完善債券市場制度建設健全國債收益率曲線

中債指數專家指導委員會第十次會議于2014年4月19日在京舉行。來自人民銀行、財政部、國家發展改革委、銀監會、證監會、保監會、國家統計局、部分市場參與者、自律組織、中介機構以及學界的27位專家委員及代表出席了本次會議。

中債指數專家指導委員會于2005年由中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央結算公司）發起成立，當年4月16日舉行了第一次會議，至今已經歷時近十年。十年來，以中債國債收益率曲線為基礎構建起來的中債價格指標系取得了長足進步，主要表現在：一是指標種類漸趨完整；二是應用廣度與深度持續增進；三是社會效益已初步顯現；四是基本確立了行業領先地位；五是債券登記結算與估值有機結合的首創模式，得到了境內外業界的普遍認可和高度贊許。在這個發展過程中，中債指數專家指導委員會發揮了重要的指導作用。

在本次會議上，中央結算公司就2013年度中債價格指標的工作以及中債國債收益率曲線編制情況，向委員會作了匯報；南方東英基金公司的基金經理介紹了以中債5年期國債指數作為標的的交易型開放式指數基金（ETF）在香港交易所成功上市的案例。專家委員對匯報內容作了評價，提出了指導意見與建議，并就當前若干相關熱點問題發表了看法和評論。

關于國債收益率曲線與債券市場

中共十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。這實際上是從國家金融戰略層面，對中國債券市場的建設提出的綱領性要求。

會議認為，作為無風險利率，國債收益率是最有資格和最能反映市場利率的數據，也是市場化金融體系的運行基礎和其他信用類產品的定價依據。中央結算公司從1999年開始率先探索編制國債收益率曲線，在利率雙軌制和市場發育不充分的情況下，還要克服相關政策法規不配套、數據信息搜集難、技術手段有限、觀點意見不統一等多方面困難，堅持進行曲線的編制工作很不容易。經過15年的不懈努力，在編制和應用方面做了大量工作，取得了非常大的進步，為我國債券市場的發展作出了很大貢獻。可以說，中央結算公司所做的這項工作具有重大的歷史意義。

專家認為，目前我國債券市場的質量與發達國家相比，不在一個層級上，差距很大，國債的金融功能還發揮得不夠，不能很好地反映市場的真實利率水平，找到合理價格的難度很大。目前國債收益率曲線基本解決了平滑性的問題，但對于波動性的反映還應更加充分。

專家指出，“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的根本任務是健全市場，收益率曲線只是市場的鏡像。十八屆三中全會的要求，說明目前的國債收益率曲線還不能很好地反映市場供求關系。而造成這一問題最重要的原因是分割的金融市場，它導致市場效率低，供求關系被扭曲，無法達到市場的最佳配置，從而直接影響了國債收益率曲線的質量，所以關鍵問題在于市場的建設和制度的完善。

目前來看，市場建設的任務很重，這需要各個方面的努力。金融市場的核心是定價，而定價是交易出來的。要正確地發現價格，就要有更多的產品和更多的投資者進入市場。準確的定價需要相互比對，發現風險差異，并公開化和市場化地作出風險定價，這需要信用產品的發展。市場需要原生市場和衍生市場的配合，只有在投資、投機套利和保值套利三方面力量的共同作用下，市場價格發現的功能才能得到提升。作為機構投資者的主體，金融機構的定價和風險辨識能力對于市場價格發現非常重要，這就需要商業銀行的機制有更大提升。同時市場管制越少，市場價格發現也就越充分。此外，作為降低市場碎片化程度的措施之一，應加強數據標準化的建設。近年來，政府相關部門圍繞健全國債收益率曲線在國債方面開展了很多工作，但由于市場不夠完善，市場對于國債的有效需求不足，具體表現在一級市場認購倍數較低，只有1.5～2倍，而美國是4～6倍；這與二級市場的流動性不足有關，目前二級市場年換手率約為1.3倍，而美國超過10倍。因此，需要在改進國債供應和流動性方面加大工作力度，包括完善做市商和承銷商制度。

健全國債收益率曲線需要債券市場的綜合配套。反過來，健全的國債收益率曲線也是市場有效性和成熟度的重要標志，可以對國債乃至整個人民幣債券市場的健康發展起到引領作用，促進債券市場在未來的金融改革與發展中發揮應有的作用。

關于利率市場化及其條件

針對利率市場化的未來趨勢，有專家指出，2013年以來各種互聯網金融產品的興起，實際上是利率市場化程度不夠的種種反映。目前從利率市場化進程來看，只剩下存款利率市場化這一躍，宏觀調控的模式正在從數量調控轉換到價格調控，需要尋找到屬于中國的利率走廊。現在，很多銀行都認為自己沒有做好準備，但是利率市場化的進程是不能停止的，周小川行長講過，將在未來一兩年內實現利率市場化。當變革真正來臨的時候，要求政府部門、市場參與者去面對。

同時有專家認為，中國在進一步推進利率市場化的進程中所面臨的局面會更為復雜，市場的基準不到位，市場利率水平的高低就很難判斷。國債收益率曲線是無風險收益率曲線，而有風險的信用債目前也基本上是剛性兌付的，這就使大家認為無風險與有風險的債都一樣，所以都傾向買信用債，以至于國債和國開債的收益率在2013年“620錢荒”之后的飆升幅度超過100BP。究其主要原因，就是我國金融市場的信用體系建設不完善。因此，應允許債券實質違約并放開市場準入。在利率市場化的進程中，不同債券品種的定價勢必會更加精細化。未來監管機構將在企業債發行方面，對企業債簿記建檔和招投標過程進行規范，進一步推動企業債發行利率市場化，使其更加公允、貼近市場。根據市場發展的需要，未來應進一步優化債券收益率曲線及其形成條件。

還有專家提出，國外保險業的定價比國內靈活，保險產品的定價不僅僅需要收益率曲線，還需要準備金評估。目前，準備金評估需要更準確的市場化利率定價，只有這樣才能確保保險業的健康發展。

對中債價格指標相關工作的建議要求

回顧十年的歷程，專家委員們十分感慨，對于中央結算公司在中債價格指標系建設過程中的不懈努力、取得的成果及發揮的作用給予了高度肯定。同時，結合新形勢下的新需要和高標準，專家委員們也提出了更多要求和建議。

（一）進一步加強對市場變化的分析研究

中央結算公司應利用積累的資源和能力，對利率變化多作一些研究，包括原因分析，摸索中國經濟增長、通貨膨脹、世界經濟形勢以及外部環境等情況的變化與利率波動的相關性，并嘗試將這些因素排序。如果能清楚地了解利率變化背后的深層原因，就可以比較準確地把握整個宏觀經濟的變化走勢。在關注收益率曲線、估值變化的同時，還應該對債券市場的流動性、利率互換、國債期貨等相關市場情況進行深入研究。

（二）進一步豐富中債價格指標系

中央結算公司可以針對其他固定收益類產品推出相應的曲線、估值和指數。有專家提出，資產證券化、信貸資產轉讓以及理財產品的存量大、增長速度快，但是目前在定價方面沒有歷史數據，希望中央結算公司針對這些產品推出相應的曲線、估值和指數。還有專家提出，應多推出可作為人民幣合格境外投資者（RQFII）產品投資跟蹤標的的債券指數，從而豐富基金公司ETF等固定收益類的基金產品；多參與國際交流，推動基金公司通過RQFII到全球掛牌。

（三）進一步加強與市場的溝通

中國經濟、金融市場都處于轉型期，沒有有效的技術模型支持價格發現，在交易和報價數量與質量不足的情況下，就更要去貼近市場，進一步加大與市場的溝通力度，更加廣泛地吸收市場各方的真實意見，依此編制的曲線、估值和指數也才能被市場更好地接受。

中央結算公司董事長呂世蘊在會議發言中，向專家委員十年來對中債價格指標系相關工作給予的持續關心和支持表示感謝，并指出，中債價格指標系是中國債券市場各相關方面共同努力的成果，也在競爭中得到了不斷檢驗和提升。中央結算公司愿意并期盼與各方真誠合作、密切配合、資源共享，圍繞市場合理、有序、穩定、健康發展的大目標，共同打造好我國的金融定價體系，在利率市場化和人民幣國際化進程中切實維護好人民幣定價權。

責任編輯：孫慧玲 羅邦敏