國內(nèi)外企業(yè)營運(yùn)資本政策及其經(jīng)濟(jì)后果研究綜述

【摘要】營運(yùn)資本是經(jīng)營現(xiàn)金流量的重要組成成分，經(jīng)營現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量估計(jì)的一部分。現(xiàn)金相當(dāng)于企業(yè)的血液，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)可能面臨財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)風(fēng)險。因此，營運(yùn)資本是企業(yè)的“造血干細(xì)胞”。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定適合企業(yè)發(fā)展的營運(yùn)資本政策，這有利于企業(yè)提高自身的運(yùn)營能力。為了便于學(xué)者對營運(yùn)資本政策及其經(jīng)濟(jì)后果的研究，文章主要通過歸納和總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對營運(yùn)資本政策及其經(jīng)濟(jì)后果的研究，并對其進(jìn)行評述，為營運(yùn)資本政策及其經(jīng)濟(jì)后果研究提供一些參考意見。

【關(guān)鍵詞】營運(yùn)資本 營運(yùn)資本政策 企業(yè)績效

一、引言

在機(jī)會與挑戰(zhàn)并存的經(jīng)濟(jì)全球化背景下，現(xiàn)代公司制度的不斷完善，市場競爭愈演愈烈，企業(yè)管理層逐漸認(rèn)識到，營運(yùn)資本在滿足企業(yè)經(jīng)營所需費(fèi)用的同時，也能夠預(yù)留一定的資金以滿足資金到期時的需要。如果營運(yùn)資本管理不善可能導(dǎo)致流動性危機(jī)和減少公司利潤，從而影響公司持續(xù)經(jīng)營的能力。換句話說，營運(yùn)資本管理的有效性，公司可以減少其對外部資金的依賴性，提高公司財務(wù)的靈活性。雖然營運(yùn)資本是短期籌資和投資的具體表現(xiàn)。過多的營運(yùn)資本會使企業(yè)的投資收益下降。但公司的營業(yè)收入是在營運(yùn)資本流轉(zhuǎn)過程中產(chǎn)生的，沒有營運(yùn)資本在企業(yè)的循環(huán)周轉(zhuǎn)，將使公司的整個供應(yīng)鏈處于癱瘓狀態(tài)，無法為公司的利潤創(chuàng)造價值。因此要使企業(yè)的收益達(dá)到最大化，必須加強(qiáng)其管理，保證營運(yùn)資本處于最佳的運(yùn)行狀態(tài)，提高企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。

然而，在企業(yè)財務(wù)文獻(xiàn)中，許多學(xué)者集中研究長期財務(wù)決策，特別是股息、資本結(jié)構(gòu)等等。隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，越來越多人意識到營運(yùn)資本是企業(yè)的造血干細(xì)胞，是用于維持企業(yè)日常經(jīng)營活動的基礎(chǔ)。于是，營運(yùn)資本管理開始受到前所未有的重視，關(guān)于企業(yè)營運(yùn)資本管理的探討在國內(nèi)外均呈現(xiàn)出日漸增多的趨勢。我國在2009年建立了中國企業(yè)營運(yùn)資金管理研究中心，以便時刻關(guān)注國內(nèi)外企業(yè)營運(yùn)資金管理動態(tài)，不斷汲取國內(nèi)外典型企業(yè)營運(yùn)資金管理實(shí)踐，提高我國企業(yè)的營運(yùn)資金管理水平。盡管如此，國外營運(yùn)資金管理研究相對比較成熟，無論在廣度上還是在深度上都稍微走在我國研究的前沿。因此，本文主要從營運(yùn)資本的界定、營運(yùn)資本政策及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行歸納總結(jié)，為我國營運(yùn)資本政策的進(jìn)一步研究提供建設(shè)性的意見。

二、營運(yùn)資本的界定研究成果

（一）國外文獻(xiàn)綜述

營運(yùn)資本的概念起源于西方，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和理論研究的完善，不斷對其概念進(jìn)行修正。起先，營運(yùn)資本是指除了固定資產(chǎn)外，企業(yè)維持經(jīng)營所持有的資金。George William Collins（1946）通過案例討論的形式定義了營運(yùn)資本，同時界定了凈營運(yùn)資本的內(nèi)涵。除此之外，還深入研究影響營運(yùn)資本的各種因子以及各因子是如何引起營運(yùn)資本變動[1]。Robert M. Jennings（1960）也討論了營運(yùn)資本的定義，并通過數(shù)學(xué)公式推導(dǎo)的方式詮釋影響營運(yùn)資本財務(wù)報表中的各項(xiàng)目。William Beranek（1966）在其專著《Working Capital Management》在探討流動資金管理時，例如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等，將營運(yùn)資本定義為：為了在未來的期間最大化公司的目標(biāo)，能夠控制的變動資產(chǎn)[2]。

目前，國外學(xué)術(shù)界對于營運(yùn)資本的概念主要采用美國學(xué)者Eugene F.Brigham和Scott Besleyde（1972）的觀點(diǎn)。從廣義上來講，營運(yùn)資本是投資于短期的資產(chǎn)，如現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等債券、庫存商品等存貨以及應(yīng)收賬款，它體現(xiàn)了企業(yè)的流動性資產(chǎn)的規(guī)模的大小以及配置的合理性；另一個角度是從狹義上來說，主要是指流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債的差額，即長期資本用于生產(chǎn)經(jīng)營的部分，也是我們通常所說的凈營運(yùn)資本。FASB和IASB聯(lián)合概念框架將企業(yè)的營業(yè)活動界定為經(jīng)營活動和投資活動構(gòu)成的整體，而將籌資活動單獨(dú)劃為一類。因此，將營運(yùn)資金界定為企業(yè)營業(yè)活動（經(jīng)營活動和投資活動）所需要的資金。Shulman和Cox（1985）將凈營運(yùn)資本分為：凈流動性頭寸和營運(yùn)資本需求。其公式為：凈營運(yùn)資本（NWC）=（現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物+應(yīng)收賬款+存貨+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)）-（短期借款+長期借款在一年內(nèi)到期部分+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+計(jì)提費(fèi)用）。其根據(jù)各個項(xiàng)目不同的性質(zhì)，進(jìn)一步將凈營運(yùn)資本的各個項(xiàng)目進(jìn)行歸類。即凈營運(yùn)資本=（現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)-短期借款+長期借款在一年內(nèi)到期部分+應(yīng)付票據(jù)）+（應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款+計(jì)提費(fèi)用）=凈流動性頭寸（NLB）+營運(yùn)資本需求（WCR）。從這可以看出不同學(xué)者由于不同的研究方向，對營運(yùn)資本的定義會有所差異[3]。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1993年我國引進(jìn)了國際慣例相關(guān)的會計(jì)政策后，營運(yùn)資本取代流動資金的概念成為我國的一個財務(wù)術(shù)語。因此，我國學(xué)者對于營運(yùn)資本的研究開始于二十世紀(jì)九十年代。我國營運(yùn)資本的相關(guān)研究對于國外來說比較晚，因此，最初我國是通過借鑒國外的研究成果的前提下進(jìn)一步對營運(yùn)資本的概念進(jìn)行界定和擴(kuò)展。劉長青（1994）分析了營運(yùn)資本的概念，他認(rèn)為流動資產(chǎn)是營運(yùn)資本的本質(zhì)，然而并不特定指某項(xiàng)資產(chǎn)；在數(shù)量上表現(xiàn)為可供企業(yè)在會計(jì)期間內(nèi)周轉(zhuǎn)、使用和支配的流動資產(chǎn)，而非全部的流動資產(chǎn)[4]。傅軍如（1998）提出“零營運(yùn)資本”，零營運(yùn)資本并不是營運(yùn)資本為零，而是企業(yè)有效縮短生產(chǎn)與存貨周期，通過最大限度降低營運(yùn)資本所占比例，以減少應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨等項(xiàng)目的機(jī)會成本，以及存貨的儲存成本等，提高應(yīng)收賬款管理效率，降低資金成本，提高企業(yè)競爭力[5]。楊雄勝（2000）進(jìn)一步闡述了營運(yùn)資本的概念，并將其細(xì)化為三個層次：凈營運(yùn)資本，反映企業(yè)短期償債能力；總營運(yùn)資本則反映企業(yè)的理財行為；營運(yùn)資本，反映投資于流動資產(chǎn)的規(guī)模[6]。戴鵬（2001）以營運(yùn)資本的概念為出發(fā)點(diǎn)，指出該概念存在的缺陷及其原因。雷新途（2003）基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，不考慮臨時性流動資產(chǎn)和臨時性流動負(fù)債，將營運(yùn)資本界定為永久性流動資產(chǎn)與永久性流動負(fù)債之間的差額。除此之外，作者認(rèn)為營運(yùn)資本應(yīng)重點(diǎn)研究穩(wěn)定的、可預(yù)測的流動資產(chǎn)和負(fù)債，不應(yīng)考慮隨機(jī)性強(qiáng)、不可預(yù)測的流動性資產(chǎn)和負(fù)債[7]。王竹泉（2007）從供應(yīng)鏈的角度對營運(yùn)資本進(jìn)行重新界定，認(rèn)為營運(yùn)資本分為經(jīng)營性營運(yùn)資本和理財性質(zhì)營運(yùn)資本兩類，并詳細(xì)論述了各分類中的各個要素，并進(jìn)一步細(xì)化了經(jīng)營性的營運(yùn)資本[8]。張先敏、王竹泉（2013）認(rèn)為營運(yùn)資金應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動相聯(lián)系。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動劃分為經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動三大類。其中營運(yùn)資金是指企業(yè)營業(yè)活動（包括經(jīng)營活動和投資活動）過程中的資金占用。其計(jì)算公式為：營運(yùn)資金=營業(yè)活動中的流動資產(chǎn)-營業(yè)活動中的流動負(fù)債[9]。在中國會計(jì)學(xué)會2013年學(xué)術(shù)年會中，王竹泉教授進(jìn)一步指出營運(yùn)資金=營運(yùn)資本+籌資性流動負(fù)債，營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債=長期負(fù)債+所有者權(quán)益-非流動資產(chǎn)。從中可以看出營運(yùn)資金的來源于籌資性流動負(fù)債和營運(yùn)資本兩種方式，前者代表了短期借款、應(yīng)付股利、應(yīng)付利息等短期資本籌措的營運(yùn)資金，后者主要包括長期負(fù)債和所有者權(quán)益籌措的營運(yùn)資金[10]。

三、營運(yùn)資本政策的研究成果

（一）國外文獻(xiàn)綜述

營運(yùn)資本政策的初步研究主要集中在不同行業(yè)營運(yùn)資本政策的研究。John J Hampton和Cecilial Wagner認(rèn)為：流動資產(chǎn)的配置、信用等級的評定、信貸政策和短期財務(wù)政策等，都應(yīng)當(dāng)包含在營運(yùn)資本管理當(dāng)中，他們還試圖將資金的來龍去脈進(jìn)行匹配，將營運(yùn)資本的投資策略與籌資策略結(jié)合在一起，研究怎樣得出合理的營運(yùn)資本政策。除此之外，Weinraub和Visscher（1998）還發(fā)現(xiàn)政策更激進(jìn)或穩(wěn)健的企業(yè)，其營運(yùn)資本政策更穩(wěn)定。同時還有證據(jù)表明，激進(jìn)的營運(yùn)資本資產(chǎn)政策一般都是與相對穩(wěn)健的營運(yùn)資本融資政策相匹配。

然而，Herbert和Sue Visscher（1998）通過對美國制造業(yè)、零售業(yè)等十個行業(yè)總共216家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資本投資政策相對激進(jìn)的企業(yè)，其與營運(yùn)資本融資政策相對保守。而相對保守的營運(yùn)資本投資政策則與相對激進(jìn)的營運(yùn)資本融資政策相結(jié)合，這一發(fā)現(xiàn)奠定了保守與激進(jìn)營運(yùn)資本管理政策研究的基礎(chǔ)[11]。Nazir和Afza（2008）對1998～2003巴基斯坦的水泥、食品行業(yè)等17個行業(yè)的營運(yùn)資本政策進(jìn)行考察，其與Herbert、J.Weinraub和Sue Visscher（1998）研究不同的是，相對激進(jìn)的營運(yùn)資本投資政策與相對激進(jìn)的營運(yùn)資本融資政策相匹配，而相對保守的營運(yùn)資本投資政策則與相對保守的營運(yùn)資本融資政策相結(jié)合，此外，他們還發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本投資和融資政策的激進(jìn)度與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國學(xué)者對營運(yùn)資本政策的研究，無論是從理論角度，還是實(shí)證角度，遵循兩個原則：一是風(fēng)險與收益的權(quán)衡。即公司需要資產(chǎn)的流動性和企業(yè)的收益之間的權(quán)衡。二是期限匹配原則。其基本思想是將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流特征與為獲得該資產(chǎn)而通過融資形式所形成的負(fù)債的到期日相匹配。

毛付根（1995年）起初從營運(yùn)資本管理中的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之間的相互關(guān)系入手，提出流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性管理和流動負(fù)債結(jié)構(gòu)性管理的理念，認(rèn)為流動資金的存量配置與其對應(yīng)的資金來源存在一定的關(guān)聯(lián)[12]。從總體上進(jìn)行考察和研究如何使制定的營運(yùn)資本政策更加合理。劉運(yùn)國、黃瑞慶、周長青（2001）通過對上海30家上市公司的年報數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，大多數(shù)中國上市公司營運(yùn)資本政策屬于中庸型，且與企業(yè)的收益能力相關(guān)[13]。這和汪平（2007）、王麗娜、龐亮、高緒亮（2008）和袁衛(wèi)秋（2012）的研究相一致。王治安、吳娜（2007）以滬深兩市2003～2005年的全部A股上市公司為研究數(shù)據(jù)，使用非參數(shù)檢驗(yàn)和固定效應(yīng)模型得出我國上市公司不同行業(yè)之間的營運(yùn)資本政策存在顯著性差別，同時發(fā)現(xiàn)這種差別是普遍存在的，而不是由部分行業(yè)的差別引起的。吳娜（2008）采用2003～2006年深滬兩市所有A股公司為研究樣本，運(yùn)用聚類分析法和加權(quán)平均聚類分析方法，指出當(dāng)前我國上市公司營運(yùn)資本政策屬于高流動資產(chǎn)比例和低流動負(fù)債比例資組合的穩(wěn)健型政策，并發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本管理的投融資策略由穩(wěn)健型向中庸型逐漸過渡。[14]石意如（2012）以首批創(chuàng)業(yè)板28家上市企業(yè)為樣本，基于營運(yùn)資金政策與企業(yè)績效的研究發(fā)現(xiàn)，與成熟期企業(yè)比較，成長期企業(yè)的營運(yùn)資本政策對企業(yè)績效的影響有所不同。因此，不同生命周期的企業(yè)其所采取的營運(yùn)資本政策應(yīng)有所區(qū)別，才能提高企業(yè)的績效[15]。

四、營運(yùn)資本政策的經(jīng)濟(jì)后果研究

（一）國外文獻(xiàn)綜述

Jose et al.（1996）以美國上市公司更大的樣本為例，以現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）、流動資產(chǎn)/總資與流動負(fù)債/總資產(chǎn)作為營運(yùn)資本管理政策的評價標(biāo)準(zhǔn)，分析激進(jìn)型營運(yùn)資本政策與公司盈利能力之間的關(guān)系，研究表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)；流動負(fù)債/總資產(chǎn)與企業(yè)盈利能力呈正相關(guān)。這說明激進(jìn)型營運(yùn)資本策略通常能帶來高的收益。進(jìn)一步驗(yàn)證了Soenen（1993）的實(shí)證結(jié)果。

Afza and Nazir（2007）選擇17個行業(yè)在KSE交易所263家上市公司于1998～2003年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本政策在不同的行業(yè)中存在顯著的差異，并通過最小二乘法回歸分析表明，營運(yùn)資本投資和融資政策越激進(jìn)，企業(yè)的盈利能力越差，這兩者的關(guān)系是顯著的負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論在Dr.Pranam（2011）[16]進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。Mona（2012）以約旦公司2001～2009年的數(shù)據(jù)為樣本，分析了穩(wěn)健和激進(jìn)政策對公司盈利能力和價值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)使用激進(jìn)的投資政策用于長期投資與公司的盈利能力和價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[17]。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

汪平、閆甜（2007）以上市公司數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證營運(yùn)資本政策和企業(yè)績效之間是否存在一定的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為營運(yùn)資本政策與企業(yè)價值無關(guān)[18]。王麗娜、龐亮等人（2008）對中國1998～2004年所有國內(nèi)上市公司進(jìn)行聚類分析，以公司流動和短期項(xiàng)目相匹配為原則，把上市公司的營運(yùn)資本政策分成中庸、穩(wěn)健和激進(jìn)型，發(fā)現(xiàn)我國大多采用中庸型和穩(wěn)健型，且中庸型政策的盈利能力高于穩(wěn)健型[19]。陳國欣、張梅玉（2009）以中國零售業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)上市公司為例，實(shí)證分析營運(yùn)資本管理策略與經(jīng)營績效的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本政策和總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率是顯著相關(guān)，營運(yùn)資本策略激進(jìn)度越高，其企業(yè)的績效更好。

袁衛(wèi)秋（2012）對2007～2010年滬深兩市的制造業(yè)上市公司為研究對象，通過快速聚類分析法和多元線性回歸分析，實(shí)證研究證明了營運(yùn)資本管理政策和企業(yè)的業(yè)績之間具有一定的關(guān)聯(lián)性[20]。除此之外，袁衛(wèi)秋還指出營運(yùn)資本投資政策對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響明顯大于融資政策對其的影響[21]。

蔣惠鳳、崔月梅（2013）選取家電業(yè)上市公司2007年到2011年的數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)聚類分析，對家電業(yè)上市公司的營運(yùn)資本政策進(jìn)行分類，進(jìn)而研究不同的營運(yùn)資本政策下，其對公司盈利能力的影響。分析表明選擇穩(wěn)健型營運(yùn)資本政策的公司，其盈利能力普遍高于那些選擇中庸型營運(yùn)資本政策的家電業(yè)上市公司[22]。

五、研究述評

通過整合了前人有關(guān)營運(yùn)資管理政策，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)，企業(yè)采取的營運(yùn)資本政策有所差別。然而，企業(yè)在制定營運(yùn)資本政策，主要從投資和融資兩個方面，作為其制定營運(yùn)資本政策的依據(jù)。根據(jù)組織環(huán)境理論，企業(yè)的發(fā)展離不開整個宏觀環(huán)境。姜國華和饒品貴（2011）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過影響微觀企業(yè)行為，如投資活動、財務(wù)管理等，進(jìn)而影響企業(yè)產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出[23]。因此，將兩者結(jié)合起來一起研究，有利于制定出更符合企業(yè)的營運(yùn)資本政策。在以后的研究中，融入宏觀層面因素研究營運(yùn)資本政策具有一定的理論意義和實(shí)際意義。其次，企業(yè)在制定營運(yùn)資本政策時，也要注意企業(yè)所處的生命周期階段，因?yàn)槠髽I(yè)在不同的生命周期階段，其所處的內(nèi)外部環(huán)境都所有產(chǎn)別，應(yīng)該制定差別化的營運(yùn)資本政策，以應(yīng)對不同階段的風(fēng)險。最后，在研究營運(yùn)資本政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系時，企業(yè)績效可以適當(dāng)選擇綜合性指標(biāo)，如通過因子分析法或者主成分分析方對多個單一指標(biāo)進(jìn)行分析并賦予一定的權(quán)重來獲得綜合性指標(biāo)，以便全方位多角度地衡量企業(yè)績效，提高研究的準(zhǔn)確性和合理性。

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作者簡介：梁幼麗（1989-），女，漢族，福建泉州人，畢業(yè)于福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：財務(wù)管理。