近期研究顯示，跨國并購在企業文化整合過程中可能導致并購方價值的損失（Barkema et al.，1996）。

目標企業財務制度差異。有關研究發現，在跨國并購過程中，財務制度的差異會導致對目標企業的估值更為復雜，并使其內在價值難以有效確定，最終影響并購效果（Bae et al.，2006）。

并購方與目標企業所在國GDP增長差異。一國經濟增長直接影響著該國市場規模及未來增長潛力，通過并購經濟增速較快的國家企業，有助于利用該國經濟增長優勢，確保并購效果的實現（Gomes-Ca-sseres，1990）。

國家風險。Brouthers（2002）研究發現，如果目標企業所在地法律制度不健全，盡管企業可以利用市場缺陷獲取短期利益，但也必須面對各種不確定性所導致的額外成本。

基于上述討論，我們提出下述假設：

假設3a：文化及地域差異，會計制度差異，國家風險以及并購方與東道國GDP增速差異等東道國特征可能影響企業價值；

假設3b：在所有宏觀因素中，GDP增速差異以及國家風險，直接影響金融機構跨國并購及國際化戰略的結果。

三、 樣本、數據來源及變量定義

1. 樣本、數據來源。本文選取樣本為2008年～2013年期間，宣布實施并購的我國上市金融機構，樣本總數為68個，其中本土并購51個，跨國并購17個。研究所用財務數據、并購數據、股票交易數據及其他相關數據分別來自于國泰安（CSMAR）數據庫；投中集團（China Venture）數據庫；及主要證券交易所等。

2. 變量定義。為了研究金融機構跨國并購、國際化戰略對價值的影響因素及相關價值驅動因素，我們綜合此前有關研究及我國金融機構特征，定義變量如表1。

四、 研究方法及實證分析

1. 研究方法。

（1）事件研究法。本研究定義并購宣布日前90天到270天（-270，-90）為估計期，借助市場線性模型計算預期回報。由于某一事件對公司價值的影響可能并不僅局限在一天，因此我們將事件窗口定義為并購宣布前十天及后十天（-10，10），并將這一期間內各樣本公司股票實際回報與預期回報進行比較得出異常回報，再將異常回報進行累加計算得出累計異常回報（CAR），即：

CARi=■ARit

CAR用以確定是否公司并購行為對企業價值存在影響。最后，我們構建t統計量檢驗異常回報在統計意義上是否顯著。為了更好的分析并購行為對企業價值的影響，我們選取了以下時間窗口：（-10，10），（-5，5），（-3，3），（1，2），（2，2）。

（2）基于累計異常回報的多元回歸分析。為了進一步檢驗在我國金融機構跨國并購、國際化戰略的價值驅動因素，我們將CAR作為被解釋變量，構建多元回歸分析模型，檢驗相關因素對企業價值的影響。

CAR（T1，T2）=？茁0+？茁1（Lnasset）+？茁2（MAsize）+？茁3（MAper）+？茁4（Listed）+？茁5（Banktype）+？茁6（Corp.Gov.）+？茁7（Toehold）+？茁8（Div.）+？茁9（Culdiff）+？茁10（Gediff）+？茁11（GDPG）+？茁12（AS）+？茁13（CountrRisk）+？茁14（Fin.Scale.）+？茁15（Fin.Global.）+？茁16（Fin.Sub.）+？撞Yeari+？著

2. 實證分析。

（1）我國上市金融機構跨國并購與本土并購對企業價值影響的比較分析。我們首先借助事件研究法，對不同時段事件窗進行分析。通過對有關結論的分析，我們發現：與本土并購比較，金融機構跨國并購行為可以提升企業價值。實施本土并購的上市金融機構股票平均累計異常收益全部為負；與之相反，實施跨國并購企業平均累計異常收益率全部為正。數據進一步顯示，上述現象在并購披露后更加明顯，且有關結論得到了統計檢驗的支持。上述結果表明，與本土并購比較，資本市場對金融機構跨國并購行為及此后國際化戰略對企業價值的影響給予了更為積極的評價。我們認為這主要與潛在財務協同效用（Synergy Effects）相關。

（2）我國上市金融機構國際化戰略價值驅動因素研究

為了進一步研究在金融機構并購過程中的價值驅動因素，我們構建多元回歸模型對公司特征，并購特征，并購策略以及目標市場狀況等影響因素分別進行討論。

①并購行為特征。

A. 被并購企業為上市企業有利于提升金融機構總體價值。根據不同時間區間回歸分析結果顯示，被并購企業是否上市與金融機構價值變化間存在明顯正相關關系。這一事實從一定程度上證實了假設1b中關于目標企業如果為上市企業，可有效降低信息不對稱所導致的道德風險，最終保證并購后整合行為的順利進行提升企業價值的有關論點。

B.試收購行為有利于提升企業價值。表3結果顯示，試收購與企業價值間存在明顯正相關關系。這一結果較為有力的證明了1b中關于試收購為并購方提供了更大的靈活性，不但可以提升并購過程中并購方的成功率，而且還伴隨較低溢價水平和較高并購回報的觀點。

②行業特征。多元化并購有利于提升金融機構價值。

表3數據顯示，多元化并購行為與金融機構價值變動間存在顯著、穩定的正相關關系。這一結果再次證明了假設2b所提出的金融機構并購過程中協同效應的存在。

③東道國特征。

A.被并購國經濟增長速度越快，并購行為越有利于提升企業價值。回歸結果分析顯示，并購方所在國與目標企業所在國經濟增長差距與企業價值變化正相關，即假設3b關于經濟增速差異影響并購價值的觀點。

B.東道國經濟、政治穩定有利于提升企業價值。企業價值與目標企業所在國社會經濟穩定程度顯現正相關關系。這一結果與一般常識判斷相一致，即一國經濟、社會環境越穩定，投資環境也就越好，通過投資與此類國家或地區，有利于提升企業價值，即假設3b中關于國家風險與跨國并購企業價值的關系。

此外，我們還發現，投資于經濟全球化程度較高的地區，有助于金融機構通過國際化戰略提升自身價值。

五、 結論及建議

本研究從跨國并購視角，采用上市金融機構股票市值作為衡量企業價值指標，研究了跨國并購及國際化戰略對金融機構價值的影響。結果顯示，我國上市金融機構跨國并購，及國際化戰略有利于促進企業價值的提升。同時，并購行為特征中被并購企業是否為上市企業，試收購；行業因素中多元化并購行為；以及標的企業所在國特征中經濟增長差異，國家風險都對企業價值存在影響。從上述結果可以看出，為了充分實現金融機構的戰略目標，僅僅依靠跨國并購是遠遠不夠的。企業必須結合所處經濟環境及自身特征等因素，制定更加具有針對性的策略，從而真正釋放國際化的潛在效果。

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6. Betton S.， Eckbo B.E.， Toeholds， Bid Jumps， and Expected Payoffs in Takeover，Working paper，SSRN.

基金項目：國家社會科學基金“我國戰略性新興產業政府引導基金及運行機制問題研究”（項目號：12BJY151）。

作者簡介：蔣先玲，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院副院長、教授、博士生導師，對外經濟貿易大學經濟學博士；秦智鵬，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院金融學博士生。

收稿日期：2014-02-27。