人民幣取得國際貨幣地位的條件

摘 要：在世界前六大經濟體的貨幣中，唯有人民幣還不是國際貨幣。本文從債券市場的視角出發，描述了金融市場發展的現狀及人民幣要取得國際貨幣地位的條件。得出：人民幣想要成為事實上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個人——對相對安全的人民幣計價資產的需求，并給予他們進入中國債務市場的權利。此外，中國還需要加強銀行體系的作用，發展具有深度和流動性強的政府與公司債券市場。

關鍵詞：金融市場；債券市場；人民幣國際化

國內金融市場的發展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。從歷史來看，每種儲備貨幣都是在獨特的環境和不同的動機激發下走上國際舞臺的，它們有一個相同的地方：其金融市場能夠應付種類繁多且規模龐大的金融市場參與者的需求。

從債券市場的角度出發，如果沒有足夠大的債券市場，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。如果人民幣計價資產市場缺乏足夠的流動性，人民幣對外國投資者就無吸引力而言。其他央行和大型機構投資者會要求人民幣計價的政府債務和企業債務是他們投資組合的“安全”資產。同時，如果進口商和出口商不能進入衍生品市場來對沖外匯風險，他們可能會擔心由于開放資本賬戶導致的更大的匯率波動。因而，在評估一國金融部門是否已準備好開放資本賬戶和提升其貨幣來獲得儲備貨幣地位時，廣度、深度和流動性都是需要考慮的相關因素。

一、文獻綜述

一國貨幣要成為國際貨幣，需要具備一些重要的條件。韓文秀（2009）認為，國際貨幣的形成是：1、強大的經濟實力和綜合國力.2、發達而開放的金融體系。3、信譽良好而堅挺的貨幣。具體來看，一國金融市場的發展狀況對一國貨幣的國際化有重要影響。黃梅波（2001）認為，國內金融市場的發展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。沒有足夠大的債券市場，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。楊榮海（2012）認為，一國股票市場的發展是其貨幣取得國際地位的一個很重要方面。李婧認為，要實現人民幣國際化，需要在制度層面上，在不顯著改變原有框架下開放金融市場， 提高銀行業的服務能力。張宇燕認為，一國貨幣若成為國際貨幣，反過來，也將有利于其本國的金融產品、金融機構和金融市場的發展。

二、中國債務市場現狀及中國債市如何促進人民幣國際化

1.中國債務市場現狀

雖然中國國內債券的發行量在最初很少，但是在過去10年內其發行量增速驚人。在2000年政府債券和企業債券的發行量的累計值僅為2719.5億和50億，而非金融公司債券2005年之前幾乎不存在。但截至13年底政府債券和企業債券的發行量的累計值猛增至1萬9千億和4千億。

按大多數標準衡量，當前中國債券市場的規模和流動性遠遠落后于已存在的儲備貨幣經濟體。表1對2010年主要經濟體的政府和公司債券的市場規模和營業額進行了比較。美國債務市場無論是深度還是流動性上，都是其他國家無與倫比的，和美國的國債市場的營業額相比，其他主要經濟體的政府債券市場的營業額就顯得微不足道了。以債券余額市值來衡量，中國國債在2010年年底大約為2.4萬億美元，而美國則為8.9萬億美元。中國國債的換手率是1.0，相比之下，美國的換手率為14.3，印度國債換手率也大約是中國的2倍，盡管印度國債市場的絕對量很小。中國和印度都限制了外國投資者參與本國政府債券市場，而這會影響這兩個國家的貨幣成為儲備貨幣的機會。

表 2010年政府和公司債券營業額：從跨國視角來看

數據來源： CEIC的數據，以及筆者的計算。

中國企業債券市場有相當高的換手率，這與中國迅速發展的公司債券市場是一致的，盡管從絕對量來看該市場仍然很小，大約為美國公司債券市場規模的1/12。但有趣的是，中國未償付公司債券的市值比德國相對應的數值要高，并且大約是日本的1/2（日本的換手率，無論是政府債券還是公司債券都很低）。

2.中國債市如何促進人民幣國際化

中國使人民幣成為國際儲備貨幣尤其依賴于國債市場的發展。當前特里分兩難不是經常賬戶問題，而是金融問題。在私人資本可以自由流動的世界，其他國家持有的外匯儲備的增加并不意味著儲備貨幣經濟體必須保持經常賬戶赤字。然而，人們希望儲備貨幣經濟體可以發行更高質量的并且資信可靠的政府債務或政府回購債務工具以便在全球經濟衰退時，充當對沖國內貨幣貶值的手段。隨著人民幣日益國際化，中國有望在這方面發揮更積極地作用。這也意味著隨著人民幣成為儲備貨幣，中國政府債務應當增加。

中國當前的政府債務水平和儲備貨幣經濟體和其他主要新興市場相比仍比較低。對中國來說，在使人民幣國際化之前，這是一種事前優勢，因為這為政府實施財政和通脹政策提供了更多的信譽。如果中國想使其貨幣更有彈性，并且追求更獨立的貨幣政策，中國還需要更多樣化的政府債券穿過產量曲線以實現通脹和產出目標。因而，政府債券市場的結構和規模不僅密切關系到人民幣如何成為國際化貨幣的進程，而且關系到中國自身經濟的發展。

盡管國內債券市場是金融市場發展的主要指標，但它并未全面反映出貨幣在國際金融交易中的潛在使用。因而，我們還分析了以不同幣種發行的國際債券的相對量（例如在國外發行的本幣債券）。現存的儲備貨幣，主要是美元和歐元占主導地位，兩種貨幣未償付國際債券和票據，人民幣計價的國際債券是微不足道的。這種情況對其他主要新興市場的貨幣同樣存在。例如印度，是另一個有志將其貨幣打造成儲備貨幣的經濟規模龐大并發展迅速的新興市場國家，它的以本幣計價的國際債券所占的份額也非常微小。

盡管，從跨國家視角來看，中國債券市場的絕對量很小，但我們不能因此忽視了中國在這些市場中的迅速發展。正如上面討論的那樣，中國的國內債券，特別是公司債券，在十年前，幾乎是處于可以忽略不計的水平。國內債券市場從1998年12月到2012年12月以每年平均30.3%的速度發展。盡管2010年在中國發行的未償付國際債券和票據的余額只有190億美元，但這是從2005年的本質上為零的基礎發展而來的。非金融公司債券在總國內未償付債券中所占比重也在上升，在2010年末所占份額達到了17%，價值5220億美元。此外，正如上面討論的那樣，2000年以來，公司債券市場的營業額發展迅猛。

中國債券市場的迅速發展說明一國金融市場發展步伐與其將人民幣打造成可被接受的國際貨幣的意圖是一致的。然而，人民幣成為國際儲備貨幣很可能只是一個非常長期的目標。有證據說明，一國貨幣上升為儲備貨幣的關鍵的決定函數最接近對數函數而非線型函數（Chinn and Frankel 2007）。換言之，如果中國在世界債券市場的份額提高到50%至51%，而非5%至6%，中國儲備貨幣地位的邊際收益才會更高。如果這是分析獲得儲備貨幣地位的正確模型，那么中國在進一步發展金融市場，迎接國際貨幣的挑戰方面仍有很長的路要走。

三、結論

總的來說，過去十年，中國在促進金融市場發展的廣度、深度和流動性上已取得了一些進展。但是目前這種進展仍然很小。在實現規模龐大和流動性高的債券市場方面，中國還有很大差距。更重要的是，債券市場的結構和質量，還需要重新定位來為貨幣在國際金融交易和儲備持有中的廣泛使用做準備。在原則上，由于中國相對較低的外部和政府債務狀況，中國的債務市場可以迅速擴大而不會嚴重威脅通脹信譽或產生外部風險脆弱性。對公司債券市場的有效管制是一項重要的、應優先考慮的事項，以便于這些市場可迅速擴大而不會帶來金融的不穩定性。此外，如果人民幣想要成為事實上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個人——對相對安全的人民幣計價資產的需求，并給予他們進入中國債務市場的權利。

參考文獻：

[1]余永定.再論人民幣國際化[J].國際經濟評論，2011（5）：7-21.

[2]李婧.從跨境貿易人民幣結算看人民幣國際化戰略[J].世界經濟研究，2011（2）：13-19.

[3]張宇燕.貨幣的性質與人民幣的未來選擇[J].當代亞太，2008.

[4]楊榮海.貨幣國際化與債券市場發展關系的實證分析[J].經濟經緯，2011（4）：155-160.

作者簡介：華麗（1987.05- ），女，山東濟南人，首都經濟貿易大學，經濟學院，世界經濟專業，碩士研究生