國有企業期貨套期保值問題研究

楊春雪

摘 要：近年來，經濟波動風險全球化導致了價格波動的風險也漸漸同步化。金融危機之后，能源、原材料以及糧食市場等產品的價格處于劇烈波動之中，發達國家早已采取各種各樣的金融工具及衍生金融工具進行套期保值，例如運用期貨、期權和互換等來規避經濟全球化帶來的價格風險。我國近年也加入了通過套期保值方法規避風險的行列，因此，對國有企業參與期貨套期保值的相關問題進行研究，并提出解決對策。

關鍵詞：國有企業；期貨；套期保值；風險控制

中圖分類號：F276.1 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0205-03

一、研究背景及意義

隨著我國企業向國際化方向的發展以及與世界經濟不斷融合，企業和國家也不斷暴露在風險之中。面對大宗商品價格暴漲，企業原材料采購成本大幅上升，而產成品無法向下游轉移，這一“高進低出”模式直接擠壓了利潤，行情震蕩惡化企業經營環境，使得國有企業處境異常艱難。通過期貨市場轉移風險，努力實現國有資產保值、增值，可為國民經濟建立一道安全屏障。

近年，很多企業摸索出了各自成功的套期保值經驗，并取得了顯著的經濟效益，但同時也暴露出很多問題，違規事件屢有發生，國有企業貿然從事期貨投機交易，因風險控制不力，導致巨額虧損。本文針對國有企業套期保值的相關問題展開深入分析與研究，對從根本上加強企業套期保值風險管理具有理論與實踐意義。

二、國內外相關研究情況

套期保值，是以回避現貨價格風險為目的的期貨交易行為。企業在現貨市場上買進或賣出一定量的現貨商品的同時，在期貨市場上賣出或買進與現貨品種相同，數量相當，方向相反的期貨商品（期貨合約），以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損的交易行為。其本質是用基差風險取代現貨價格波動風險。

（一）國外對套期保值理論研究的情況

隨著期貨市場的不斷發展，出現了不同的套期保值理論。Jolmson（1960），Ederington（1979）等較早提出用Markowitz的組合投資理淪來解釋套期保值，該理論后來發展為建立在馬柯維茨（Markowitz）組合投資理論基礎上的動態套期保值（DynamicHedge）理論。組合投資理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資，套期保值者根據組合投資的預期收益和預期收益的方差，確定現貨市場和期貨市場的交易頭寸，以便收益風險最小。

隨著期現貨兩個市場不斷發展完善，20世紀80年代后，期貨市場上傳統的套期保值、轉移風險功能已經演化成動態的風險管理功能。

（二）國內對套期保值理論研究的情況

現有文獻資料表明，國內理論界對于企業套期保值和風險管理問題的研究還比較缺乏。中南大學的鄭文捷在《我國企業商品期貨套期保值風險管理》中談到了一些關于國有企業套期保值的問題，提出用人工神經網絡專家系統預測期貨行情以防范期貨價格波動風險。上海交通大學陳很榮博士研究了基于管理激勵的企業套期行為，并提出了VAR控制下的最優套期框架。加入WTO以來，企業和期貨市場面臨的宏觀環境都發生了很大變化，而現有文獻資料一般是針對入世前中國期貨市場和企業的發展環境進行研究，對企業境外期貨套期保值的風險問題和新形勢下國內企業套期保值面臨的新問題尚未涉及。

目前，國內外已有理論和實踐為本研究提供了必要的理論基礎和實踐支持，也啟發了筆者繼續思考、深入研究的方向，筆者結合案例針對目前國有企業期貨套期保值的相關問題進行分析研究，提出解決對策，希望能推動國有企業期貨套期保值業務的發展。

三、國內期貨市場的發展歷程

初創階段：1988年，我國提出加快商業體制改革，積極探索期貨交易。初始階段從1990年10月12日鄭州糧食批發市場成立開始，以期貨市場為目標，引入了交易會員制等期貨市場機制。1991年6月10日成立的深圳有色金屬交易所最早以期貨交易所的形式進行期貨交易。同年，推出我國第一個商品期貨標準合約特級鋁期貨合約。這一階段，國有企業由于缺乏專業人才和配套的管理制度，套期保值操作手法簡單，交易理念陳舊，甚至有部分企業打著套期保值的幌子，實際上從事著投機交易，結果在期貨市場遭遇嚴重虧損。

規范整頓階段：從1993年起，經過7年的治理整頓，我國期貨市場盲目發展的勢頭得到根本遏制，建立了集中統一的期貨監管法規體系，市場秩序明顯好轉，期貨交易所和期貨經紀公司的規范化程度得到很大提高，初步步入法制化、規范化的運行軌道。在此階段，國有企業開始注重交易理念的更新和專業人才的培養，套期保值交易作為一個課題開始被越來越多的企業家們所研究。

規范發展階段：2001年3月，全國人大批準的“十五”規劃首次提出“穩步發展期貨市場”。2004年2月1日，國務院提出，我國要“穩步發展期貨市場”，“在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種”。隨著國家關于發展期貨市場的政策調整以及期貨市場法制建設與監管體系的建立與完善，期貨市場開始走出低谷，2006年全國期貨市場成交額創歷史新高，其中，玉米、豆粕、白糖、天然橡膠4個品種交易最為活躍。

目前，中國期貨市場品種達到了20多個。2010年4月16日，股指期貨正式上市。期貨產品體系的日益完善，在促進期貨市場規模不斷擴大的同時，進一步滿足了現貨企業規避風險的需求，也為廣大投資者提供了更為豐富的投資工具。隨著國有企業改革的深入進行，國際貿易往來越來越緊密，從事境外套期保值業務的要求亦越來越強烈。

四、國有企業期貨套期保值的失敗案例——以“中航油”為例

我國企業參與期貨交易以來風險事故不絕于耳，幾乎每一次慘重損失都令人觸目驚心：1995年，中信集團上海分公司在倫敦金屬期貨所進行非法交易虧損4 000多萬美元；1997年，五礦香港分公司在金屬期貨市場炒期貨虧損1億多元人民幣；1998年，株洲冶煉廠未經批準違規從事境外期貨交易，在倫敦金屬交易所大量賣空鋅期貨合約，最后被迫平倉虧損14.6億元人民幣；2004年，中國大豆壓榨企業進口美國大豆被套，導致全行業虧損；2004年，在新加坡上市的中航油因投機性石油衍生品交易導致的損失達5.54億美元（合人民幣45億元），幾乎相當于其全部市值；2005年下半年，市場上又爆出國家儲備局在倫敦金屬交易所投機期貨被套，且數額巨大。

這些巨大的損失讓人不得不反思，其共同特點是：企業參與期貨交易，不是以套期保值為目的，而是演變成投機交易。國有企業在期貨市場上所暴露出來的問題，反映了公司體制上的深層次問題。下面，以“中航油”為例，作具體分析。

中國航油（新加坡）股份有限公司成立于1993年，由中央直屬大型國企中國航油集團公司控股，負責中國進口航空用油的采購。2001年底在新加坡證券交易所掛牌上市的中航油曾被國內譽為繼中石油、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”。

經國家有關部門批準，新加坡公司在取得中國航油集團公司授權后，自2003年開始做油品套期保值業務。在此期間，公司總裁陳久霖擅自擴大業務范圍，從2003開始從事石油衍生品期權交易，到年底，公司的頭寸200萬桶。新加坡的期貨交易為場外市場，交易基礎是雙方的信用度。中航油從事期權交易而且是做空，縱使交易量不很大，但已然是涉身險地，這是明目張膽的投機交易而非套期保值。

虧損在2004年一季度顯現。當時石油價格一路上漲，到3月28日，公司已經出現580 萬美元賬面虧損。為了翻本，陳久霖隨即將頭寸放大。到2004年6月時，賬面虧損已擴大至3 000萬美元。從7月到9月，中航油隨著油價的上升，惟有繼續加大賣空量，整個交易已成狂賭。到2004年10月，總交易量已達到5 200萬桶，遠遠超過公司每年實際進口量1 500萬桶。跨過10月，紐約交易所的油價在突破每桶50美元后繼續上行，中航油此時已勢如騎虎，且因現金流耗盡而身陷絕地。2004年10月10日，中航油賬面虧損達到1.8億美元。公司現有的26 00萬美元流動資金、原準備用于收購新加坡石油公司的 1.2億銀團貸款，以及6 800萬美元應收賬款，全部墊付了保證金。此外，還出現8 000萬美元保證金缺口需要填補。

此時，陳久霖仍未考慮收手。他正式向總部在北京的集團公司進行匯報，請求資金支持。中國航油集團管理層整體保持起碼的風險意識和責任心，此次中航油巨虧，本來可以在1.8億美元以內止住。雖然仍會是一個大數目，但比后來的5.5億美元要小得多。可惜事實并非如此。令人震驚的是，10月20日，中國航油集團提前實施了本準備在年底進行的股份減持，將所持75%股份中的15%折價配售給部分機構投資者。此次配售籌得1.08億美元，悉數貸給陳久霖用于補倉。

在10月下旬至11月下旬的這段時間內，集團內部一直為繼續救助與否而舉棋不定。面對越來越難以把握的局面，中國航油集團管理層著手向主管機關請示。國資委作為中央國有資產的總管家，認為不應對單個企業違規操作招致的風險進行無原則救助，由企業自己對自己的行為負責，最終決定不予救助。

至此，中航油由于投機性的石油衍生品交易造成巨額虧損、資金鏈斷裂而申請破產。

五、國有企業套期保值交易失敗的原因分析

期貨市場是高風險、高收益的市場，身在其中必須時刻小心謹慎，期貨操作應嚴格按照規章制度進行，任何一點麻痹大意、僥幸心理都足以釀成大禍。如何對關鍵人物進行有效的約束，是國企管理中的制度缺陷，一人獨大的現象在國企中屢見不鮮，其中包含了很多深層次的因素。國家有關部門充分考慮到市場風險因素，制定了相關控制風險交易規則。然而，風險事故依然在國有企業中再三發生，究其原因，主要是以下兩方面。

（一）公司治理結構不完善

公司法人治理結構是指由一套組織結構嚴密的自然人來治理公司而形成的組織結構體系。現代公司中，股東大會、董事會、監事會和執行機構（經理層）四部分各司其職，各負其責，相互制衡，共同組成公司法人治理結構。

“中航油”事件為國有控股企業的公司治理敲響了警鐘。警示現有的國有控股公司的治理明顯帶有移植特征，常常是僅具形式而不得精髓。國有企業經理人員實行的是任命制，激勵與約束不到位。不論是董事會成員還是經理層，均由政府同時任命或聘任，這就形成了治理關系上的不夠清楚。“中航油”集團擁有境外期貨交易的資格，集團董事會理所應當知道期貨交易的風險。但是，中航油的期貨交易由陳久霖一人把持，集團對此睜一眼閉一眼，交易初期的盈利更是掩蓋了存在的缺陷。如果董事會重視風險管理，就應該能意識到賣出期權的風險性，進而深入調查。若如此，相信悲劇能夠在萌芽狀態被遏制。另外，公司的法人治理結構存在矛盾，由于黨組織與法人治理結構的關系不明，集團公司黨委書記兼分公司董事長和總經理，直接參與決策經營，客觀上使其身份具有兩重性，造成黨內監督難以落實，監事會難以操作。此外，一股獨大現象是現代國有企業法人治理結構中的一大弊端，股東之間不能形成相互制約機制，往往造成董事會形同虛設，董事會成員為了大股東的利益而不惜放棄自身職責。

（二）內部控制制度不健全

內部控制是指由企業董事會、管理者和其他員工實施的，為保證財務報告的可靠性、經營的效率效果以及現行法規遵循等目的而提供合理保證的過程。內部控制涉及生產經營的控制環境、風險評估、監督決策、信息傳遞以及自我檢測等方面，從總體上透視了生產的各個環節。內部控制制度是社會經濟發展到一定階段的產物，是現代企業管理的重要手段。

國有企業對內控不夠重視，淡漠經濟活動內部至關重要的控制機構。現階段不少國有企業公司董事會在很大程度上掌握在內部人手中，作為所有者產權代表的董事會，既不能充當所有者的“守護神”，又不能代表所有者對經營者進行監督。陳久霖在期貨交易中一手遮天、一言獨行，個人能調動的公司資產遠遠超過權限。國有資產的興衰成敗完全建立在個人的品行操守和交易技能上，稍有不慎便滿盤皆輸。這都是內部控制制度不健全為套期保值業務埋下的風險隱患。可見，企業管理與運作風險的防范體系中，最重要的是建立有效的內部控制機制。

六、國有企業套期保值存在問題的解決對策

（一）改進公司法人治理結構

改進公司法人治理結構的對策主要有健全董事會制度，這是完善我國公司法人治理結構的核心；強化監事會的職能、健全監督約束機制，真正發揮監事會的作用。建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度，從根本上解決國有企業的困境，必須要克服企業改制過程中和改制后的公司法人治理結構失衡的現象，建立和完善權力分立，相互制衡的現代公司法人治理結構。

筆者認為，可以借鑒西方國家成熟的股份公司體制，為國有企業積極引進戰略投資者，在股份構成上改變國有股一股獨大的局面，形成股東之間的相互制衡，充分利用國外豐富的管理經驗，提升企業自身的管理水平。再者，增加獨立董事，提升獨立董事的地位也不失為積極的策略。

（二）建立有效的內部控制機制

建立良好的內部控制環境，合理設立組織機構，確認相關的管理職能和報告關系，劃分責任權限，因事設人、視能授權、責任到位，且責任與權利對等。建立有效的會計系統，實施會計控制是內部控制制度的關鍵。建立內控監督機構，加強內控隊伍建設，內控監督機構對每個崗位、每個部門和各項業務實施全面監督反饋制度，實現與行政管理交叉控制。加強內部監控，施行切實可靠的監控，及時發現和解決內部控制過程中出現的問題。建立廣泛的信息與交流，向內部各級主管和相關人員，以及外部有關部門（人員）及時提供信息，通過信息交流，使這些人能夠清楚地了解企業的內部控制制度，知道其所承擔的責任，并及時取得和交換他們在執行、管理和控制企業經營過程中所需的信息。

結語

套期保值不同于投機，已被國內外實踐證明是企業風險管理的有效手段。國有企業為了在市場競爭中規避價格波動風險，參與套期保值勢在必行。但值得注意的是，只有有效解決存在的種種問題，才能真正發揮套期保值的避險功能。

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[責任編輯 安 琪]