女性董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究基于2000～2009年中國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司樣本

周澤將++修宗峰

摘 要：以2000～2009年中國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了女性董事對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。在控制了女性董事與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的內(nèi)生性關(guān)系后，研究發(fā)現(xiàn)總體上女性董事顯著降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。當(dāng)進(jìn)一步將女性董事區(qū)分為女性非獨(dú)立董事和女性獨(dú)立董事后，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，女性非獨(dú)立董事?lián)p害了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而女性獨(dú)立董事有助于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。無(wú)論在國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，這一結(jié)論均成立。

關(guān)鍵詞： 女性董事；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；內(nèi)生性；上市公司

中圖分類號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）02-0091-07

一、引言

女性董事在全世界范圍內(nèi)廣泛存在[1]。而在中國(guó)，女性在國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮著越來(lái)越為重要的作用。據(jù)《中國(guó)企業(yè)家》雜志發(fā)布的上市公司女性高管2010年度報(bào)告摘要顯示，擁有女性董事的上市公司所占比例已達(dá)到59.65%[2]。作為上市公司高管人員的重要組成部分，女性董事將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等產(chǎn)生何種影響值得關(guān)注。而截至目前，女性董事對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響研究尚無(wú)一致的結(jié)論，支持正面影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[3-5]、負(fù)面影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[6-7]兼而有之。造成上述結(jié)果的重要原因可能在于模型中存在的內(nèi)生性問(wèn)題[7，8]。中國(guó)的新興資本市場(chǎng)和女性傳統(tǒng)文化異于西方國(guó)家，在這一背景下女性董事如何影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)值得進(jìn)行深入研究。

盡管部分研究已注意到區(qū)分不同類型和不同職位的女性高管顯得很有必要[9]，但是涉及女性董事的相關(guān)文獻(xiàn)大多沒(méi)有詳細(xì)區(qū)分女性董事類型[7，8]，抑或即使進(jìn)行了區(qū)分[10]，但是較少深入比較不同類型女性董事之間的差異。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從董事會(huì)的構(gòu)成特征、獨(dú)立性、規(guī)模等角度對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系展開(kāi)研究，而專門(mén)研究女性董事與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的文獻(xiàn)較為少見(jiàn)。

二、理論分析與假設(shè)發(fā)展

關(guān)于女性董事與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，女性董事會(huì)通過(guò)更高的會(huì)議出席率和專門(mén)委員會(huì)成員任命增強(qiáng)決策參與程度，從而使得公司治理體系更加完善[6]，而公司治理的完善有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善[11]。此外，女性董事是企業(yè)的重要資源[12]，多元化的董事會(huì)（女性董事）會(huì)帶入新的觀點(diǎn)和信息并進(jìn)而提高董事會(huì)討論的質(zhì)量[10]，女性董事更了解消費(fèi)者的行為、需求及滿足這些需求的機(jī)會(huì)[13]。依據(jù)資源依賴?yán)碚揫14]，女性董事的上述特征無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升產(chǎn)生積極影響。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為女性董事會(huì)降低團(tuán)體凝聚力。由于社會(huì)隔閡的存在，女性董事影響團(tuán)體決策的可能性降低[15]，甚至可能會(huì)由于性別多樣性增加內(nèi)部分歧，限制董事會(huì)的執(zhí)行力而降低了董事會(huì)的有效性[10]，最終損害經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

具體到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，我們預(yù)期女性董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。（1）相對(duì)于男性傾向于選擇支持自己一貫行為的信息而言，女性更善于處理綜合性的信息，某種程度上直接導(dǎo)致了女性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)[16]。較多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)揭示并支持了上述觀點(diǎn)，如女性在財(cái)務(wù)決策中更少地投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[17]，任命女性CEO后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低[18]，女性董事在金融危機(jī)期間會(huì)通過(guò)減少長(zhǎng)期借款和投資水平來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[19]，女性CEO降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[20]。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬權(quán)衡原則，女性董事厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特性將會(huì)使得公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)降低，相應(yīng)地，公司獲得的回報(bào)因此將相對(duì)較低。（2）中國(guó)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)往往認(rèn)為“女子無(wú)才便是德”、“賢妻良母”是模范女性的標(biāo)準(zhǔn)，更多地將女性定位于家庭而非社會(huì)經(jīng)濟(jì)事務(wù)，因此，女性董事人數(shù)和比例長(zhǎng)期持續(xù)偏低。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2000～2009年，董事會(huì)中女性董事平均人數(shù)和比例僅為1.06人和10.36%，如此少的女性董事難以對(duì)董事會(huì)的決策產(chǎn)生重要影響。相反，更多可能是出于“裝點(diǎn)門(mén)面”需要而產(chǎn)生的女性董事，將會(huì)由于人口差異而降低團(tuán)體凝聚力[15]，可能帶來(lái)更多的意見(jiàn)分歧[10]，內(nèi)部分歧的增大降低了董事會(huì)的運(yùn)行效率，損害了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（3）Ahern和Dittmar（2012）發(fā)現(xiàn)女性董事年輕、缺乏經(jīng)驗(yàn)是導(dǎo)致女性董事有損于公司業(yè)績(jī)的重要原因[7]，同樣，中國(guó)的女性董事相對(duì)而言更為年輕。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2000～2009年男性董事的平均年齡47.56，女性董事的平均年齡44.74，二者之間差異的檢驗(yàn)顯示T值為48.02，在1%水平上顯著。綜上所述，提出假設(shè)1：

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）周澤將，修宗峰：女性董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究

H1：限定其他條件，女性董事?lián)p害了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在董事會(huì)中，非獨(dú)立董事和獨(dú)立董事發(fā)揮作用的路徑是不完全一致的。非獨(dú)立董事是股東利益在企業(yè)中的代表，是確保股東利益實(shí)現(xiàn)的重要制度安排。在中國(guó)她們往往直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。當(dāng)非獨(dú)立董事是女性時(shí)，承接假設(shè)1的分析邏輯，年輕缺乏經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)管理意見(jiàn)分歧的增大和更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)不利于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，甚至損害了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

而獨(dú)立董事主要是在聲譽(yù)機(jī)制的約束作用下，更為客觀有效地履行監(jiān)督職能、降低代理成本[21]。王躍堂等（2006）研究表明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[22]。周繁等（2008）的研究則支持了我國(guó)獨(dú)立董事市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的有效性[23]。已經(jīng)有一系列研究表明，女性具有以下特征：在財(cái)務(wù)決策時(shí)通常表現(xiàn)出更多的風(fēng)險(xiǎn)厭惡[17-20]；男女性由于完全不同的道德發(fā)展歷程而會(huì)表現(xiàn)出對(duì)待工作的不同價(jià)值傾向，價(jià)值傾向反過(guò)來(lái)會(huì)影響到男女性的道德和行為。通常，男性更偏好金錢(qián)、提拔、權(quán)力和個(gè)人表現(xiàn)的有形度量，女性則更關(guān)注和諧的關(guān)系和幫助他人[24]。女性的上述特征促使女性獨(dú)立董事通過(guò)更加認(rèn)真負(fù)責(zé)地工作來(lái)降低其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，更加積極地履行監(jiān)督職能，從而聲譽(yù)約束機(jī)制作用進(jìn)一步增強(qiáng)，有利于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。綜上所述，提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：限定其他條件，女性非獨(dú)立董事?lián)p害了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

H3：限定其他條件，女性獨(dú)立董事提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

五、研究結(jié)論與啟示

盡管國(guó)外已有較多文獻(xiàn)涉及到女性董事與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系問(wèn)題，但是源于制度背景、文化傳統(tǒng)和女性董事形成路徑等方面的差異，且區(qū)分女性董事類型在國(guó)外文獻(xiàn)中較少涉及，因此，國(guó)外的研究分析框架未必適合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情。以上采用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了女性董事、不同類型的女性董事對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果表明：女性董事與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，區(qū)分女性董事類型后，女性非獨(dú)立董事與女性獨(dú)立董事對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響呈現(xiàn)出不對(duì)稱性，具體地，女性非獨(dú)立董事降低了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而女性獨(dú)立董事促進(jìn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。

研究結(jié)論對(duì)于政府部門(mén)和企業(yè)都具有重要的啟示意義。十八大報(bào)告中將男女平等上升到基本國(guó)策，在這一背景下如何充分發(fā)揮女性董事在公司治理中的積極作用已成為當(dāng)前面臨的重要問(wèn)題。盡管中國(guó)政府在相關(guān)政策層面大力提倡男女平等、鼓勵(lì)培養(yǎng)女性領(lǐng)導(dǎo)，但本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)揭示女性非獨(dú)立董事和女性獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響結(jié)果迥異，主要原因可能在于兩種不同類型董事履職素質(zhì)差異所致。如果女性董事沒(méi)有履行職能的必要素質(zhì)，女性董事則難以發(fā)揮積極作用，相反甚至?xí)p害到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。只有女性自身素質(zhì)得以完善時(shí)，女性董事方能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。因此，政府不能簡(jiǎn)單地強(qiáng)調(diào)女性在管理層的代表性和所占比例的提升，而應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)，積極創(chuàng)造培養(yǎng)女性領(lǐng)導(dǎo)的環(huán)境，提升女性領(lǐng)導(dǎo)的決策水平，從而有效地改進(jìn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和業(yè)績(jī)。在企業(yè)層面，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮女性獨(dú)立董事市場(chǎng)聲譽(yù)約束機(jī)制的積極作用，培育有利于女性非獨(dú)立董事發(fā)揮積極作用的環(huán)境，如逐步優(yōu)化女性非獨(dú)立董事的市場(chǎng)選拔機(jī)制、增強(qiáng)女性董事在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)等，從而使得我國(guó)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)更趨合理，切實(shí)為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

ZHOU Zejiang1， XIU Zongfeng2

. （1. Business School， Anhui University， Hefei 230601， China；2. Business School， Central South University， Changsha 410083， China）.

Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

Key words：Female Directors；Operation Performance；Endogeneity； Listed Companies

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

ZHOU Zejiang1， XIU Zongfeng2

. （1. Business School， Anhui University， Hefei 230601， China；2. Business School， Central South University， Changsha 410083， China）.

Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

Key words：Female Directors；Operation Performance；Endogeneity； Listed Companies

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

An Empirical Study on Female Director's Effect on Operation Performance： Evidence from Listed Chinese Ashare Companies from 2000～2009

ZHOU Zejiang1， XIU Zongfeng2

. （1. Business School， Anhui University， Hefei 230601， China；2. Business School， Central South University， Changsha 410083， China）.

Abstract：As women's social status is promoted gradually， how female directors influence operation performance is becoming a focus. Using listed companies in China's Ashare stock market from 2000 to 2009 as samples， this article tests female directors' impact on performance empirically. After controlling the endogeneity issue of female directors and performance， we find that female directors decrease enterprises' performance significantly in general； furthermore， when female directors are divided into nonindependent and independent ones， empirical results show that female nonindependent directors harm the performance， but female independent directors are conducive to the advance of performance. The results above are true regardless of state owned enterprises（SOEs） or nonSOEs.

Key words：Female Directors；Operation Performance；Endogeneity； Listed Companies