中小企業債券融資困境產生的根源及對策

吳慶念+錢一鶴

摘要：本文總結了中小企業債券融資困境產生的三個根本性原因，提出中小企業債券風險和投資者風險承擔意愿之間的“落差”是存在困境的關鍵。在此基礎上，分析了現有中小企業債券融資創新模式中以降低風險為目的的增信方法存在的問題，提出用分擔形式來降低投資者風險的觀點，同時設計了基于約束中介行為的內生性制度框架。

關鍵詞：中小企業 融資困境 債券融資 信用落差 風險分擔

2014年3月4日，中小企業板上市公司*ST超日發行的“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，成為我國債市第一個違約案例。該事件對中小企業高收益債將產生系統性沖擊，使債市投資者重新審視債券風險和收益，給中小企業債券融資帶來了嚴峻考驗。本文試圖綜合現有文獻觀點，從各種問題的現象，總結出中小企業債券融資存在困境的根本性原因，有針對性地提出相應對策，以期為中小企業債券融資模式進一步創新提供參考。

我國中小企業債券融資的困境

（一）債券融資遠沒有成為我國中小企業融資的主要渠道

截至2013年11月初，在中小企業類債券存量中，集合債有11只，共融資39.27億元，平均每只3.57億元，其中深交所2只，上交所1只，其余在銀行間債券市場交易；集合票據有85只，共融資193.73億元，平均每只2.28億元，均在銀行間債券市場交易；私募債有244只，共融資293.58億元，平均每只1.20億元，其中125只在上交所交易，119只在深交所交易1。從第一只集合債券發行算起，短短幾年時間，已有近800家中小企業通過債券市場獲得資金融通，這已是一個不小的成績。然而，相對于全國超過5000萬家的中小企業總量，發債企業僅占不到萬分之一2，可以說債券融資遠沒有成為我國中小企業融資的主要渠道。

（二）中小企業債券市場容量偏小，大額債券融資困難

從中小企業類債券的發行情況來看，集合債、集合票據、私募債三類主要債券的平均發行規模均逐漸降低，而發行數量和總體融資規模卻逐次大幅上升，前者與后兩者呈反比關系。這從一定程度上說明中小企業債券市場容量偏小，大額債券融資較困難。事實上，單只融資規模最大的集合債自2013年4月發行之后，一直處于停滯狀態，而單只私募債的發行規模最小，發行速度則相對最快。

（三）過多的組織成本和制度成本制約中小企業各類債券的發行

中小企業各類債券的發行存在很多組織成本和制度成本。例如，集合債和集合票據的發行都是捆綁式的，各企業之間的協調目前沒有高效的市場機制，多依賴政府行政性扶持，組織成本較高。此外，中小企業債券存在多頭管理，不同管理機構管理方法不同，集合債發行適用核準制，集合票據適用注冊制，私募債適用備案制，不同管理機制產生的制度成本存在差異，而且在某種程度上分割了市場。

（四）政府過度扶持抑制了中小企業債券市場的正常發育

回顧我國中小企業債券融資的幾年歷程，可以發現兩大特點：第一，具有后發優勢。由于發展較晚，有大量國際經驗可以借鑒，在短短幾年時間里，先后出現了大量融資創新品種。除集合債、集合票據、私募債三大品種和小微企業金融債以外，民間還出現了不少類債券性質的創新品種，如通過網絡途徑發行的P2P貸款（簡稱“網貸”），其多以份額化銷售，具有明顯的債券融資性質。第二，中小企業債券的發展獲得了政府的超常規支持。政府的過度扶持是一把雙刃劍，它在促進債券市場發展的同時，也抑制了債券市場功能的發育。以往，一旦某只債券有發生違約的苗頭，由于擔心不良影響擴散，政府往往通過行政手段強制介入，盡管在短期內化解了個別危機，但長期看來，使市場形成了政府會“兜底”的預期，從而導致市場對信用風險定價發生扭曲，最終使系統性風險不斷累積。在“11超日債”發生違約之前，我國沒有出現真正意義的違約事件，投資者的信心也沒有受到過違約的打擊。所以，短期來看幾次支付危機或違約事件雖然會打擊投資者的信心，但也是對投資者進行風險教育的極好機會。

中小企業債券融資困境產生的根源

從現有文獻看，對中小企業債券融資困境的原因分析多停留在現象總結的層面，主要觀點有發行門檻高、融資成本高、擔保難找、手續繁雜，甚至債券市場不完善等。筆者認為，這些現象的背后有著更深層次的共同原因，眾多問題的現象是由這些共同的根源所導致。本文將中小企業債券融資困境的根源歸結為三個共同因素。

（一）中小企業債券市場有效性不足

由于中小企業信用檔案不健全，信息透明度很低，因此投資者和發行者之間存在信息不對稱。而信息不對稱導致市場有效性下降，市場難以為其信用風險進行合理定價。針對這一問題，現有的解決方法主要有兩種：一是規范和加強信息披露制度，以期降低信息不對稱；二是提高投資者的判斷能力，因此，專業的機構投資者隊伍建設被各國所重視。

然而，這兩種方法均存在不足之處。首先，信息披露在很大程度上依賴債券發行者的自覺性，而中小企業在這方面的自覺性相對較差。換言之，企業治理水平相對較低的中小企業，在債券信息披露上更容易出現道德風險和逆向選擇。而日后一旦被發現存在有意隱瞞或欺詐，往往已經出現違約或其他信用危機，投資者的損失已經造成。而且事后的追究過程不僅費時費力，甚至可能沒有結果。其次，專業投資者隊伍的建設是一個漫長的過程，不可能一蹴而就。即使投資者具有足夠的專業水平，對中小企業債券及其發行者信息的收集和處理也需要更高的成本。另一方面，機構投資者和債券發行者之間的合謀也可能成為另一種影響市場有效性的風險來源。總之，中小企業債券的市場有效性問題遠沒有得到解決。就國內現階段而言，由于制度不完善，漏洞較多，出現以上問題的概率更大。

（二）即使市場有效，“風險落差”依然存在

由于種種原因，中小企業債券本身具有較高的信用風險，而債券市場的投資者相對于其他金融市場的投資者而言，其風險偏好程度較低，這就形成一個“風險落差”。而且即使市場有效，信用風險得到了合理的定價，這個“風險落差”也依然存在。筆者認為，“風險落差”的存在就是中小企業債券融資存在困境的關鍵，而創新成功與否也主要取決于這個“風險落差”是否得到有效彌合。現有的創新方式主要是各種類型的增信措施，主要有兩類方法：一類是各種擔保，包括質押、抵押和第三方擔保等；另一類是結構化產品設計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優先償付的債券具有較高的信用等級。

兩類增信措施對解決中小企業債券融資發揮了重要的積極作用，但也并不能完全解決問題，由于制度上的缺陷，也存在需要改進的地方。首先，各類擔保措施在一定程度上增加了發行企業的額外成本，而發債成本過高正是中小企業債券融資的主要問題之一。其次，第三方擔保實質上是將信用風險從發行者轉移至甚至是集中到了擔保者身上。也正因此，擔保難找成為目前中小企業債券的重要困難之一。在正常市場狀況下，擔保能有效保障投資者的利益，但在發生危機的極端時期，擔保公司會因遭遇系統性金融風險，不但不能化解風險，反而會起到推波助瀾的作用。再次，結構化設計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在《證券分析》中就已經指出其中的原因：當債券出現違約時，企業的資產可能早就不足以清償優先級債券了。結構化設計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經大為縮小：“1995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產和以這些資產為基礎資產的結構性產品……要么是退出了結構性金融市場，要么是發行量大幅度下降”3。

（三）中小企業債券發行承擔的直接費用過高

在中小企業債券融資的成本中，律師費、評估費等中介費用屬于相對固定的支出，與發債規模并不成正比。中小企業債券發行規模較小，這些固定費用平攤后的單位成本明顯上升，使得債券融資吸引力下降。集合債和集合票據的主要創新之處就是針對過高的直接費用，通過捆綁發行的模式提高總體發債規模，從而降低單位成本。然而，集合發行又產生了另一種成本——組織成本。

以上三個根源性問題相互影響，債券風險和投資者風險承擔意愿之間的“落差”是主要矛盾，而市場有效性的強弱直接影響“風險落差”的大小，過高的單位固定成本則影響到發行者的籌資意愿，造成債券發行市場上的“劣幣驅逐良幣”現象，增加了債券的潛在風險，擴大了“風險落差”。由于三個問題并非相互獨立，因此，從問題的現象著手去解決問題，往往相互牽制，很可能導致“壓了葫蘆起了瓢”的結果。

另外，筆者認為，以上三個根源性問題不是中國特色，在主要國家的中小企業債券融資中都存在，但現階段國內債券市場還存在另外一個特殊問題——制度成本。這在前文已有說明，此處不再贅述。

解決中小企業債券融資困境的對策

找到根源性問題，即為中小企業債券融資困境的突破提供了方向性指導，其中制度成本依賴于經濟體制的整體改革，因此本文僅對三個主要問題提供一些對策建議。

（一）完善中小企業債券市場制度建設，增強市場有效性

關于市場有效性問題，這是一個長期的過程，只能逐步改善。我國銀行間債券市場自1997年發展至今已有近17年的歷史，作為提高債券市場效率重要保障的利率市場化改革也已經接近尾聲。錢一鶴和金雪軍 （2013） 通過中期票據交易數據的研究，證明我國銀行間債券市場已經初步具備風險定價能力。但是，中小企業債券的流動性與中期票據相差甚遠，市場效率的增強仍需進一步完善制度建設，一方面應增加信息透明度，另一方面應重視培養專業的投資者群體。

（二）設置約束中介機構行為的內生性制度，從降低風險到分擔風險

“風險落差”問題相對來說更加重要。風險是一種不確定性，可以通過降低不確定性來直接降低風險，也可以通過分擔的形式，降低投資者承擔風險的比例，從而使投資者承擔的風險不超出其承受能力或承受意愿。投資者承受風險的比例下降，也會相應降低債券的風險溢價，降低企業的籌資成本。

從目前主流的增信方法來看，重點在于直接降低風險，但這種方式不能完全降低不確定性，投資者和發行者之間的信息不對稱問題沒有得到根本解決，增信效果也不易形成客觀的標準。包括擔保機構在內，各類中介機構充當了信息傳遞者的角色，中介機構和發行者之間存在信息不對稱，中介機構和投資者之間也存在信息不對稱，甚至還可能存在發行者和中介機構的合謀問題，如虛假擔保、資產評估公司高估抵押資產等。總的來說，中介機構的介入，有可能使得投資者面臨雙重信息不對稱，處于信息的最弱勢地位。對投資者來說，只能根據信用評級作定性判斷。然而，評級制度本身也存在問題，評級調整往往是滯后的，對投資者來說是損失發生以后的“馬后炮”。

相較直接降低風險的方式而言，分擔風險這種方式很少有創新成果，原因可能是前者可以在相對微觀的層面實現，而后者則是一個更加宏觀的系統性工程。鑒于中介機構在信息不對稱中的特殊地位，綜合考慮以上問題，筆者設計了一個基于約束中介機構行為的內生性制度框架，試圖起到分擔風險和降低風險的雙重作用。具體如下：

1.可以效仿風險投資母子基金的方式，成立專門的中小企業債券擔保基金，為中小企業債券發行提供擔保，解決擔保難找問題。這在我國已有所實踐，如在推出集合票據時，針對性地成立了中債信用增進公司。考慮到大量中小企業的現實融資需求，擔保機構（基金）也許很難滿足需求，因此可以在投資者能夠承受風險的范圍之內實行部分擔保。這樣既彌合了“風險落差”，又可以擴大擔保的范圍。事實上，在私募債的發行過程中，我國已經引入了部分擔保，只是沒有大范圍推廣，也沒有形成標準。例如，目前在浙江股權交易中心掛牌的中小企業私募債約24只，其增信措施主要采用實際控制人保證擔保、股東保證擔保、房產抵押擔保、股權質押擔保、專利或商標質押擔保、擔保公司擔保等多種組合型擔保措施，僅有3只私募債采用了第三方全額擔保。

2.需要把擔保機構的風險進一步分散。可以考慮由債券發行過程中涉及的各參與方以某種分保形式承擔一定的份額，具體比例可以根據需要調整。例如，2009年杭州市西湖區推出“三潭印月”小企業集合信托債權基金14400萬元，采用分保的形式分散擔保機構的風險，其中：銀行以理財或其他方式認購8180萬元，由西湖區擔保中心擔保；另有銀行以理財方式認購的1000萬元及政府資金認購的3000萬元由中新力合公司擔保；剩余部分由專業的風險投資機構認購，這部分不作擔保。這樣可以在很大程度上消除中介機構的道德風險和逆向選擇，達到降低風險的目的。

（三）加快債券衍生產品創新，建立中小企業債券市場風險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，可以引入信用衍生產品，將風險標準化，各中介機構作為信用衍生品的賣方，擔保基金作為買方。這樣既可以約束中介機構的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約發生時，中介機構也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創新，但需要權衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性的提高，成本自然會逐步下降。

相關制度建設建議

對于中小企業債券融資模式創新，還需要相關的配套制度支持。筆者認為，制度建設至少可以分近期的扶持和遠期的規范兩個層面。

從近期看，建立擔保基金需要大量的專項基金。可以考慮先從科技型中小企業債券發行進行試點。一方面，國家政策積極扶持科技型中小企業，有政策上的各種優惠。另一方面，多年來，各級政府建立了各種扶持基金，而這些基金的直接投資效率總體上并不如意，如果轉為擔保基金，可以發揮杠桿作用，扶持范圍更大。此外，要實現風險的分擔，還需要制定相應的規章制度。同時，科技型中小企業債券發行涉及評估、認證、承銷等多個環節，牽涉大量行業，需要多方協調。

從長遠看，需要大量的制度創新，為信用衍生品市場的發展創造條件。例如，改革自次貸危機以來廣受詬病的評級制度，形成動態評級制度；根據不斷出現的問題，完善信息披露機制；另外，根據西方成熟市場經驗，完善做市商制度，乃至編制標的為中小企業信用衍生品的專業指數；等等。

注：1.所有數據均根據Wind資訊數據整理而得。

2. 數據來自曹振：《對我國中小企業債券融資的思考》，載《債券》，2013（10）。

3. 范希文、孫健：《信用衍生品理論與實務： 金融創新中的機遇與挑戰》，8頁，北京，中國經濟出版社，2010。

作者單位：吳慶念 浙江經濟職業技術學院

錢一鶴 浙江大學經濟學院

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧

參考文獻：

[1]邱兆祥、安世友：《我國集合票據業務存在的主要問題及對策研究》，載《金融理論與實踐》，2011（8）：2。

[2]吳群：《新時期中小企業集合債券發展的問題與政策建議》，載《新金融》，2010（9）： 46-49。

[3]劉長海、曹競之：《論中小企業集合債的現狀與發展對策》，載《科技信息》，2011（9）：43。

[4]孫琳、王瑩：《我國中小企業集合債融資和新型擔保模式設計》，載《學術交流》，2011（6）：111-115。

[5]錢一鶴、金雪軍：《從債券市場定價效率看利率市場化程度》，載《南方經濟》，2013（31）：33-38。