IPO一級市場上定價合理嗎

摘要：IPO（Initial Public Offering）價格又稱新股發行價格，是指擬上市公司與其承銷商共同確定的新股一級市場發行價格。IPO在一級市場上是否合理定價直接關系到股市是否健康發展，用IPO發行價格作為因變量，用影響IPO定價的諸因素作為自變量進行回歸分析，包括公司經營財務信息、公司治理信息、證券市場信息、投資者需求信息等，以分析這些信息是否在IPO價格中得到了充分反映，即IPO在一級市場上定價是否合理。

關鍵詞：IPO；定價效率；隨機前沿法

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）16-0151-04

一、問題的提出

IPO定價指新股在進入市場前的定價，是上市公司與其承銷商共同確定的將股票公開出售給投資者的價格，是對將進入發行程序的新股的事前價值判斷，這種判斷會由于信息不完全或不對稱無可避免地出現偏差，因此要準確地定價是相當困難的。然而新股發行價格的準確度決定著新股的發行是否成功，也關系到市場上各參與者的利益：對發行公司來說，IPO定價的高低決定其在一級市場上的籌資金額和發行成本；對投資者來說，發行價格是決定其預期收益的關鍵因素；對承銷商來說，發行價格決定了其成本與收益水平。

二、文獻回顧

（一）國外有關IPO定價效率研究的文獻綜述

判斷一個證券市場是否可持續發展的關鍵就是定價效率，即股票定價是否能真實反映其價值。國外對IPO定價效率的研究遠早于國內。Ibbotson（1976）[1]提出新股發行價格由內在價值決定，認為整體經濟環境，行業特點，公司經營情況等會影響新股的定價。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：與其他IPO機制相比，累計訂單詢價更有利于投資銀行收集關于股票價值的真實信息，從而對IPO進行準確定價，提高定價效率；Ritter（1998）[3]從IPO發行成本（包括直接成本和間接成本）出發，囊括了信息不對稱及價值影響因素等問題解釋了IPO相關的三個現象，即發行抑價、周期的抑價程度、以及長期低迷表現的存在和原因；從定價機制的角度出發，Sherman和Titman（2002）[4]認為累計投標詢。

（二）國內有關IPO定價效率研究的文獻綜評

中國證券市場經歷時間短，相對于國外學者成熟的研究而言，國內學者在IPO領域的研究基本上處于起步階段。國內學者對IPO定價效率的研究如下：

合理的IPO定價受多種因素的影響，反映企業盈利能力和財務質量的凈資產收益率、營業利潤/利潤總額對IPO定價都有明顯的影響，這是項艷和靳炎（2007）[5]通過研究得出的結論。雷潔（2008）[6]實證研究表明，有一部分影響公司治理的因素與IPO定價存在不相關關系，這種結果原因可能是由中國資本制度不完善導致，有一些公司的治理狀況差，治理結構形式化，中小投資者趨向于非理性化。

葉剛（2010）[7]總結了影響IPO定價效率的八種因素：公司成立年限、中簽率、總股本、首日換手率、流通股比例、發行市盈率、每股凈資產、新股發行前一年凈資產收益率。魏建、馬富強（2011）[8]采用主成分分析和多元回歸分析的方法，運用相對價值判斷標準比較分析了改革前后新股發行定價效率，結果表明，新股發行制度改革后，發行價反映公司內在價值的能力增強，定價效率更高。

三、樣本選取、變量設定及描述性統計

本章選取2005—2012年在滬深兩市發行上市的IPO作為樣本，剔除金融類股份和數據缺失樣本，有效樣本容量1 123，其中滬市136只，深市987只。相關數據來源于國泰安金融數據庫。

本文采用影響IPO定價的主要因素取決于公司自身素質、IPO發行情況和外部市場因素。公司自身素質是IPO一級市場定價的主要考量因素，IPO發行情況和外部市場因素又決定了股票在一級市場的供求。此外不同年份IPO發行強度不一，為控制IPO發行節奏對IPO定價的影響，還須加入年份虛擬變量進行控制。為盡可能精確獲取前沿面，不宜將樣本拆分過細，因此本章樣本將僅就滬深兩市進行區分，所使用的指數分別為上證綜合指數和深市成份指數。以下指標為選取的解釋變量：

1.公司自身素質因素：發行前一年的每股收益（EPS）、發行前一年的每股凈資產（NAP）、發行前一年的資產負債率（ADR）。

2.IPO發行情況因素：公開發行股份數（Volum）、每股發行費用（Feeper）。

3.外部市場因素：招股前25日的市場平均指數（AveIndex）。

4.年代虛擬變量：樣本考察期為8年，為剔除發行年份的影響，以2005年為基準年，設置7個虛擬變量。

表1為相關變量的描述性統計結果，分別為滬市樣本和深市樣本的描述性統計。

可通過直觀看出，就平均價格來看，深市>滬市且兩者在數值上相差10.12元；就反映公司自身狀況的指標—發行前每股收益和每股凈資產而言，深市略高于滬市，但從發行前資產負債率看，深市略低于滬市；就平均公開發行股數來看，滬市遠大于深市，這和兩市的市場定位有關；由于深市的發行量非常小，深市平均每股發行費用要高于滬市。

四、實證檢驗結果及分析

在進行極大似然估計時，按照隨機前言分析的方法，我們采用下列對數線性模型進行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE軟件Front4.1對滬市及深市樣本按上述對數模型進行極大似然估計的結果如下：

由表2得到的γ值過小，使得由于MLE估計所得到的對數似然函數值小于OLS估計，因此單邊似然比檢驗失效，然而由t值檢驗準則可以發現，不能拒絕γ等于零的原假設，因此在樣本考察期內，滬市兩市IPO定價是充分有效的，不存在故意折價行為。進一步分析還可以發現，兩市IPO定價平均效率分別達到了99.91%和99.90%，即幾乎所有的IPO價格均處于效率前沿面上。

由于隨機前沿分析得到的結果只是相對效率的比較，根據它并不能完全得到IPO抑價完全來源于二級市場高定價的結論。以下將進一步分析影響IPO定價的因素，當γ并不顯著時，MLE估計將退化為OLS估計。考慮到樣本可能存在的異方差性，使用OLS估計分析中國IPO定價的影響因素結果將更為準確。以下給出了兩市IPO定價影響因素的OLS估計結果（相關結果已經使用White異方差穩健標準誤進行了異方差處理）。

比較上頁表2和表3得出，在使用MLE和OLS估計時，所得的變量回歸系數在數值上差異很小，而且符號都與假設的一致，除滬市IPO的發行前每股凈資產（NAP），變量不具有統計顯著性外，滬市其他變量與深市的除虛擬變量外的所有變量在兩種估計方法下都存在顯著性。此外，滬深兩市的年代虛擬變量存在顯著性不相同的情況，這可能是OLS能夠處理樣本數據的異方差性，而MLE不能，所以OLS估計得到的顯著性結果是更可靠的。

從表3的OLS估計結果可看出，在影響IPO定價的公司自身素質變量上，發行前每股收益（EPS）的影響是最大的，這是因為每股收益是直接衡量投資者能從公司發行新股中所獲利益的多少，IPO定價隨著投資者對公司前景的預期而變化；深市對發行前每股凈資產（NAP）變量具有統計顯著性，滬市則相反，這可能是因為2005年后滬市A股IPO數量很少，大多IPO集中在深市創業板與中小板上，在深市進行IPO的大多為成長型、高回報的公司，在進行IPO定價時，發行人更多的將目光投向深市，同時關注資產增值能力；滬深兩市在發行前資產負債率（ADR）上也是具有統計顯著性的，與IPO定價負相關，也符合假設。

在影響IPO定價的發行情況因素上，公開發行股數（Volum）和每股發行費用（Feeper）在滬深兩市都具有統計顯著性，且分別與IPO定價負相關與正相關，和假設一致。

在外部市場變量上，招股前25日的市場平均指數（AVEINDEX）在滬深兩市都很顯著，與IPO定價正相關，符合變量假設。

從表中還可看到，OLS回歸的值（擬合優度）在滬深兩市分別達到了87.85%和71.61%，這說明本章選取的IPO定價模型在設定上和變量的選擇上都具有很大合理性。

五、本文結論

本文對滬深兩市2005—2012年上市的1 123只股票為樣本，采用隨機前沿方法，對IPO定價效率進行了研究得到結論：滬市兩地IPO定價是充分有效的，不存在故意折價行為。后通過OLS回歸，分析了在影響IPO定價的公司自身素質的變量中，發行前每股收益對滬深兩市影響最大，發行前每股凈資產變量對深市影響較大，但是滬市則相反，滬深兩市在發行前資產負債率上也是有顯著統計性的；在影響IPO定價的發行情況因素上，公開發行股數和每股發行費用變量對滬深兩市影響都較大；在外部市場變量上，招股前25日市場平均指數標量對滬深兩市影響都很大。總而言之，在滬深兩市，IPO定價不存在故意折價行為，即定價是合理的。

參考文獻：

[1]Ibbotson，R G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(2)：235-272.

[2]Benveniste，L M.，Erdal，S M.，Wilhelm，W J.Who benefits from secondary market stabilization of IPOs?[J].Journal of Banking and

Finance，1998，22(6)：741-767.

[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]項艷，靳炎.中國中小企業板IPO定價的多因素回歸分析[J].云南財貿學院學報，2007，(2)：13-17.

[6]雷潔.公司治理與抑價研究[J].當代經濟，2008，(9)：160-161.

[7]葉剛.中國創業板市場IPO定價效率研究——基于創業板上市公司抑價現象的實證分析[J].時代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，馬富強.新股發行制度改革前后定價效率的實證分析[J].財政金融研究，2011，(5)：94-96.

[責任編輯 吳明宇]

收稿日期：2014-04-09

作者簡介：陳璐（1989-），女，湖北孝感人，碩士，從事現代服務業研究。