高管股權激勵動機差異對公司績效的影響研究

周嘉南++陳效東??

摘 要：以股權激勵動機為視角，研究了兩類動機下高管股權激勵與公司績效之間的關系。研究結果表明，兩類動機下的高管股權激勵與公司績效之間的關系顯著不同：相比于非激勵型股權激勵與公司業績呈不顯著的負相關關系，激勵型高管股權激勵卻能顯著提高公司業績。

關鍵詞： 高管股權激勵；激勵型動機；非激勵型動機；公司績效

中圖分類號：F272 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0084-07

一、引 言

現代企業一個顯著的特征是所有權與經營權的分離。如何減少兩權分離下，股東與高管之間的代理問題是公司治理研究的熱點。Jensen和Meckling[1]認為企業授予高管一定的股權（或期權）的股權激勵機制能夠有效地減少高管的機會主義行為，降低代理成本從而提高企業的價值。西方國家的經驗表明，在經歷近半個世紀的市場考驗后，股權激勵制度在西方獲得了極大的成功，締造了美國的NASDAQ神話，被譽為高管人員的“金手銬”。自我國上市公司“正式”實施股權激勵制度以來①，上市公司股權激勵順利開閘，股權激勵計劃如雨后春筍般不斷涌現②。高管股權激勵制度成了我國證券市場上的焦點話題，引起了學術界和實務界的廣泛關注。

然而，被市場譽為“金手銬”的管理層股權激勵，卻并不總能給公司帶來高業績。據已實施股權激勵（如2008年）的上市公司的年報顯示，2010年華菱鋼鐵虧損27億元、2009年和2011年綠大地分別虧損1.5億元和4000萬元、2010年華星化工虧損1.3億元。但是，2010年中集集團盈利超過28.5億元、2010年和2011年青島海爾盈利分別超過28.2億元和36.4億元，尤其是格力電器自2005年實施股權激勵以來，2007～2011年的凈利潤平均增長率為45%。這一現象引發了我們的思考：為何同為實施了股權激勵，公司間的業績卻大相徑庭。除了公司的個體差異和所處的行業環境差別之外，公司業績的差異是否與實施股權激勵計劃的動機有關。

呂長江等[2-3]認為，我國上市公司股權激勵計劃存在激勵型和福利型兩類動機。最優契約論的倡導者認為，企業授予高管一定的股權（或期權）的股權激勵機制能夠有效地減少高管的機會主義行為，降低代理成本從而提高企業的價值。而租金提取假說（rent extraction hypothesis）以及后來的管理層權力理論的支持者卻認為，公司采用股權激勵計劃是出于某些非激勵性目的。當高管的權力達到制定或影響自身的薪酬時，高管具有強烈的自利動機而損害其他股東的利益[4，5]。如果公司推出的股權激勵計劃是基于對高管的過去業績的褒獎而不是對高管未來努力工作的激勵，甚或是成為大股東對高管的一種“贖買”工具[6]，那么這種非激勵型股權激勵非但不能有效降低高管與股東之間的第一類代理成本，反而可能會增加大股東與中小股東之間的第二類代理成本。因此，非激勵型動機下的股權激勵方案能否提升公司未來業績是值得懷疑的。

目前雖然已有許多文獻研究了股權激勵與公司業績的關系，但并沒有得出一致的結論。據我們所知，以股權激勵動機為視角研究股權激勵與公司業績之間的關系的文獻則更為少見。唯一例外的是Matolcsy等[7]，他們以澳大利亞上市公司為樣本，發現不同動機下實施的股權激勵對公司未來價值的影響存在顯著差異。與該文獻的主要差別在于，我們利用了具有中國特色的證監會所發布的《管理辦法》中的相關規定，按照激勵行權價格以及激勵行權條件來劃分股權激勵動機，并在此基礎上展開對高管股權激勵與公司業績關系的研究。這不僅有助于理解高管股權激勵與公司業績之間的關系，同時也為監管部門規范公司實施股權激勵計劃提供有價值的參考。

財經理論與實踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）周嘉南，陳效東：高管股權激勵動機差異對公司績效的影響研究

鑒于股權激勵計劃在實踐中的表現（公司業績的差異）以及不一致的實證研究（股權激勵與公司業績之間的關系）結論，本文試圖以股權激勵的動機為視角，研究不同動機下高管股權激勵與公司業績之間的關系（見圖1）。

二、文獻述評與研究假設

當前，研究股權激勵與公司業績之間的關系，學者們存有較大的爭議，歸納起來主要有正相關、無相關和非線性相關三種關系。贊成兩者呈正相關關系的學者認為，高管持有較高比例的股權是向外部市場傳遞一種對未來經營非常有信心的信號，能夠進行高質量的投資，提升公司業績[8-9]。也有學者通過實證研究并未發現兩者呈現相關關系[10-11]。而更多的學者認為，這兩者之間并非呈簡單的相關關系，而是一種曲線關系，只是曲線的形狀和拐點存有差異[12，19，20]。王華和黃之駿[12]從高管股權的內生性視角出發，選取我國高科技上市公司為研究對象，也發現高管股權激勵與企業業績之間存在顯著且穩定的倒U型關系。

當前，雖然股權激勵制度在我國資本市場中已成燎原之勢，但高管持股比例的程度仍受到制約①。因此，在有限的高管持股比例下研究高管股權激勵與公司業績之間的關系，則需要另選其他視角。

對于以上不一致的經驗結果，股權激勵動機的研究者們給出了富有建設性的解釋。呂長江等[2]總結出我國上市公司實施的股權激勵計劃具有兩類動機：一類是為了增加公司未來業績而激勵高管（即激勵型動機），授予高管一定的股權能夠激勵高管將個人的私利目標轉向股東利益最大化目標，從而降低代理成本，提高公司價值[1]；另一類則是為了給高管謀福利（即非激勵型動機）。高管股權激勵不是解決代理問題的有效手段，反而加重了代理問題。在股權分散結構下，高管成為公司的實際控制人，他們可以利用手中的權力提取超出合理水平的報酬收益。因此，高管股權激勵機制可能成為高管謀私利的途徑[4-5，13]。

激勵型高管股權激勵提高公司業績主要基于代理成本假說，主要體現在三個方面：（1）降低信息不對稱下股東監督高管的難度。信息不對稱下的股東，難以準確評價高管作出決策的優劣。但是，激勵型股權激勵作為產出的報酬，將高管的收益與公司的市場表現掛鉤，讓市場來評價高管的經營情況，促使高管挑選那些具有高盈利的項目，從而降低了股東監督高管的難度。（2）有利于吸引或留住有才能的高管。激勵型高管股權激勵能使高管的才能與所獲的報酬掛鉤，公司獲得更高業績的同時，高管施展自身能力而獲得的報酬也會相應地提高。（3）降低高管的短視化。激勵型高管股權激勵會誘使高管提高公司的研發支出水平，更加注重公司的長遠利益。

而非激勵型高管股權激勵降低公司業績主要基于管理層權力假說。管理層權力論認為，由于不完善的公司治理結構，高管實質上成為了其薪酬制定的控制者，從而旨在降低代理成本的股權激勵機制實際上成為了高管尋租的工具[13]。通常情況下高管為了私利往往會對激勵契約施加影響，最終致使董事會所通過的高管股權激勵計劃，往往偏離最優契約安排，成為高管尋租的渠道。此外，為了掩蓋尋租行為，管理層通常會進行盈余管理或者操縱信息披露，甚至會采取一些低效的薪酬激勵方案，弱化和扭曲管理層激勵。根據管理層權力論，包括股權激勵在內的管理者激勵往往不能成為解決代理問題的工具，而成為代理問題的一部分，部分代理問題就是管理者利用激勵補償為自身謀取租金，這些租金最終會抵減公司的業績。

Matolcsy等[7]給出了一個合理的解釋：激勵型動機下的股權激勵能夠提高公司未來的價值，表現為股票期權價值與公司市值之間存在顯著的正相關關系；而非激勵型動機下的股票期權只是為了回報高管過去的公司表現并沒有考慮公司未來的經營情況，表現為公司股票期權價值與公司未來價值之間不存在顯著的相關關系。正是由于兩類動機的存在使得股權激勵與公司價值之間呈現不同的關系。因此，我們提出如下假設：相比于非激勵型股權激勵與公司業績呈不顯著的負相關關系，激勵型高管股權激勵卻能顯著提高公司業績。

三、研究設計

（一）模型構建

33.06（0.000）

.

六、結論與建議

高管股權激勵計劃的實踐經驗告訴我們，“金手銬”并非一定帶來高業績。我們認為這與公司所制定股權激勵計劃的動機有關。選用2006年1月1日～2011年12月31日滬深A股首次宣告股權激勵計劃草案的上市公司為樣本，將股權激勵的動機按照行權價格（表現為基準日CAR）劃分為激勵型和非激勵型兩類動機后，發現兩類動機下的高管股權激勵與公司績效之間的關系顯著不同。相比于非激勵型股權激勵與公司業績呈不顯著的負相關關系，激勵型高管股權激勵顯著提高公司業績。

因此提出如下建議：（1）監管部門在規范上市公司實施股權激勵計劃的過程中，應制定一些便于上市公司實施激勵型高管股權激勵計劃指導性文件（比如稅收優惠措施等），積極引導更多的上市公司實施激勵型的股權激勵計劃；（2）建議那些擬對高管實施股權激勵的上市公司，考慮選擇一個適度的激勵比例。

注釋：

①以2006年1月1日證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）、2006年1月27日國資委頒布《國有上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》以及2006年9月30日財政部頒布《國有上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》為標志，我國上市公司實施股權激勵計劃從此邁向規范化道路。

②據CSMAR統計，2005～2009年五年間，滬深A股只有83家公司推出了股票期權激勵計劃；而近兩年來，公布股票期權激勵計劃的公司數量大幅上升，2010年有72家，而2011年達到97家。

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（責任編輯：漆玲瓊）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

[11]顧斌，周立燁. 我國上市公司股權激勵實施效果研究 [J]. 會計研究，2007，（3）：79-84.

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（責任編輯：漆玲瓊）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

[11]顧斌，周立燁. 我國上市公司股權激勵實施效果研究 [J]. 會計研究，2007，（3）：79-84.

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[16]Hanlon M.， Rajgopal S.，Shevlin T.Are executive stock options associated with future earnings？ [J]. Journal of Accounting and Economics， 2003，36（1）：3-43.

[17]王克敏，戴思聰，戴杏云. 高管股票期權行權定價基準日前后信息披露行為研究——來自中國上市公司的證據 [D]. 中國金融學術研究網工作論文，www.cfrn.com.cn/getPaper.do？id=3294，2011.

[18]Bergstresser D.，Philippon T.CEO incentives and earnings management [J]. Journal of Financial Economics， 2006，80（3）：511-791.

[19]Cui， H. and Mak Y. T.The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms [J]. Journal of Corporate Finance， 2002， 8（4）：313-336.[20]朱信貴.高管薪酬管制分析基于多任務委托代理視角[J].經濟與管理，2012，（6）：61-65.

（責任編輯：漆玲瓊）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance