中國上市公司高管薪酬與績效研究

摘 要：本文基于2009年到2012年的上市公司樣本數據，基于JensenMurphy（1990）論文的計量思想，采用面板數據固定效應模型，實證研究上市公司高管薪酬與公司績效之間的相關性。研究表明，目前中國上市公司高管的薪酬結構并不合理，盡管高管薪酬的決定因素與公司績效相關，好的公司績效對應較高的高管薪酬，但薪酬中來自于績效的激勵性部分太小因而很難起到激勵的作用，而決定上市公司高管薪酬的主要因素是公司規模和所處行業。

關鍵詞：高管薪酬；績效敏感性

一、 引言

中國上市公司的高管們的薪酬一直為外界所羨慕，他們的薪酬處在公司金字塔的頂端。如何評價目前中國上市公司高管薪酬，很多學者的實證研究并沒有得出一致的結論。本文這里的薪酬指的是上市公司高管年度工資和獎金之和，絕大多數的上市公司年報僅公布兩者之和但并未對兩者進行區分。

本文基于2009年到2012年的上市公司樣本數據，通過實證研究觀察上市公司高管薪酬與公司績效之間的相關性，從而回答下面的問題：好的公司績效是否對應更高的薪酬回報；其次如果獎金是高管報酬方案中具有激勵性質的部分，那么中國上市公司高管薪酬中獎金的部分是否起到了激勵的作用。本文基于JensenMurphy（1990）論文的計量思想，采用面板數據固定效應模型的計量方法更好地控制公司的個體固定效應，進而對中國上市公司高管薪酬與公司績效之間的聯系給出更加細致的觀察。

二、 文獻綜述

1932年，伯利和米塞斯（Berle and Means）的開創性著作對美國公司所有權與控制權的分離進行了研究，他們指出，所有權與控制權的分離會導致管理層大量濫用自由裁量權。這項工作成為以后一系列關于公司治理和公司金融的學術思考的起點。隨后出現的一些公司問題（如安然事件等）進一步加深了人們認為管理層缺少監管的印象，人們開始懷疑公司選出的經理不是最好的，而且懷疑經理是不負責任的。很自然的假設，管理者作為個人，將會基于他們自身的經濟利益而行事（否則也就不會有什么委托代理問題了），那么公司治理或管理者報酬機制的核心目的就是要促使管理者的自身利益與股東利益保持一致。

一個管理者的報酬往往包括三部分，工資、獎金和基于股票的激勵（股票和股票期權）。Tirole（2006）中指出，工資是固定的（盡管可以根據以往績效隨時修正），有風險的獎金和基于股票的報酬才是報酬方案中具有激勵性質的部分。20世紀90年代之后，美國的公司越來越多地采用授予管理者股份和期權的措施，基于股票的激勵是激勵部分的重頭戲，旨在使管理者與股東的利益保持一致，認為如果公司管理者是股東的話，那么他們為了自身利益所采取的提高公司股價的行為就會對所有股東產生正面影響（JensenMeckling，1976）。

JensenMurphy（1990）的文章是這一領域的開創性文獻，他們發現，CEO的報酬對于公司績效的敏感度比較低（Murphy，1999），他們的研究也引發了諸多后續的相關研究。JensenMurphy應用美國最大的250家公開交易公司的CEO作為樣本研究發現：（1）中位上市公司的CEO持有其公司0.25%的股票；（2）平均來說，股票總值每上升1000美元，總的CEO報酬（包括股票和股票期權、當年或下年工資的上升、預期的免職處分被改變等等）僅僅將上升3.25美元。這些數字看上去微不足道，Tirole（2006）將這比喻成，“假設一家雜貨店每賺1美元凈利潤，自己只能留下0.3美分，而99.7美分都要送給別人，那么這個雜貨商很可能就要吃自己架子上的蘋果了。”因此JensenMurphy（1990）的結論就是，“盡管高級管理者的報酬與公司績效之間的實際關系是正相關的而且在統計上也是顯著的，但是如果期望這種激勵性報酬能夠起到重要作用，那么這種相關性顯然是比較小的。”

隨后，HallLiebman（1998）采用了最新至1994年的數據指出，由于對股票期權的運用正在日益增加，從而導致CEO報酬對公司績效更加敏感。Hall和Liebman指出，“由于公司價值的變化，CEO財富所發生的變化將會高達數百萬美元，而這又是非常常見的情況。”同時，Hall和Liebman進一步指出，“CEO報酬的變化相對于公司價值的變化而言，是比較小的，但是相對于CEO財富的變化而言，卻并不小，”從而HallLiebman（1998）指出股票期權在報酬激勵中的重要性。

歸納來說，JensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）所關注的是，在美國上市公司股票和股票期權得到廣泛應用的背景下，CEO總的報酬（工資、獎金、股票等）對公司績效的敏感度，這里的公司績效是用公司股票價格的變動來反映的。也就是說，通過激勵管理者努力經營公司，那么在資本市場中當公司股票價格上漲時管理者會獲取收益，同時作為投資者的股東也會獲得收益，繼而實現管理者與股東之間的利益一致性。

國內的相關研究文獻主要集中在2000年之后，基于上市公司數據觀察高管薪酬與公司績效之間的相關性，但是因為中國上市公司管理者“零持股”現象嚴重，公司股票價格的變動并不影響很多管理者的財富，所以國內實證研究中比較常用的衡量公司績效的指標是ROA、ROE等會計指標。這些實證研究的計量模型都基于JensenMurphy（1990）文章的思想，但各個實證研究的結論還是存在很大的差異。魏剛（2000）和李增泉（2000）發現我國上市公司管理者年度報酬并不與公司績效相關聯，而諶新民和劉善敏（2003）、程仲鳴和夏銀桂（2008）等學者認為管理者報酬與公司績效之間顯著相關。目前國內的實證研究中主要有兩個問題：首先因為我國資本市場的起步較晚，隨著市場經濟體制改革的迅速推進，上市公司數量增長異常迅猛，盡管這增加了實證研究中樣本的可得性，但不同學者樣本數據的選擇對研究結論還是會有一定影響，有些實證研究的樣本僅為一年或者二年的橫截面數據；其次是計量方法的選擇，隨著計量經濟學的發展和面板數據樣本的可得性，面板數據的分析方法得到了越來越多的應用，從而需要對中國上市公司數據進行更加細致的實證研究。

三、 實證檢驗

1. 計量模型

2. 樣本數據

本文樣本數據包括兩部分，數據來源于國泰安金融數據庫中的中國上市公司治理結構研究數據庫。為了保證年度數據的連續性，要求每個上市公司在2009年到2012年的4年內都要有完整的數據指標，本文的樣本數據均為平衡面板數據（balanced panel），指標說明見表1。

樣本一使用中國上市公司治理結構研究數據庫中的基本數據部分，樣本選擇標準如下：（1）至少在2007年已經上市的公司；（2）2008年到2012年間董事長未發生變更的上市公司，從而保證上市公司在樣本期間內未發生較大變動；（3）剔除掉金融類上市公司；（4）剔除掉有缺失值的公司數據。

樣本二使用中國上市公司治理結構研究數據庫中的高管動態部分，該部分包含大量高管個體的薪酬和持股等數據，從而能夠更好地觀察高管的個體數據樣本。本文選擇每家公司當年度薪酬最高的管理者的薪酬數據（一般都是公司的董事長或總經理），并且該管理者要在2009年到2012年的4年內要有完整的數據，其他數據處理參照樣本一。

3. 回歸結果及解釋

在JensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）中，是選擇公司股票價格的變動代表公司績效，但是因為中國上市公司的特殊性，很多公司都是國有的，高管零持股現象嚴重，所以本文暫不考慮基于股票的激勵而考慮獎金是否起到激勵的作用，因為獎金也是報酬方案中具有激勵性質的部分。同時中國上市公司年報中絕大多數情況下只有年度薪酬總額，并未區分工資與獎金，并且工資是固定的，所以本文提出如下的假設：如果公司績效的變動會帶來薪酬總額的較大變動，那么本文認為高管薪酬中獎金的部分才會有激勵的性質，否則不存在激勵的作用，從而觀察上市公司高管薪酬中激勵的有效性。本文選擇的公司績效指標是ROA（總資產收益率）和ROE（凈資產收益率）。

采用面板數據的固定效應模型進行回歸的主要目的在于控制不可觀測的個體異質性，所以本文控制變量的選擇中并不包括公司是否國有這樣的指標，因為這些指標的影響都包含在公司個體固定效應中。參照Morck et al （1987）本文引入D/A（公司年度負債與總資產之比）、F/A（固定資產與總資產之比）和公司規模Size（總資產自然對數）作為控制變量，同時加入了年度虛擬變量。本文對每個回歸都進行了Hausman 檢驗來比較固定效應模型與隨機效應模型，都拒絕了原假設，也就是說固定效應模型的參數估計仍然是一致的，但隨機效應模型卻不是，所以本文的回歸都采用固定效應模型。方程1-5對應樣本一，方程6-8對應樣本二，方程8樣本的選擇是總資產規模在樣本均值以上的上市公司。

從回歸結果來看（表2），公司績效指標ROA或ROE的參數估計在多個方程中都是顯著為正，說明資產收益率越高的上市公司其高管薪酬就越高。D/A（負債與總資產之比）的參數估計在多個回歸中都不顯著，表明上市公司的資產負債情況與高管薪酬并不相關；F/A（固定資產與總資產之比）的參數估計顯著為負，因為制造業上市公司的這一指標相對要高，所以顯著為負的參數估計表明非制造業的中國上市公司高管薪酬要相對更高一些；公司規模Size的參數估計顯著為正，這與很多國內外實證研究的結論一致，上市公司規模是高管薪酬的一個很重要的影響因素，說明資產規模越大的上市公司高管薪酬要更高。3個年度虛擬變量的參數估計都顯著為正，這也正說明了中國上市公司高管薪酬近幾年來的快速增長趨勢。本文同時參照JensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）的做法，選擇上市公司考慮現金紅利再投資的年個股回報率來代表公司績效的資本市場指標（方程5），但這一指標的參數估計并不顯著，這也恰恰說明中國上市公司高管薪酬的制定并不依賴于資本市場中公司股票市值的變動，與上市公司在資本市場上的表現并不掛鉤。

進一步觀察回歸結果，以方程2為例。年度ROA上升1%，上市公司高管前三名薪酬總額（PAY1）將上漲8800元。樣本ROA的年度分布情況大致相同，均值在4%左右，每年度的10th大致為0，90th大致為10%，年度ROA值主要集中在0-10%的區間內。即便ROA增長10%，高管前三名薪酬總額將上漲8.8萬元，而樣本一2012年上市公司高管前三名薪酬總額指標的中值為136萬元，這樣看來好的公司績效所帶來的薪酬上漲幅度還是太低了（8.8/136=6.5%）。用樣本二的方程7和8[方程8選擇的公司樣本是總資產規模在樣本均值以上的上市公司。對應ROA上漲10%，盡管方程5的估計系數要大但是樣本薪酬的中值也要更大，所以對應的薪酬上漲幅度大致相同。]做同樣的觀察，對應即使ROA增長10%，薪酬上漲幅度大致接近10%。如果公司年度ROA增長為3%或5%的話，那么高管薪酬上漲幅度相對要更低。

所以本文認為，與JensenMurphy（1990）的結論相類似，盡管高管薪酬與公司績效之間是正相關的而且在統計上也是顯著的，但是這種相關性顯然是比較小的，中國上市公司高管薪酬中獎金的部分并未起到激勵的作用。這就好比一個CEO每年掙50萬元，他很辛苦地將公司經營的很好但當年度他也只能多掙不到4萬元，好績效的激勵顯得還是太弱了。如果考慮到這個CEO擁有公司的實際控制權，他每年還有一定的灰色收入來源于實際控制權，那么上述的績效激勵就會顯得更弱。如果是這樣的話，本文猜測中國上市公司高管薪酬與公司績效之間的正相關性更像是反映了下面這樣一種情況：公司經營好壞并不是很重要，重要的是CEO這個職位所對應的薪酬[因為樣本數據中沒有區別工資與獎金，這里的職位薪酬指工資和獎金之和，盡管說激勵應該針對獎金，本文這里只是做一個近似的測算。]，統計上的正相關性意味著如果今年運氣很好市場不錯那么資產收益率自然要好看一點，那么這個職位所對應的薪酬自然要漲一點。

本文同時查閱多家上市公司的高級管理人員薪酬與績效管理制度公告，公告中一般指出公司高級管理人員的薪酬由基本年薪和績效獎金兩部分組成，基本年薪主要由職位、責任、能力、市場薪資行情等因素確定，績效獎金根據個人崗位績效考核情況、公司目標完成情況等綜合考核結果確定。公告中并沒有績效考核所依據的詳細公司目標信息，年報披露中也很少涉及目標完成情況信息，由于中國上市公司的內部治理和外部監督機制并不完善，高管薪酬的制定在某種意義上是公司內部人的決策，如果是公司內部人在設定自己的年度薪酬的話，也就很難期望會有激勵的存在，這也與本文的實證結果相一致。

四、 結論

本文認為目前中國上市公司高管的薪酬結構并不合理，盡管在統計上高管薪酬與公司績效正相關，但薪酬中來自于公司績效的激勵性部分太小，也就是獎金所起到的激勵作用很弱。

如果上市公司高管薪酬中來自績效的激勵部分太小，那么未來的研究要更加關注股權激勵的有效性，這也是最近一直以來資本市場和很多學者所呼吁的。HallLiebman（1998）指出，管理者的財富將會由于公司股票價值的變化而發生相應變化，股權成為了激勵管理者努力經營公司的一種重要機制。目前國內關于股權激勵的研究大多處于理論探討階段，盡管有一些針對個體公司的研究，但對于股權激勵是否有效這一問題仍缺少細致詳盡的實證研究，這也是未來很重要的一個研究方向。

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作者簡介：楊揚（1981- ），遼寧沈陽人，2011年畢業于遼寧大學，博士學位，現為遼寧省委黨校省情研究所講師，《省情研究》編輯部編輯，研究方向：公司治理與公司金融研究