并購日記

趙超

被稱之為業內最大收購案于去年六月高調宣布，半年后又戛然而止。

直到記者發稿時，GXG方面的“聲明”仍未公布。

在森馬發布公告宣布收購GXG一事流產后，多位行業人士向記者證實，GXG已經起草好一份相關情況的“聲明”，將在處理完相關事宜后擇機發布。

這源于2014年1月2日晚森馬服飾的一紙公告。

公告稱，由于2013年12月31日前未能簽署收購中哲慕尚（GXG）的股權轉讓協議，因此公司于半年前簽訂的購買中哲慕尚股權的框架協議書到期自然解除（終止）。

這意味著手握近50億元現金流，目前國內服裝業市值最大的公司森馬正式放棄收購GXG。

最大的收購案

對于放棄收購，森馬方面并未給出進一步的說明，在開始的一段時間內，中哲慕尚同樣也保持了沉默。

而公告中關于原因只給出“股權轉讓協議具體條件未達成一致”這樣的模糊解釋，進而引發無限猜想。

公告發布后一天，森馬服飾報收26.17元，下跌2.31%。

此事發端于2013年5月底，森馬因籌劃重大事項停牌，明初，網上曾傳出“森馬將收購GXG”的消息。當時GXG電子商務部總經理李淑君斥責該消息“純屬虛構”，但僅過了10多天，局勢就出現大逆轉，森馬與GXG高調宣布合作。

森馬舉辦的媒體及投資者交流會也于去年6月19日在上海召開，來自媒體和機構100多人隨著兩家公司高層，就森馬和GXG的未來展開暢想。

根據雙方達成的框架協議，森馬服飾預計將以19.8億～22.6億元現金收購中哲慕尚71%的股份，被稱為國內服裝業最大收購案。

根據協議，雙方達成戰略合作后，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司，森馬服飾將與中哲慕尚原股東及管理層共同組成董事會，對公司進行戰略管理和協調，公司原有的管理層及設計團隊、供應鏈體系、零售渠道保持不變，公司管理層及員工將簽訂長期工作合同，中哲慕尚旗下品牌定位和風格保持不變。

對于此次收購，邱光和在發布會上表示收購GXG目的是為了完善渠道布局，應對渠道變革，在森馬原有布局完整的專賣店基礎上，通過本次并購，布局購物中心和電子商務等新興渠道，適應未來渠道變革的新趨勢。

因此，有市場觀察機構表現出了信心。國泰君安7月9號發布研報認為，中高端休閑男裝為男裝行業中增速較快的子行業，其判斷該并購有望成為森馬未來新的利潤增長點，并購后同時可增強森馬百貨及購物中心渠道議價能力，提升森馬電商渠道運作實力。

“收購成功后，森馬可以像百麗一樣，利用GXG的強勢品牌銷售地位帶動其新品牌和現有品牌在各大商場和購物中心拿到更好的位置和優惠的條件。”微咨詢服裝業特約零售顧問黃岳表示。

安踏體育剛品公司副總裁張濤也認為，“森馬和GXG產品品類互補，渠道結構互補，目標市場互補，并購至少在產業布局上有其合理性，是雙贏結果。”

“前幾年國內服裝品牌的自建成本相對更低，但現在一定是收購更為劃算。”中信證券企業并購業務線執行總經理張劍分析道。

但張濤同時表示，此次并購主要的挑戰并不在財務方面，而是在于雙方既有的業務差異較大，最終效果還要看雙方文化、人員、流程等各方面整合、融合的進展，如此一來才能產生整合效應。

宣布與GXG簽訂收購意向協議后，股市也有情況發生，森馬服飾股價曾連續兩日暴跌，跌幅高達15%，兩個交易日內市值蒸發2.57億元。

當時，森馬集團董事長邱光和表示：“如果股價下跌與收購有關聯，只能說是資本市場和股民對GXG品牌不了解，或者說股民覺得收購價格過高，但高與不高，我們也有評判，我們不可能大手大腳地花錢，那是傻瓜才會做的事情。”

的確，GXG品牌發展快速。GXG品牌2007年8月進入市場，2010年推出青年品牌gxg.jeans，當年銷售額達到10億左右，2011年8月品牌歸屬于剛成立的中哲慕尚，當時GXG電子商務公司總經理李淑君曾表示，當年GXG有800多個門店，預計銷售額到款約15個億，其中電商渠道銷售約1.2億，占比8.5%。

GXG存電商領域表現強勁。2010年8月，GXG入駐淘寶商城（天貓），短短4個多月的時間，銷售額3000多萬元。而在2011年“雙十一”活動中，GXG以單日業績4195萬元占據全淘寶服裝銷售排名第一。2013年“雙十一”，GXG集團銷售額總計1.291億元，其中GXG單品牌銷售額1.061億元，GXG.jeans為2244萬元，GXG，kids為56萬元。

目前，中哲慕尚在全國的主流百貨及購物中心開設約1200多家零售門店，并在萬達、銀泰、大洋百貨、新世界百貨等主要連鎖百貨男裝同類品牌銷售中均排名前三。

短短5年時間，從默默無名到聲名大噪，GXG完成從平民到新貴的逆襲，成為國內服裝行業中表現亮眼的年輕男裝品牌，從這點來看，GXG無疑是成功的，也是受到業界認可的。

雖然如此，還是有人覺得買貴了。

當時發布的數據顯示，中哲慕尚2012年零售收入超過30億元，總資產為13.27億元，總負債10.55億元，凈資產2.72億元，2012年未經審計凈利潤2.06億元。

森馬預計20億元的收購金額溢價高達10倍。根據這一數據計算得出，中哲慕尚全部股權價值達30億元。

當時一些市場觀察者普遍對這一價格產生了質疑，并以上市企業報喜鳥總市值36億元左右，但2012年凈利潤4.7億元為參照，認為中哲慕尚太貴了，且指出中哲慕尚79.5%的負債率遠超過七匹狼的35.4%和九牧王13.22%。

當時森馬董秘鄭洪偉的解釋是：“服裝行業都是輕資產公司，凈資產比率低正常，其價值更主要體現在品牌溢價、渠道以及成長性等方面。”

對于關鍵的價格問題，他認為是合理的。

按照協議規定，森馬要求中哲慕尚2013年的凈利潤不低于2.65億元，并在2014、2015年保持同比20%以上的增長。“簡單測算來看，GXG品牌本次出售的估值對應2013年的動態市盈率不超過12倍，對應2015年的動態市盈率8倍左右。”鄭洪偉去年接受采訪時說。

他認為，這個收購方案反映了GXG品牌的市場價值及未來增長能力，對森馬服飾及中哲慕尚的雙方股東都是一個合理的報價，是一個合作共贏的收購方案。

邱光和鄭重地向媒體表示：“決定收購GXG是經過深思熟慮的。”

他還透露說，森馬至少跟蹤GXG有三年之久，根據森馬董秘鄭洪偉的說法，森馬與中哲慕尚自2012年中就開始接觸了了。

終止的收購案

經過三年的跟蹤，一年的正式接觸和半年的談判之后，結局再一次發生逆轉，森馬突然宣布放棄收購GXG。

森馬集團表示，自框架協議簽訂后，森馬與中哲慕尚進行了多輪談判，但截至去年12月31日，兩家企業在部分關鍵點上并未達成一致，因此之前簽訂的框架協議書自然解除。

但朱君卻對媒體表示，“是我們催著他們（森馬）讓審計機構進來，催著他們去確定這個事情，都是我們在催。”

而朱君還表示，2013年6月份，森馬與GXG簽訂框架協議書時，向GXG方面支付了“一定數額”的款項作為定金，在森馬宣布放棄收購后，雙方正就這筆款項的處理開展磋商。

對于定金，朱君向媒體表示“一開始收購也都是森馬出面在做宣傳，我們沒有做過任何宣傳，然后結束也是他們說的，我們沒有任何的東西。你覺得責任在哪一方呢？”

為了回應市場關于“GXG銷售額沒有達到森馬要求”的猜測，朱君向媒體出示了GXG最新的數據，該數據顯示去年全年GXG銷售預計達到19億，同比增長36%，凈利2.7億，同比增長31%，實繳稅金2.2億，均已達到甚至超出之前與森馬簽訂的協議要求。

“之前森馬收購GXG的緊迫性是比較強的，特別需要一個企業能幫它完成多品類或者多品牌的擴張，因此選擇了GXG。”在鞋服行業獨立評論員馬崗對媒體說，收購失敗主要是因為“森馬的注意力已經轉移了。”

在記者發稿前，GXG方面陸續開始有聲音出現，還原出森馬放棄收購GXG背后的一些原因。

GXG媒體主管朱君向某媒體表示：“小邱總（森馬集團副董事長邱堅強），他可能跟我們楊總關系比較好，所以作了這個決定，雙方接觸也是他推動的，但他們公司內部有很多管理層和這么多的股東，可能大家的意見都不是很統一的。”

溫州一家服裝行業上市公司高管向媒體透露，副董事長邱堅強積極推進此次收購，但從一開始森馬公司內部就有不同意見，“剛開始的時候不同意見還好，但后來不同意見就比較強烈了。”

一位有著豐富服裝企業并購經驗的行業人士對媒體表示，“（按照之前的協議方案）職業經理人的兌現率超過70%，套現后能否留住人才存在變數。”

據了解，森馬原本打算收購中哲慕尚71%的股權中，包括5個自然人，即楊和榮持有的49.5%、余勇持有的9.785%、朱召國持有的7%、屠光君持有的2%和毛春華持有的0.715%。

國金證券一份研報同樣不看好森馬并購GXG，原因之一為“條件過于寬厚”，該報告指出，“全部以現金收購，如果GXG管理層實現業績承諾，則森馬將于2014年11月28日支付購買71%股權的全部款項（約14億元）。支付周期較短，可能削弱GXG管理層經營動力。”

表面上看，國內服裝業最大收購案夭折似乎是森馬“反悔”，但在中國服裝協會副會長馮德虎看來，“雙方在品牌模式、經營理念和發展戰略等宏觀經營方面的分歧才是雙方最終沒能走到一起的根本原因。”

GXG的朱君在對媒體的解釋中也說道：“因為森馬畢竟跟我們不一樣，他們做的是傳統的，而我們做的是時尚的，畢竟定位等各方面可能他們也不是很了解，所以說各有各的看法，只能這樣講。”

中金公司研究部分析師郭海燕認為，GXG的品牌、產品、渠道組合確實與森馬公司互補，但沒有所說的那么好。GXG在客戶年齡層、產品時尚度和價位均高于森馬品牌，需經過有效磨合才能獲得優化組合的效果。

國金證券研報認為，森馬并購GXG的協同效應不高。當前，線下渠道資源整體下降，渠道資源整體價值有所降低，單純為了渠道而并購可能收益不大。

而另—方面，據媒體報道，GXG表面爆發式增長難掩精細化耕耘不足的遺憾。還是以A股上市的報喜鳥為例，其2012年底市值也在36億元左右，但凈利潤卻達到4.7億元，是中哲慕尚凈利潤2.06億元的兩倍以上。

“品牌是需要時間沉淀的，GXG在品牌細化方面還需要補課。”一名男裝品牌的高層對廣州某媒體這樣說。

除去成長性品牌難以避免的精細化不足問題外，市場對GXG的質疑還包括假洋牌和庫存。撇去假洋牌這個無意義的指摘不說，對于庫存的質疑，GXG方面并未直接否認，而是表示“我們庫存清得很快，GXG是定量生產，就是經銷商定多少，我們才生產多少，而不是說一批生產出來再去賣。”

而在2013年“雙十一”期間，GXG雖然總體銷量近1.3億，但據知情人表示，GXG同樣沒有完全達到自己的預期目標，因此“產生了一些庫存”。

據了解，在去年同內服裝業普遍感到“難做”的情況下，GXG也出現了庫存增加、終端銷售增速放緩等問題。在GXG一直表現亮眼的電商領域，很多品牌同樣感受到了消費增速下降的影響。

寧波市服裝協會副會長兼秘書長張曉峰對記者表示：“每家企業都有自己的問題，GXG確實增加了一些庫存，但遠遠沒有超出合理范圍。整體上看，GXG仍然是同內服裝行業中的優秀品牌。”

收購的未來

經歷了一番曲折輪回，現在森馬又回到了原點。

溫州服裝商會副秘書長陳琦翔對于森馬放棄收購GXG并不感到遺憾，他認為這個結果對森馬來說未必不是一件好事，“20億的資金可以拿來做更多的事。”

鄭洪偉表示：“收購沒談攏并不會阻礙森馬的多品牌發展。”對于森馬接下來的目標，他表示，“將繼續鞏固發展原有業務的領先優勢，并發展新品牌新業務，打造大市值公司。”

事實上，與GXG簽訂框架協議后，森馬服飾在多品牌道路上不斷加速。

2013年7月22日，森馬與靡麗虹服飾（上海）有限公司簽訂戰略合作協議，全面代理意大利美麗閣公司入門級奢侈童裝品牌Sarabanda和Minibanda在中國境內的商鋪推廣、經銷、促銷以及銷售業務；951，森馬出資2550萬元與韓國視錟時裝成立合資公司，并欲引入其他韓國品牌；11月，森馬宣布與歐洲高端休閑服飾品牌Marc O Polo就休閑系列簽訂了為期15年的代理合作協議。

據了解，自2012年來，森馬通過內部改革，使公司擺脫了下滑趨勢。

受累終端消費增速放緩，2012年森馬服飾實現凈利潤7.61億元，較2011年的12.23億元下滑37.78%。之后，森馬實施了大力度處理存貨、關閉不盈利店鋪等一系列改革措施，并于2013年開始取得效果。

森15去年10月30日公布的財報顯示，2013年前三季度營業收入和凈利潤分別同比增長6.85%和16.48%，其中第三季度單季營業收入與凈利潤分別同比增長4.86%和18.76%，扣非后凈利潤增長47.48%。在童裝方面，森馬旗下巴拉巴拉目前居國內童裝市場第一，并通過代理、并購等方式整合了四大童裝品牌，使其地位日益穩固。

其實，紡織服裝業發展到今天，并購已從躍躍欲試成為公司擴張發展的一種常見戰略，并購案例和金額也越來越多，百麗、雅戈爾、安踏、波司登、如意、迪尚等品牌陸續加入收購行列，但其中也不乏失敗案例。

2011年3月，波司登通過增資擴股等多重方式獲得上海蘭博星兒童用品有限公司51%的股權。但僅僅過了1年，2012年5月，波司登宣布以1040萬元的價格（約等同于2011年入股代價）將蘭博星51%股權轉讓予蘭博星管理層。

蘭博星旗下有“叮當貓”、“大眼蛙”等童裝品牌，截至2011年9月30日止的半年度營業額為4800萬元，占波司登當期營業額不足2%。對于出售原因，波司登給出的解釋是“業務的調整有助于波司登更加集中資源，有效投放在更具規模的業務上。”

之前入股蘭博星時，波司登認為蘭博星旗下的童裝品牌雖然市場份額不高，但是定位準確，對消費者心理的把握也比較到位，因此決心將波司登的“大品牌”影響力滲透至童裝業務，輸入品牌內部管理方式、產品研發及品質管理經驗，將童裝品牌做大做強。但顯然，波司登行之有效的羽絨領域經驗在童裝領域并不奏效。

普華永道會計師并購總監門偉曾在中國服裝大會上表示，投資者要有非常清晰的投資戰略，知道自己要什么，在這個前提下做好充分的盡職調查，找到符合自己目標戰略的目標公司，這樣才能有效控制風險。

并購是兩家企業的融合，雙方都需要細心、耐心和責任心。