非標與債券需求關系分析及其發展展望

黃斌輝

摘要：隨著監管部門規范商業銀行理財投資及金融機構同業業務文件的出臺，非標準化債權資產業務成為市場關注的焦點。本文基于對15家上市銀行非標準化債權資產規模的測算，從數據及邏輯兩方面對非標準化債權資產與債券之間的替代關系進行分析，并結合最新政策對非標準化債權資產未來發展前景進行展望。

關鍵詞：非標準化債權資產 債券 金融監管 同業業務

自2013年《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱8號文）及近期人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合制定的《關于規范金融機構同業業務的通知》（以下簡稱127號文）發布以來，市場對于非標準化債權資產（以下簡稱非標）的討論甚多，焦點集中在非標對債券需求的影響、存量非標的緩釋和處理等方面。

筆者認為，對于非標的討論需要厘清現狀，在數據和邏輯兩個層面對非標和債券需求的關系（本文探討替代關系）進行分析。研判非標發展前景，既需要理解127號文的監管導向，同時也要結合行業和銀行的內在訴求做出判斷。

在分析之前，需要對非標的內涵與外延做出嚴格的限定。8號文對非標給出了定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。本文所述“非標”特指銀行表內類信貸資金投放的非標，包括表內同業科目及投資科目類信貸資金投放。這較8號文所指的范圍有所收窄，更便于厘清非標對企業實際信用支持額度，以及判斷127號文對社會融資的數量影響。

非標規模及快速發展階段

本文以銀行對于非標統計的口徑來衡量其規模。根據15家上市銀行1的報表，通過加總同業項下及投資項下的信托受益權、資產管理計劃及金融機構理財來計算得出。截至2013年底，銀行表內非標余額3.24萬億元，同比增速為134%。其中，2012年下半年、2013年上半年、2013年下半年是非標總量增長最快的階段，分別增加1.03萬億元、8990億元、9540億元。

從結構上看，在3.24萬億元的非標余額中，同業項下余額為1.42萬億元，占比43.8%；投資項下余額為1.82萬億元，占比56.2%。

為了將非標的發展期由半年期細分至季度，本文設計了利息資產彈性指標。利息資產彈性是指1個百分點生息資產量的增長對應的利息收入增長。首先，根據對非標偏好的不同，將2013年底表內非標余額為零的工行、建行及農行視為非標偏好低銀行；而將表內非標余額不為零的招行、民生、中信、浦發、興業、平安、光大、華夏視為非標偏好高銀行，2013年底這8家銀行的表內非標余額合計2.85萬億元，占統計總量的88%。在既定的利率周期內，兩類銀行利息資產彈性差距的大幅變動反映了非標的變化（高收益資產占比提升）。利息資產彈性指標顯示，銀行非標快速發展階段為2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度。

非標和債券替代關系的數據及邏輯分析

（一）非標與債券關系的數據分析

非標對債券配置的替代，暗含以下三個命題：一是在非標快速發展階段，債市要對銀行的資產調整做出相應反應，并體現在收益率上；二是對非標偏好不同的銀行，其債券配置需求趨勢應表現出分化；三是非標偏好高銀行的債券和非標配置出現此消彼長的狀況。

而筆者所作的統計表明：一是在非標同樣快速發展的三個階段，即2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度，債市表現迥異（見圖1）；二是非標偏好不同的兩類銀行樣本在債券配置中表現出同樣的趨勢；三是對于非標偏好高銀行來說，債券與非標在配置中沒有呈現出顯著的替代關系（見圖2）。

圖1 非標快速發展的三個階段債市表現迥異（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

圖2債券與非標在非標偏好高銀行的配置中沒有未呈現顯著的替代關系2（單位：億元）

資料來源：中國銀河證券研究部

（二）邏輯梳理：非標增長體現為資產驅動

從邏輯上看，非標與債券并不是簡單的替代關系，非標增長的模式是資產驅動（主動型），與債券配置的負債驅動（被動型）存在顯著不同（見圖3）。

圖3 資產驅動與負債驅動的不同模式

資料來源：中國銀河證券研究部

注：紅色表示驅動的主導方

在資產驅動模式下，資產具備較高收益率，是銀行的主要收入來源，資產方增長帶動負債增長，貸款、表內非標配置都是典型的資產驅動模式；而在負債驅動模式下，資產端的配置取決于負債端的穩定增長，債券配置是典型的負債驅動模式。

非標與債券在業務模式、主動權方面的差異決定了兩者在資產配置中不可等量齊觀，相互替代。非標是預算收入驅動的產物，在銀行既定的貸款資源、資金收益滿足不了年度預算收入要求的情況下，非標成為彌補收入缺口的主要來源。非標以其高收益率，使得銀行可以承受較高的主動負債成本及一定程度的流動性風險；而如果債券投資也與主動型負債匹配，不僅達不到財務上有關成本收益的考核要求，并且會承受額外的流動性風險、利率風險。因此，一旦非標資產到期，基于財務管理、流動性風險、利率風險的三重考慮，銀行一般會優先選擇降低同業負債，然后才會考慮債券投資。

本文在此以兩種典型的非標模式進行探討（見圖4）。第一種是只進行一步操作即完成整個交易過程的投資模式。在這種投資模式下，非標投資帶動存款增長，資產負債的匹配不會產生額外的資產配置需求。第二種是三方買入返售模式。在這種模式下，同業非標持有行通過同業融資匹配非標資產，反映了非標由同業負債匹配的普遍特征。即銀行確定資金投放項目后，最終出資行采用同業負債匹配出資，完成了項目資金投放，并節約了資本。

圖4 典型非標模式反映了資產決定負債的特征

（請美編將“1、信托投資”改為“1.C買入B的信托計劃”，“2、信托投資”改為“2.D買入C的信托計劃”， “3、信托投資”改為“3.E買入D的信托計劃”）

資料來源：中國銀河證券研究部

非標前景展望：監管趨嚴，增速放緩

（一）監管政策展望：同業純粹化，嚴控資金投向

筆者預計未來非標監管政策主要沿兩個方向發展：（1）同業純粹化，同業業務將回歸短期資金融通的本源，同業項下的非標將得到限制和清理；（2）監管部門強化資金流向的監控，表內非標投資應遵從國家宏觀政策和產業政策要求。此外，在支持實體經濟的導向下，預計監管部門還不會對非標投資總額做出統一限制，非標總額更多取決于銀行自身的風險偏好和資本充足狀況。

筆者對于127號文整體評價為“長期收緊取向明確，短期重在緩釋存量”：一是127號文叫停三方買入返售、限制第三方擔保，資本套利和信用套利空間受限，影子銀行風險向銀行體系傳導受到阻隔，長期收緊取向明確；二是根據2013年年底數據，1.42萬億元的同業項下非標需要處理，處理方式包括到期結清、轉入投資項下、債券融資、轉入其他融資渠道等。

那么銀行是否會通過創新來突破127號文的限制？創新的邊界在哪里？筆者預計，存量緩釋而不引致風險是127號文的邊界，監管部門會為同業非標存量緩釋提供時間和空間；但進一步的創新突破將會引致監管的反彈。預計2014年銀行將把主要精力放在存量非標的清理和調整上。

（二）非標前景展望：增速放緩

筆者認為非標是供給決定需求，非標前景展望應更多地從銀行的供給能力和意愿來考慮。

預計主要上市銀行非標余額增速將放緩，主要基于兩方面分析：一是在供給能力方面，非標偏好高的銀行的資本消耗過快，無力進一步大幅擴張，而資本充足的大型銀行風險偏好不會輕易做出較大調整；二是在供給意愿方面，風險偏好是核心因素，未來銀行風險偏好將內生于資本約束，外在則取決于經濟環境評估，而這兩方面都不利于銀行風險偏好的提升，因而銀行非標供給意愿下降。

預計在127號文出臺后，存量非標清理將成為銀行的主要工作：總量達標，但以資本壓力衡量的存量結構性調整壓力突出。預計在存量非標結構性調整完成前，非標偏好高銀行還不能恢復其增量供給能力。預計未來兩年銀行表內非標余額年均增速將下降至20%。

結語

綜上所述，銀行表內非標和債券并不存在替換關系，非標的“死”和債券的“興”并沒有必然的因果關系。在關注非標發展的同時，更要關注基本面、流動性狀況和信用條件的變化。從中期而言，非標放緩為大勢所趨，需要關注其對企業流動性的影響以及由此可能產生的信用風險。

注：

1. 除南京銀行以外的15家上市銀行。

2. 標準債券增量※表示推算的股份行樣本的債券增長量。即已知2012年上半年大型銀行樣本與股份行樣本的債券增長比例，假設這一比例不變，根據2012年下半年至2013年大型銀行樣本的債券增長量可以推算出股份行樣本的債券增長量。

作者單位：中國銀河證券研究部

責任編輯：廖雯雯 印穎