挖掘信用債在經濟結構調整中的投資機會

2014-06-30 17:20:30劉丹肖成哲

債券 2014年6期

劉丹+肖成哲

▲如果從債券市場凈融資角度去考察存量券的變動情況，會發現市場偏好城投債，城投債融資需求旺盛；而產業債融資不暢，市場給予產業債更高的風險溢價。

▲企業去杠桿過程是一個相對中長期的過程，不可能一蹴而就，2013年僅僅是企業去杠桿過程的開始，后續中國企業杠桿過高的問題將會逐步改善。

▲從風險收益的角度看，城投債違約風險低，投資價值更高，城投債優于產業債，建議規避城投債高風險區域。對于產業債，由于信用風險溢價和供給等因素導致收益率易上難下，因此，應控制好久期（3年左右），不推薦長久期。

2013年以來，中國經濟和債券市場都經歷了前所未有的結構性變化。隨著經濟結構調整的持續推進，債券市場上的債券走勢也出現了變化，體現為城投債、產業債市場表現的分化，城投債不同區域風險溢價水平的分化，產業債不同行業風險溢價水平的分化。在此情形下，充分挖掘信用債在經濟結構調整中的投資機會，可以獲得更高的風險收益。以下，筆者將對當前形勢下的信用債投資策略進行分析。

經濟結構調整任重道遠

（一）產業結構調整進行時

2013年，我國經濟增長依然主要依靠投資拉動，外貿對經濟增長貢獻為負。從三大產業來看，第一產業增速下降，第三產業增速上升，第二產業微降（見圖1及圖2）。2014年中央提出“要把投資作為穩定經濟增長的關鍵”、“把消費作為擴大內需的主要著力點”、“增強內需拉動經濟的主引擎作用”。從2014年一季度的數據來看，各產業的經濟指標出現較大變化，各產業表現有所不同。

圖1 經濟增長仍依賴投資拉動圖2 GDP增速與產業增速

數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

（編者注：圖1及圖2縱軸中都加“%”，并去掉圖例中的“%”；請美編調整下圖形大小，使圖例及橫軸時間正常顯示出來）

首先，第一產業一直存在發展不足的問題，但2014年一季度出現了明顯的結構性調整跡象。第一產業固定資產投資增速明顯上升，這與我國加強對“三農”和小微企業等領域的政策扶持密切相關（見圖3）。例如央行決定從2014年4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。2014年6月，央行又發布定向降準通知，決定自2014年6月16日起，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行（不含2014年4月25日已下調過準備金率的機構）下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。

其次，2013年第二產業投資增速進一步微降，其中，在第二產業中占比最高的制造業投資增速下降，由2012年21.8%降至2013年的17.92%，2014年第一季度又進一步降到15.18%。

第三，2013年第三產業投資增速保持高位，維持在23%左右（見圖4）。其中，信息技術服務業增加明顯，但行業規模不大。占比最大的房地產業一季度增速下降，由2013年年底的20%降至16%。隨著房地產業的調整，預計未來這一趨勢仍將持續。交通運輸和水利環境兩個占比較高的行業投資增速有所減緩，但都保持在20%以上的高位。住宿餐飲業增速下降明顯，從2012年的30.3%降至2013年底的17.6%，2014年一季度又繼續降至16.1%，這一增速的下降并不意味著居民消費能力的下降，因為居民的可支配收入水平是在提高的，這種局面或與政府財政預算管理和打擊腐敗密切相關，增速的下降反映了社會風氣的改善，增長質量的提高，具有積極的意義。

圖3 2014年一季度第一產業投資增速明顯圖4 2014年一季度第三產業投資增速維持高位

數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

（編者注：圖3及圖4縱軸中都加“%”；請美編調整下圖形大小，使圖例及橫軸時間正常顯示出來）

（二）要素價格改革促進產業結構調整

1.匯率方面

要素價格的影響加速產業分化，真實有效匯率的持續上升一方面使外貿企業面臨出口壓力，促進外貿相關行業集中度的提升；另一方面也增加了進口需求，促進經常賬戶平衡。2013年中國進口累計同比增加7.25%，較2012年多增2.95%；出口累計同比增加7.85%，較2012年降低0.7%；進出口總金額同比增長7.57%，較2012年多增1.38%。

2014年一季度，我國進口累計同比依然較高，出口較2013年同期明顯放緩。隨著美國經濟復蘇，美元走強基礎的夯實，加上央行對于人民幣匯率雙向波動預期的引導，匯率打破單邊升值預期，有利于外貿企業獲取競爭優勢。另外，發達經濟體需求回升，這些因素都有利于穩定出口。

2.利率方面

名義利率水平持續抬升抑制社會融資需求，社會融資規模增速持續下降。利率雖然維持高位，抑制企業融資需求，企業整體處于去庫存周期，但對上下游企業利潤影響不一。對于處于下游行業的工業企業來說，若以真實貸款利率={貸款利率-PPI（出廠價格-購進價格）}的公式計算，2013年真實利率水平有所下降；而對于原材料生產等上游企業，諸如煤炭行業，若以真實貸款利率=（貸款利率-PPI出廠價格）的公式計算，真實利率水平會大大高于下游行業。利率對不同行業的影響也會加速行業表現分化，促進經濟結構調整。比如，2013年煤炭行業的低迷及火電行業盈利水平的明顯提高就是具體體現。

3.票據利率與理財產品利率方面

2014年2月以來，金融機構資金壓力明顯下降，票據直貼利率和商業銀行理財產品利率呈下行趨勢。票據利率（包括直貼利率和轉貼利率）是反映實體企業融資需求和銀行信貸供給狀況的重要價格指標。自年初以來，票面利率的下降可能有三個方面的原因：一是宏觀經濟疲軟導致實體企業資金需求降低；二是貨幣政策的穩中偏松；三是票據利率U型走勢的規律（由于控制信貸規模的原因，票據利率往往出現年末最高、年中回落的U型走勢）。同理，在季度結算時點附近，票據利率也往往有翹尾現象（見圖5及圖6）。

圖5 2014年年初以來票據直貼利率下降明顯圖6 銀行理財產品利率下行

數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部數據來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

（編者注：圖3及圖4縱軸中都加“%”；圖例“企業債（AA）3Y”改為“企業債（AA）：3年”；請美編調整下圖形大小，使圖例及橫軸時間正常顯示出來）

產業債與城投債表現分化

經濟結構調整的持續進行，在債券市場也得到充分反映，主要體現在城投債、產業債表現的分化，城投債不同區域風險溢價水平的分化、產業債不同產業風險溢價水平的分化。隨著2014年3月初 “超日債”違約事件的爆發，產業債剛性兌付神話被打破；而城投債由于政府隱性擔保的存在，融資需求依然強勁，城投債、產業債表現更趨分化。如果從債券市場凈融資角度去考察存量券的變動情況，會發現市場偏好城投債，城投債融資需求旺盛；而產業債融資不暢，市場給予產業債更高的風險溢價，在利率水平較高及需求不足的情況下，企業暫停或延遲發債的情況時有發生。

截至2014年5月底，城投債存量規模為3.15萬億元，其中，2014年前5個月新增城投債5947億元，規模較2013年年底增加23%。從期限來看，城投債各期限新增規模比較均勻，AA+、AA、無評級債（包含私募債、超短融等）增加明顯。

截至2014年5月底，產業債存量為9.11萬億元，2014年前5個月新增產業債5137億元，低于城投債的新增規模，存量規模較2013年底增加6%，增速也遠遠低于城投債。產業債新增期限集中在1～3年期，目前3年期以下的產業債占比為51%，較2013年年底增加4%，整體久期有所縮短。從信用等級看，無評級債增加明顯，占新增規模的55%，其次是AA+、A-1、AA等級。從整體來看，2014年前兩個季度，債券市場信用資質呈總體變差趨勢，久期在縮短。從結構上看，城投債融資規模增速遠超過產業債。

產業債投資機會及策略分析

（一）企業年報分析

1.產業債盈利能力行業分化明顯

從總體來看，2013年上市公司和發債企業盈利能力較2012年有所下降，行業分化明顯。

首先，從上市公司來看，主要表現在以下方面：

一是2013年采掘、食品飲料、休閑服務（尤其是餐飲業）、交通運輸、房地產等行業銷售凈利率有所下降，其中食品飲料中的白酒及葡萄酒、交通運輸中的鐵路運輸業、采掘業中的煤炭開采、有色中的黃金、稀有金屬和金屬非金屬材料、房地產開發行業銷售凈利率及ROE水平從2011年以來呈逐年下降趨勢。

二是2013年建筑材料、電氣設備、汽車、紡織服裝、電子、計算機、通信、公用事業等行業銷售凈利率和ROE水平較2012年有所上升。其中，公用事業類的電力、燃氣行業盈利能力從2011年起呈逐年上升趨勢。

三是銷售凈利率最高的行業依次是：食品飲料、房地產、傳媒和公用事業，按照整體法計算的銷售凈利率都在10%以上。

四是銷售凈利率最低的行業依次是：鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾、商業貿易和化工，鋼鐵行業的銷售凈利率僅為0.64%，化工行業為2.56%。

五是從變動趨勢上看，2013較2012盈利下滑最大的行業包括：房地產業、交通運輸和綜合，上升幅度最大的行業依次是公用事業、建筑材料、電子和通信。2013年鋼鐵行業出現了大概1.2%的增幅，扭虧為盈，但盈利水平超低。

其次，從發債企業來看，各行業趨勢與上市公司表現大體相同，總體上發債企業的盈利能力要遜于上市公司。

2.企業去杠桿過程啟動

上市公司年報數據和發債企業年報數據均顯示，2013年非金融發債企業整體資產負債率較2012年略有下降，幅度不大，表明企業去杠桿過程啟動，未來中國企業杠桿過高的問題將會逐步改善。

從行業來看，在申萬分類的26個行業上市公司中，有13個行業整體在減杠桿，較2012年增加了3個行業。去杠桿的行業包括鋼鐵、有色、建筑材料、機械設備、國防軍工、家用電器、紡織服裝、輕工制造、食品飲料等行業。在鋼鐵行業中，普鋼在去杠桿，特鋼反而在加杠桿，體現了鋼鐵行業淘汰落后產能、產業結構升級的趨勢。在建筑材料中，水泥制造業去杠桿也比較明顯。采掘、房地產行業仍未進入去杠桿過程，資產負債率整體變化不大。細分來看，焦炭加工、采掘服務業、房地產業中的園區開發行業已經在明顯進行去杠桿。加杠桿比較明顯的行業有休閑服務、交通運輸、電子等行業，這些行業雖然處于加杠桿過程，但資產負債率普遍不高，有一定的加杠桿空間，風險不大。

企業去杠桿過程是一個相對中長期的過程，不可能一蹴而就，2013年僅僅是企業去杠桿過程的開始，后續中國企業杠桿過高的問題將會逐步改善。

3.企業償債能力有所改善

從總體來看，企業短期償債能力有所改善。上市企業各行業總體速動比率和經營性現金流與營業收入之比均有所上升。部分行業的速動比率下降明顯，包括采掘、化工、有色金屬、國防軍工、電子、計算機、醫藥生物。經營現金流與營業收入之比下降比較明顯的行業有鋼鐵、家電、商業貿易、食品飲料和房地產，其中房地產業現金流惡化最為嚴重。發債企業速動比率上升，經營性現金流與營業收入之比下降，其中國防軍工、房地產和休閑服務行業現金流均值為負，在這些領域，發債企業資金壓力要大于上市公司。發債企業應收賬款周轉天數和存貨周轉天數均呈趨勢性增加，應收賬款周轉天數增加主要體現在采掘、電氣設備、電子、化工、紡織服裝、計算機、建筑材料、建筑裝飾、有色等行業；而存貨周轉天數增加主要體現在鋼鐵、紡織服裝、國防軍工、建筑裝飾等行業。

（二）產業債投資篩選策略

1.產業債行業風險溢價差異明顯

上述各行業年報分析中呈現出各產業表現分化的現象。另外，隨著“超日債”違約事件的爆發，市場剛性兌付神話被打破，產業債信用風險溢價增大。目前，二級市場產業債表現明顯分化，同期限個券信用風險溢價差異主要決定因素有兩個：一是行業風險溢價，二是由于企業所有制性質、財務表現等因素所導致的風險溢價，這部分風險溢價已經在評級中得到體現。同期限同等級的個券收益率差異主要反映行業風險溢價的不同。隨著產業結構調整、信用風險事件的爆發，相關的產業債表現也會出現更明顯的分化。此外，不同行業同等級個券風險溢價差別也將增大。因此，有必要從中觀層面對產業債進行行業篩選，然后再精挑個券，選擇更合適的投資標的。

2.二維風險指標進行產業債篩選

筆者通過分析2013年上市企業年報，利用行業營業利潤水平值、趨勢變動值和波動值加權綜合反映各行業的相對經營風險，通過四個參數的水平值和趨勢變動值來評測不同行業的財務風險。包括：資產負債率、速動比率、經營活動產生的現金流量凈額與營業收入之比；帶息債務與歸屬母公司股東的權益比。綜合考慮各行業經營風險和財務風險，通過二維圖定位各行業所處的位置，則各行業的總體風險情況可以清晰體現（見圖7）。

建議優先選擇經營風險和財務風險均較低的行業，包括食品飲料、傳媒、紡織服裝、休閑服務、家用電器、醫藥生物、公用事業、汽車等行業。而計算機、電子、商業貿易、建筑裝飾、房地產等行業經營風險不大但財務風險較大；建筑材料、機械設備、輕工制造、電氣設備等財務風險不大但經營風險較大；通信、采掘、鋼鐵、化工、交通運輸、農林牧漁、有色金屬等行業財務風險和經營風險都很大。

從行業發展趨勢看，房地產，商業貿易、食品飲料、建筑裝飾、紡織服裝等行業景氣度趨勢下行，醫藥生物、傳媒、公用事業、計算機、通信、國防軍工行業的景氣度向上。

圖7 2013年各行業財務風險、經營風險評估定位圖

（三）產業調整中高風險行業投資機會凸顯

產業結構調整使產業分化嚴重。2013年1月到2014年4月，發債主體信用評級遭密集下調，涉及140多家發債企業，涉及行業包括采掘中的煤炭開采、鋼鐵、化工、電氣設備、機械設備、建筑裝飾、有色金屬、交通運輸中的航運等行業。其中煤炭、鋼鐵、光伏等行業是典型的過剩產能行業，在行業信用風險增大的同時，風險溢價上升帶來的高收益使此類債券投資機會凸顯。另外房地產行業處于行業發展拐點，風險會陸續暴露，行業風險溢價也會陸續顯現。

1.煤炭行業安全至上

煤價下降導致煤炭企業盈利能力下降，同時行業整合造成負債率高企，企業經營如同走鋼索，此時安全生產問題可能成為壓垮企業的最后一根稻草。應規避非重點區域有安全隱患的中小煤礦；但區域內的大型國企違約風險不大，若因安全事故被調低評級，反而可能是安全獲取“風險回報”的機會（見表1）。

表1 煤炭行業企業主要關注點

信用較好煤炭企業信用較差煤炭企業

資源儲備資源儲備豐富，煤種較好資源儲備較低，開采成本較高

所在區位重點區域（山西、陜西、內蒙古西部）非重點區域，尤其是西南五省：貴州、重慶、四川、湖南、云南

環保工藝工藝先進，符合環保要求工藝落后，不符合環保要求

企業負擔較輕較重

運輸條件運輸條件便利存在運輸瓶頸

安全生產條件管理規范、技術先進，隱患較小安全生產隱患較大

2.鋼鐵行業表現中性

鋼鐵行業需求溫和增長，但產能過剩問題依舊嚴重，鋼鐵行業整體表現中性。大型國有鋼企的龐大資產和區域內的重要作用將為其信用作背書，實際違約風險不大，對于風險溢價較高而實際違約風險又不大的個券來說，將有不錯的投資機會（見表2）。

表2 鋼鐵行業企業的主要關注點

信用較好鋼鐵企業信用較差鋼鐵企業

原料自給率高低

企業性質大型國有企業或者區域內龍頭企業民資背景、規模較小

環保工藝工藝先進，符合環保要求工藝落后，不符合環保要求

企業負擔較輕較重

3.光伏行業顯現復蘇跡象

光伏行業供需關系從失衡走向均衡，產品價格回暖；扶持政策務實給力，財務數據向好，行業呈現復蘇跡象。從行業內部看，靠近下游的企業將最先復蘇，違約風險小，可重點關注（見表3）。

表3 光伏行業企業的主要關注點

信用較好光伏企業信用較差光伏企業

原料自給率高低

產品結構完整豐富，靠近下游單一，遠離下游

關聯交易關聯責任較輕關聯負擔較重

企業負擔較輕較重

4.房地產行業風險增加

由于供需關系改善以及房價持續多年快速上漲，房地產行業發展面臨拐點，結構性失衡嚴重。寧波市的“興潤置業”債務違約為房地產商違約第一單，發生在房地產融資收緊、房企去庫存降價等背景下，也提示了房地產行業的下行風險。對于房地產行業債券，建議挑選現金流比較充裕、融資渠道多元、區域布局比較合理的企業，規避行業下行導致的違約風險。

城投債長期風險需關注

城投債是地方政府投資資金的主要來源，目前投資在中國經濟發展中仍然發揮著關鍵性作用，很大一部分依賴于政府投資。因此，短期發生違約風險不大，剛性兌付不會打破，但長期風險仍存在。

（一）城投債融資積極

2014年初至5月底，我國各省新增城投債規模為6190億元，是2013年底城投債余額的24%。其中，新增規模最大的是江蘇省，為1254億元；其次是北京、湖南、浙江、天津，規模在400億元以上。新增城投債規模占所在省份（自治區）城投債余額比重最大的是海南省，新增32億元，占城投債余額的40%；其次是云南和寧夏，新增占比超過30%；山東、湖北、貴州等省份新增規模也都達到20%以上。新增規模占比較低的包括上海、北京、內蒙、青海。

（二）城投債省級篩選策略

城投債的發展有兩個趨勢：一是后續隨著建立省級地方債務風險管理體系，省級政府或成為城投債隱性擔保的真正主體。2014年5月21日，發改委發布了關于十個省市試點自發自還地方政府債的通知，省級政府成為了明確的償債主體，未來不同省份之間的城投債表現會出現分化；二是通過借新還舊，保證城投債正常融資，存量部分風險后置，增量部分管理上更加規范，同時支持國家區域經濟結構調整。因此，在挑選城投債時，要綜合考慮兩個因素：一是省級政府資信水平；二是新經濟帶建設政策扶持力度。

下面，筆者將對城投債的區域進行篩選。首先，通過建立二指標和三指標綜合評價體系，對省級政府資信水平進行考量。三指標主要包括地方經濟發展指數、地方政府財政實力指數和地方政府債務水平指數，各占1/3權重；二指標評價是將前兩項指標合并成一項地方政府實力指標，各占25%的權重，地方政府債務水平指標占50%的權重（見圖8）。根據2013年年度數據，筆者主要參考了經濟實力、財政收支狀況和債務水平這三個維度的指標，進行省份排名（剔除了沒有最新財務數據的黑龍江、云南、西藏），為城投債篩選提供參考依據。其次，從中央給予各省政策扶持的角度，通過解讀本屆政府的區域經濟政策，認為“三極三帶”（三個增長極：環渤海、長三角、珠三角；三個新經濟帶：東北區域、中部沿長江地區和西部地區）將得到較大力度的區域政策或資金扶持。

圖8 省級政府資信評估體系

對于經濟相對發達的地區，償債來源主要依賴政府實力，因此政府資信水平的考量是關鍵要素；而對于欠發達地區，償債來源主要是依靠中央政府的轉移支付，因此政策扶持力度是關鍵。排名靠后的幾個欠發達省份雖然大部分債務水平處于不合理的水平，但由于其債務規模較小，反而信用風險較小。綜合上述分析，筆者對省級城投債給出了一個整體的風險評價（見表4）。

表4 省級城投債篩選結果