2014 Q1：在不確定中尋找確定

管清友

2014年一季度經濟和市場最大特點可能是確定性和不確定性并存：經濟增長穩中趨緩，這是確定的；市場擾動因素很多，這是不確定的。投資者需要做的就是在不確定中找到確定。

一、經濟穩中趨緩趨勢未變。從內需來看，去年四季度以來的流動性持續偏緊導致投資增速繼續回落，信用風險逐漸釋放也抑制投資增速，消費在低基數影響之下，增速有所提高；從外需來看，短期出口增速將回落，順差收窄。工業用電、鐵路貨運等指標已經顯示出經濟增長疲態，經濟下滑可能比原來考慮的更加嚴重。其實這未必是件壞事。經濟下不去，市場出不清，債務消不去，結構調不了，盈利無改善，機會出不來。

二、對通脹的擔憂轉向對通縮的擔憂。流動性持續偏緊和暖冬天氣導致通脹下行。去年四季度以來對通脹的擔憂不復存在，對通縮的擔憂加劇（并不嚴格的通縮定義，市場慣用）。2013年10～12月，PPI環比連續第三個月持平，預計2014年一季度PPI環比繼續保持持平或者出現小幅下跌，同比降幅擴大至1.6%左右。

三、央行的主觀意圖仍立足于收緊。央行政策穩健偏謹慎基調不變，繼續依靠資金價格中樞倒逼金融機構資產負債調整。2013年沒有完成年初M2增速13%的目標，今年對貨幣閘門把持會更加嚴格，對市場的實際效果顯然是中性偏緊。面對流動性緊平衡和資金價格高企的形勢，央行是否會主動做一些放松的舉動，我們還需要觀察。

四、對影子銀行監管依然嚴格。監管的目的并不在于消滅銀行表外融資工具，更多應在于收緊地方政府債務過度膨脹的口子，通過金融層面約束債務過快擴張。同時，通過融資工具切換，促進地方債務陽光化，并將債務逐步從政府肩上轉移至平臺企業肩上，增強債務約束。107號文促使金融體系去杠桿，要求銀行落實計提撥備和資本。9號文要求對非標資產計提撥備和資本（目前尚未明確怎么計提），社會融資增速會放緩，銀行體系資金更難獲得，融資成本上升。

五、企業盈利并不樂觀。2013年下半年企業盈利大幅恢復，前三季度整體盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，預計全年剔除金融石化凈利潤同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降難升，企業盈利不會好于2013年，A股全年利潤增速約在8.5%左右。

六、債市難有大機會且有風險。一季度資金面仍然為主導因素，資金利率除季節性波動外保持緊平衡態勢，利率債在風險偏好實質性下降之前無趨勢性行情，震蕩為主旋律；信用債來看，評級間利差分化將繼續擴大，城投安全性高于產業債，雖供給上升但供需不會失衡；產業債來看，兩類行業信用風險較高：一是虧損、現金流持續流出的行業，例如滌綸、粘膠、風電、純堿、光伏、船舶制造等；二是房地產、建筑施工等融資缺口較大、負債率較高行業。

七、IPO新政影響市場信心。IPO重啟以及后續發生的種種，恐怕是監管層始料未及的。如何處理，直接關系到市場信心。對此，我們需要多看少動，規避無謂風險。既要看到監管層的努力和用心，也要防止因為思慮不周而出現的風險。轉型時期，新興產業會經歷殘酷的市場選擇、淘汰、再選擇過剩。因此，創業板、中小板所代表的這一類產業出現大波動、大機會、大泡沫，是完全可以理解的。我們要做的是，謹慎選擇行業和商業模式，考慮流動性情況，踏準節奏。

八、信用違約已經開始但全面爆發尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托計劃所涉基礎資產還本付息能力及由此信托兌付風險值得高度重視，我們的研究表明，信托違約風險集中礦產、地產行業。2012年以來，已有超過20例信托到期違約事件。以信托兌付為代表的債務風險的爆發，只是時間、形式和程度問題，不存在有和無的問題。但至少今年一季度，全面爆發尚不具備條件。

[編輯 張若夫 ]

E-mail：zrf@chinacbr.com