完善債券市場制度建設(shè)健全國債收益率曲線

中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會第十次會議于2014年4月19日在京舉行。來自人民銀行、財(cái)政部、國家發(fā)展改革委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國家統(tǒng)計(jì)局、部分市場參與者、自律組織、中介機(jī)構(gòu)以及學(xué)界的27位專家委員及代表出席了本次會議。

中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會于2005年由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中央結(jié)算公司）發(fā)起成立，當(dāng)年4月16日舉行了第一次會議，至今已經(jīng)歷時(shí)近十年。十年來，以中債國債收益率曲線為基礎(chǔ)構(gòu)建起來的中債價(jià)格指標(biāo)系取得了長足進(jìn)步，主要表現(xiàn)在：一是指標(biāo)種類漸趨完整；二是應(yīng)用廣度與深度持續(xù)增進(jìn)；三是社會效益已初步顯現(xiàn)；四是基本確立了行業(yè)領(lǐng)先地位；五是債券登記結(jié)算與估值有機(jī)結(jié)合的首創(chuàng)模式，得到了境內(nèi)外業(yè)界的普遍認(rèn)可和高度贊許。在這個(gè)發(fā)展過程中，中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會發(fā)揮了重要的指導(dǎo)作用。

在本次會議上，中央結(jié)算公司就2013年度中債價(jià)格指標(biāo)的工作以及中債國債收益率曲線編制情況，向委員會作了匯報(bào)；南方東英基金公司的基金經(jīng)理介紹了以中債5年期國債指數(shù)作為標(biāo)的的交易型開放式指數(shù)基金（ETF）在香港交易所成功上市的案例。專家委員對匯報(bào)內(nèi)容作了評價(jià)，提出了指導(dǎo)意見與建議，并就當(dāng)前若干相關(guān)熱點(diǎn)問題發(fā)表了看法和評論。

關(guān)于國債收益率曲線與債券市場

中共十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。這實(shí)際上是從國家金融戰(zhàn)略層面，對中國債券市場的建設(shè)提出的綱領(lǐng)性要求。

會議認(rèn)為，作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，國債收益率是最有資格和最能反映市場利率的數(shù)據(jù)，也是市場化金融體系的運(yùn)行基礎(chǔ)和其他信用類產(chǎn)品的定價(jià)依據(jù)。中央結(jié)算公司從1999年開始率先探索編制國債收益率曲線，在利率雙軌制和市場發(fā)育不充分的情況下，還要克服相關(guān)政策法規(guī)不配套、數(shù)據(jù)信息搜集難、技術(shù)手段有限、觀點(diǎn)意見不統(tǒng)一等多方面困難，堅(jiān)持進(jìn)行曲線的編制工作很不容易。經(jīng)過15年的不懈努力，在編制和應(yīng)用方面做了大量工作，取得了非常大的進(jìn)步，為我國債券市場的發(fā)展作出了很大貢獻(xiàn)。可以說，中央結(jié)算公司所做的這項(xiàng)工作具有重大的歷史意義。

專家認(rèn)為，目前我國債券市場的質(zhì)量與發(fā)達(dá)國家相比，不在一個(gè)層級上，差距很大，國債的金融功能還發(fā)揮得不夠，不能很好地反映市場的真實(shí)利率水平，找到合理價(jià)格的難度很大。目前國債收益率曲線基本解決了平滑性的問題，但對于波動性的反映還應(yīng)更加充分。

專家指出，“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”的根本任務(wù)是健全市場，收益率曲線只是市場的鏡像。十八屆三中全會的要求，說明目前的國債收益率曲線還不能很好地反映市場供求關(guān)系。而造成這一問題最重要的原因是分割的金融市場，它導(dǎo)致市場效率低，供求關(guān)系被扭曲，無法達(dá)到市場的最佳配置，從而直接影響了國債收益率曲線的質(zhì)量，所以關(guān)鍵問題在于市場的建設(shè)和制度的完善。

目前來看，市場建設(shè)的任務(wù)很重，這需要各個(gè)方面的努力。金融市場的核心是定價(jià)，而定價(jià)是交易出來的。要正確地發(fā)現(xiàn)價(jià)格，就要有更多的產(chǎn)品和更多的投資者進(jìn)入市場。準(zhǔn)確的定價(jià)需要相互比對，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)差異，并公開化和市場化地作出風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這需要信用產(chǎn)品的發(fā)展。市場需要原生市場和衍生市場的配合，只有在投資、投機(jī)套利和保值套利三方面力量的共同作用下，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能才能得到提升。作為機(jī)構(gòu)投資者的主體，金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)辨識能力對于市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)非常重要，這就需要商業(yè)銀行的機(jī)制有更大提升。同時(shí)市場管制越少，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)也就越充分。此外，作為降低市場碎片化程度的措施之一，應(yīng)加強(qiáng)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的建設(shè)。近年來，政府相關(guān)部門圍繞健全國債收益率曲線在國債方面開展了很多工作，但由于市場不夠完善，市場對于國債的有效需求不足，具體表現(xiàn)在一級市場認(rèn)購倍數(shù)較低，只有1.5～2倍，而美國是4～6倍；這與二級市場的流動性不足有關(guān)，目前二級市場年換手率約為1.3倍，而美國超過10倍。因此，需要在改進(jìn)國債供應(yīng)和流動性方面加大工作力度，包括完善做市商和承銷商制度。

健全國債收益率曲線需要債券市場的綜合配套。反過來，健全的國債收益率曲線也是市場有效性和成熟度的重要標(biāo)志，可以對國債乃至整個(gè)人民幣債券市場的健康發(fā)展起到引領(lǐng)作用，促進(jìn)債券市場在未來的金融改革與發(fā)展中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

關(guān)于利率市場化及其條件

針對利率市場化的未來趨勢，有專家指出，2013年以來各種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的興起，實(shí)際上是利率市場化程度不夠的種種反映。目前從利率市場化進(jìn)程來看，只剩下存款利率市場化這一躍，宏觀調(diào)控的模式正在從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)換到價(jià)格調(diào)控，需要尋找到屬于中國的利率走廊。現(xiàn)在，很多銀行都認(rèn)為自己沒有做好準(zhǔn)備，但是利率市場化的進(jìn)程是不能停止的，周小川行長講過，將在未來一兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場化。當(dāng)變革真正來臨的時(shí)候，要求政府部門、市場參與者去面對。

同時(shí)有專家認(rèn)為，中國在進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程中所面臨的局面會更為復(fù)雜，市場的基準(zhǔn)不到位，市場利率水平的高低就很難判斷。國債收益率曲線是無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，而有風(fēng)險(xiǎn)的信用債目前也基本上是剛性兌付的，這就使大家認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)與有風(fēng)險(xiǎn)的債都一樣，所以都傾向買信用債，以至于國債和國開債的收益率在2013年“620錢荒”之后的飆升幅度超過100BP。究其主要原因，就是我國金融市場的信用體系建設(shè)不完善。因此，應(yīng)允許債券實(shí)質(zhì)違約并放開市場準(zhǔn)入。在利率市場化的進(jìn)程中，不同債券品種的定價(jià)勢必會更加精細(xì)化。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在企業(yè)債發(fā)行方面，對企業(yè)債簿記建檔和招投標(biāo)過程進(jìn)行規(guī)范，進(jìn)一步推動企業(yè)債發(fā)行利率市場化，使其更加公允、貼近市場。根據(jù)市場發(fā)展的需要，未來應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化債券收益率曲線及其形成條件。

還有專家提出，國外保險(xiǎn)業(yè)的定價(jià)比國內(nèi)靈活，保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)不僅僅需要收益率曲線，還需要準(zhǔn)備金評估。目前，準(zhǔn)備金評估需要更準(zhǔn)確的市場化利率定價(jià)，只有這樣才能確保保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

對中債價(jià)格指標(biāo)相關(guān)工作的建議要求

回顧十年的歷程，專家委員們十分感慨，對于中央結(jié)算公司在中債價(jià)格指標(biāo)系建設(shè)過程中的不懈努力、取得的成果及發(fā)揮的作用給予了高度肯定。同時(shí)，結(jié)合新形勢下的新需要和高標(biāo)準(zhǔn)，專家委員們也提出了更多要求和建議。

（一）進(jìn)一步加強(qiáng)對市場變化的分析研究

中央結(jié)算公司應(yīng)利用積累的資源和能力，對利率變化多作一些研究，包括原因分析，摸索中國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、世界經(jīng)濟(jì)形勢以及外部環(huán)境等情況的變化與利率波動的相關(guān)性，并嘗試將這些因素排序。如果能清楚地了解利率變化背后的深層原因，就可以比較準(zhǔn)確地把握整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化走勢。在關(guān)注收益率曲線、估值變化的同時(shí)，還應(yīng)該對債券市場的流動性、利率互換、國債期貨等相關(guān)市場情況進(jìn)行深入研究。

（二）進(jìn)一步豐富中債價(jià)格指標(biāo)系

中央結(jié)算公司可以針對其他固定收益類產(chǎn)品推出相應(yīng)的曲線、估值和指數(shù)。有專家提出，資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及理財(cái)產(chǎn)品的存量大、增長速度快，但是目前在定價(jià)方面沒有歷史數(shù)據(jù)，希望中央結(jié)算公司針對這些產(chǎn)品推出相應(yīng)的曲線、估值和指數(shù)。還有專家提出，應(yīng)多推出可作為人民幣合格境外投資者（RQFII）產(chǎn)品投資跟蹤標(biāo)的的債券指數(shù)，從而豐富基金公司ETF等固定收益類的基金產(chǎn)品；多參與國際交流，推動基金公司通過RQFII到全球掛牌。

（三）進(jìn)一步加強(qiáng)與市場的溝通

中國經(jīng)濟(jì)、金融市場都處于轉(zhuǎn)型期，沒有有效的技術(shù)模型支持價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在交易和報(bào)價(jià)數(shù)量與質(zhì)量不足的情況下，就更要去貼近市場，進(jìn)一步加大與市場的溝通力度，更加廣泛地吸收市場各方的真實(shí)意見，依此編制的曲線、估值和指數(shù)也才能被市場更好地接受。

中央結(jié)算公司董事長呂世蘊(yùn)在會議發(fā)言中，向?qū)＜椅瘑T十年來對中債價(jià)格指標(biāo)系相關(guān)工作給予的持續(xù)關(guān)心和支持表示感謝，并指出，中債價(jià)格指標(biāo)系是中國債券市場各相關(guān)方面共同努力的成果，也在競爭中得到了不斷檢驗(yàn)和提升。中央結(jié)算公司愿意并期盼與各方真誠合作、密切配合、資源共享，圍繞市場合理、有序、穩(wěn)定、健康發(fā)展的大目標(biāo)，共同打造好我國的金融定價(jià)體系，在利率市場化和人民幣國際化進(jìn)程中切實(shí)維護(hù)好人民幣定價(jià)權(quán)。

責(zé)任編輯：孫慧玲 羅邦敏