我國高收益債券市場機制建設探討：來自美國的啟示

聶逆

摘要：本文分別介紹了美國高收益債券市場的發展特征及我國高收益債券市場發展現狀，并通過對中美兩國的比較，闡述了美國高收益債券市場發展經驗對于我國的借鑒意義。

關鍵詞：高收益債券 144A規則 并購債券 違約概率

關于高收益債券，國際上一般是指被市場認可的信用評級機構評定為投資級別以下的債券，即信用級別為投機級的債券。由于此類債券的信用風險和收益率都較高，因此也被稱為“高收益債券”或“垃圾債券”。實際上，高收益債券的范圍比較廣泛，可以是公開發行或非公開發行的債券，也可以是可流通交易或不可流通交易的債券。高收益債券最早起源于美國，美國也是全球最大的高收益債券市場。因此，研究美國高收益債券市場的發展特征，對于我國債券市場的發展具有一定的參考意義。

美國高收益債券的發展現狀

（一）美國高收益債券的起源與發展

高收益債券最早起源于20世紀20年代的美國，最初表現為信用級別遭調降被迫淪為投機級的債券（即“墮落天使”）。1977年，雷曼兄弟公司發行了首只初始發行信用等級即為投機級的債券，由此真正拉開了高收益債券的發展序幕。

20世紀80年代，在美國整體產業格局變動的背景下，高收益債券成為高成長性行業1及相對成熟的低增長性行業重組、整合的重要融資渠道。整個80年代，通過發行高收益債券，高成長性小公司的生產效率和收入大幅提高。經過兼并重組，美國傳統制造業部門的生產效率和收入也得以提高。20世紀90年代，美國證監會頒布實施的《144A規則》放寬了非公開發行債券的轉售限制，便利了私募債券的發行與交易。此后，美國高收益債券憑借私募市場逐漸壯大。2012年，美國高收益債券發行規模已達3292億美元，約為公司債券發行規模的25%。截至2012年4月底，美國高收益債券市場存量約1.3萬億美元，約占全球存量規模的60%，美國也是全球最大的高收益債券市場。從發行量來看，1996年以來，美國高收益債券的發行量與經濟周期的正相關性強，總體呈現逐步擴大趨勢（見圖1）。

圖1 美國高收益債券市場發行情況

注：圖中的高收益債券為1年期以上的公司債券，不包括期限在1年及以內的短期公司債券。

資料來源：美國證券行業和金融市場協會 （SIFMA）

（二）美國高收益債券的特征

美國高收益債券可分為以下幾種類型：一是主體信用等級為投機級的企業所發的債券，該類企業包括規模較小的成長型公司（“明日之星”）和規模較大但由于高負債水平等原因導致主體信用級別較低的公司等；二是主體信用等級由投資級降至投機級（“墮落天使”） 的企業所發的債券；三是發行主體信用等級為投資級的企業所發行的、從屬性較低的債券（次級債券、混合證券等），債券信用等級為投機級；四是為進行杠桿收購的公司所發行的債券，因債券發行的特殊目的和高風險性，債券的信用等級為投機級。

1.發債融資用途不盡相同，發債主體行業分布較為集中

根據美林證券的統計數據，償還銀行貸款和維持一般性運營始終是最主要的資金用途。截至2010年，在存續的美元高收益債券中，募集資金主要用于企業的一般性運營，占總量的50%。除此之外，因杠桿收購以及為并購所產生的負債進行再融資是20世紀80年代高收益債券的重要融資目的，兩者合計約占全部高收益債券資金用途的33%。而20世紀90年代高收益債券的主要資金用途為獲取固定利率的再融資和資本性支出。

從發行主體行業分布看，根據路透的相關資料，1999—2011年，高收益債券發行排名前五位的行業依次為傳媒及娛樂（14.93%）、金融（14.13%）、通信（12%）、能源及電力（11.88%）、原材料（11.55%），其合計發行額占高收益債券總發行額的64.49%，行業分布較為集中。

2.以私募發行和場外交易為主，債券流動性偏低

美國高收益債券的發行方式主要為私募發行。與公開發行相比，私募方式發行的高收益債券可豁免注冊，同時承擔較少的信息披露責任，這不僅使企業發債更加便捷，而且非上市公司不必公開披露企業信息，特別是對于以兼并收購為目的而發債融資的企業來說，這滿足了它們對于收購計劃保密的要求。

美國高收益債券以場外交易為主，由做市商做市，但也有少部分高收益債券在交易所交易。因此，美國高收益債券的交易并不活躍，整體流動性偏低。

高收益債券具有高收益、高風險的特征，因此要求投資者具有較強的風險識別能力和風險承受能力。根據JP摩根的統計數據，美國高收益債券的投資者主要為保險公司、養老基金、共同基金、對沖基金、外國投機機構等機構投資者，個人投資者通常通過購買基金間接持有。

3.債券信用級別分布主要集中在投機級的中高檔，收益和風險接近于股票

根據路透的數據，美國高收益債券的信用級別主要介于BB+級與B-級之間，在2000年—2011年美國發行的高收益債券中，BB+級至B-級債券的發行量占總發行量的84.4%。根據摩根斯坦利的數據，2001年—2010年，美國高收益債券的年化平均收益率為8.26%，高于同期的投資級債券和股票的收益率，高收益債券的表現與股票市場的表現更為相關。

4.通過約束性契約條款保護投資者利益

考慮到高收益債券的高風險和高違約的特性，為約束債務人行為、合理保護債權人利益，美國高收益債券發行文件中通常包含了對債務人的大量約束性契約條款，如額外債務的限制、對重大資產重組行為的限制、對重大資本性支出的限制、對關聯交易的限制等。如果債務人違反了約束性條款，債權人將根據情況要求債務人采取補救措施，或召開債券持有人大會。如果違反核心條款，還將導致債券立即進入清償程序。

我國高收益債券的發展現狀

目前我國對于高收益債券還缺乏統一的認識。由于高收益債券沒有明確的官方定義，市場上對于我國高收益債券的界定存在四種不同觀點：第一種觀點認為，按照國際通行標準，BBB-級以下級別的債券為高收益債券（投機級）；第二種觀點認為我國債券信用等級存在虛高現象，應將AA-級以下級別的債券定義為高收益債券；第三種觀點認為，信用風險較大、收益率較高的債券即為高收益債券；第四種觀點則認為中小企業私募債券即為高收益債券。對于高收益債券，筆者認為信用等級是個重要的識別依據，但不是唯一的判斷依據，在判斷上更應關注高收益債券高風險、高收益的實質特征。目前在我國債券市場上，存在債券信用等級虛高、級別調整相對滯后的問題。因此，對于部分信用等級為投資級而信用風險實際較高的債券，筆者認為也應視為高收益債券。

如果按照投機級標準來定義高收益債券，則近10年來我國債券市場僅出現過7只高收益債券（包括目前存續的和到期的債券，見表1），數量很少。在僅有的這7只高收益債券中，只有2只屬于成長型中小企業發行的債券，即“明日之星”，并且還是發行規模占比很小的次級檔（無擔保部分）債券；而另外5只均是由于發行主體級別被下調至投機級而出現的高收益債券，即“墮落天使”。這樣來看，我國雖然已出現符合高收益債券定義的債券，但主要是以“墮落天使”為主，尚未出現真正意義上可發展的高收益債券，即發行級別為投機級的債券。現階段我國高收益債券的發展尚處于萌芽階段。由于我國對債券的信用風險防范要求較高，在債券發行、投資交易、上市流通等環節均要求債券應具有較高的信用等級，因此在客觀上直接或間接地導致我國債券市場上很難出現高收益債券。

表1 我國高收益債券統計表

債券名稱 高收益債券類型 發行日 債券初始信用等級 發行規模（億元） 調整后債券

信用等級 收益率 債券類型

10諸暨SMECN2 “明日之星” 2010-6-28 B 0.66 - 5.699% 中小企業集合票據的次級檔

12慈溪SMECN2 “明日之星” 2012-7-20 B 0.125 - 8.000% 中小企業集合票據的次級檔

06福禧CP01 “墮落天使” 2006-3-6 A-1 10 C

2006-8-21 - 短期融資券

11海龍CP01 “墮落天使” 2011-4-14 A-1 4 B

2011-12-19 - 短期融資券

C

2012-2-15 -

11賽維MTN1 “墮落天使” 2011-12-7 AA 5 B+

2013-9-16 14.904% 中期票據

11新中基CP001 “墮落天使” 2011-11-3 A-1 4 B

2012-10-11 17.995% 短期融資券

11超日債 “墮落天使” 2012-3-7 AA 10 CCC

2013-5-18 20.438% 公司債

注：“收益率”為債券發行利率或債券調降至投機級后首個交易日的到期收益率；無收益率數據是因為調降至投機級后無交易。

資料來源：Wind資訊、聯合資信整理

對發展我國高收益債券的思考

筆者認為，發展高收益債券對于我國債券市場、資本市場甚至整個金融市場有諸多益處。一是高收益債券的發展可以吸納大量的中小企業進入債券市場，不僅可以拓寬中小企業融資渠道，也可以使債券市場持續擴容。二是發展以收購兼并為目的的高收益債券，有助于推動企業兼并重組，實現產業升級。三是高收益債券的發展將為我國資本市場提供更廣闊的創新空間，可以使次級債、混合資本債、優先股、永續債、可轉債、資產支持證券等更多類型的債務融資工具得以廣泛應用，有助于我國多層次、多產品資本市場體系的建立。四是發展高收益債券可以為投資者優化投資組合提供標的，滿足投資者的差異化需求。因此，發展高收益債券對我國債券市場和資本市場的發展意義重大。

（一）發展高收益債券的兩條主要路徑

1.積極吸納中小企業進入債券市場

從國際上高收益債券的發展來看，大量成長型中小企業進入債券市場是高收益債券得以發展的基礎，也是資本市場發展趨向成熟的必然階段。但同時，國外發行高收益債券的信用級別多為投機級的中高級，即并非所有的中小企業都可以通過發行高收益債券來進行融資。從我國的情況來看，2009年以來，我國債券市場在接納中小企業方面進行了諸多嘗試，中小企業集合債券、集合票據、區域集優票據和中小企業私募債券相繼推出，為中小企業開辟了更多的融資渠道。然而，這些創新融資工具廣泛推廣的難度較大，能夠成功發行債券的仍多為一些優質的、受當地政府扶持的或通過擔保債項達到較高信用等級的中小企業，更多資產規模較小、信用等級較低的無擔保的中小企業仍無法進入債券市場進行直接融資。為了緩解我國中小企業融資難，促進債券市場發展，建議監管部門在加強風險監管的同時，適度放寬市場準入門檻，吸納更多中小企業進入債券市場。

2.發展并購債券

目前，我國正在進行產業結構調整和經濟轉型，通過企業并購重組進行要素組合，能夠合理配置資源，提升經濟運行效率。近年來，我國并購市場快速發展。2011年我國企業并購市場共完成1157起并購交易，并購重組規模達8896億元；海外并購交易數量達1194筆，交易金額合計917.4億美元。但與國際市場比較，我國企業并購重組規模仍然較小。如：2011年，我國企業并購重組規模僅占GDP的1.9%，低于發達國家經濟轉型階段的比例，也低于其他新興市場國家的比例。與此同時，在并購重組規模擴大的同時，我國企業為并購重組所支付的成本日趨上漲。未來一段時期，企業并購重組將在我國經濟結構調整中發揮重要作用，因此，拓寬并購融資渠道、降低并購融資成本尤為重要。

從國際經驗看，并購市場離不開杠桿收購，完全依靠自有資金進行并購重組是不現實的。一般來說，國際上常見的杠桿收購資金約由60%左右的高級貸款或債券、25%～30%的次級債券或債務、10%～15%的股權組成，其中債券融資所占比例要遠大于股權融資的比例。截至目前，我國企業并購重組主要依賴自有資金，通過外部渠道并購融資的比例較小，并且并購融資的外部渠道主要集中在貸款融資和發行股票融資。因此，發展并購債券，可以為市場補充以并購融資或杠桿收購為目的的融資工具。

但在法律層面，發展并購債券還面臨困難。根據我國《證券法》的規定，公開發行公司債券，累計債券余額不得超過公司凈資產的40%。而由于并購債券具有發行金額較大的特點，公司即使不發行其他類型的債券，僅發行并購債券的發行額就會超過公司凈資產的40%，這使得以公開發行方式發展并購債券受到限制。因此，在不修改《證券法》的前提下，并購債券應該在私募市場上發展，并應充分認識其高風險特征。通過私募方式發行此類債券，可以簡化發行程序，滿足收購兼并信息保密的要求，有助于推動企業并購重組，從而實現產業升級。

（二）加快私募債券的統一立法

根據美國的經驗，私募市場是高收益債券的主要發行市場，具有入市門檻低、發行程序簡便、發行費用低、融資目的不公開、與公開市場隔離風險等優勢。美國私募債券的相關法律規定包括1933年的《證券法》、1982年的《D條例》和1990年的《144A規則》，三個法規既互相獨立，又互相銜接，不僅法律層級高，而且規定較為全面、具體2。

我國私募債券市場目前存在規模小、發展慢、透明度低、實際的發行與交易等方面沒有明確的更高層級的法律來規范等問題。比如我國的《證券法》中只提及了“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，對非公開發行沒有更加統一、具體的規定。發展高收益債券必須先規范私募市場。因此，建議在《證券法》中增加私募債券的發行、流通等相關規定。

（三）加大力度培育合格投資者

從國外的情況看，高收益債券主要以私募形式在場外發行，投資者主要為合格的機構投資者，特別是《144A規則》下規定高收益債券購買者必須是合格投資者3，且無人數限制。

我國私募債券因發行、交易場所不同，投資者范圍也不同，而且投資者受到不得超過200人的限制（我國私募債與美國《144A規則》下的私募債發行要素比較見表2）。建議借鑒《144A規則》，將私募債的投資者范圍僅限定為合格機構投資者，并取消200人的限制，否則私募債券將遭遇因合格投資者人數受限而導致的發行難、轉讓不活躍等問題。我國2005 年頒布的《證券法》認定向累計超過200人的特定對象發行證券為公開發行，因此取消私募債券合格投資者數量限制需要對現有《證券法》進行修訂，對私募證券重新界定。

由于我國債券市場仍處在初級發展階段，市場中的各方參與者仍有待于培育和發展，如相關主承銷商的風險識別、處置能力仍欠缺，能夠承擔風險的投資者缺乏等，加之監管部門對風險的憂慮和控制，投資活動受到諸多限制，目前市場上缺乏高收益債券的合格投資者。筆者認為，發展高收益債券的一個重要前提是要培育一定規模的投資者群體。從我國實際來看，應修改有關法規，放寬對合格機構投資者的投資限制要求，如降低對保險公司、證券公司、基金管理公司等合格機構投資者的投資限制。同時，現階段還可重點發展專項投資基金作為高收益債券的合格投資者，如私募證券投資基金，一方面可以推動高收益債券市場的發展，另一方面也可以在不改變現有法律法規的情況下建立基本的投資者隊伍。

（四）通過制度建設強化風險防范

在美國債券市場的成功，得益于針對發行人和投資者量身定做的制度安排，在高效率和低成本、擴大投資者范圍和投資者保護、提高流通性和風險防范三個方面達到了一種平衡。《144A規則》下的私募債券具有發行門檻和成本低、不需要強制提供擔保、信息披露要求低等諸多優點，但也在一定程度上造成了私募債券發行者的平均信用等級較低，違約發生概率較大。為減小私募債券的違約風險，尤其是投資級以下的債券，《144A規則》下的私募債券的發行大部分采用了優先級抵押、抵押、公司擔保等方式增信，在沒有抵押和擔保的情況下，設置了優先求償級別，以此保護投資人利益。并且，債券合同條款中通常在發行人債務規模、股東分紅和投資、關聯交易、合并與收購等方面有諸多限制。另外，144A私募債券市場雖然可以豁免發行人注冊，但債券交易須通過TRACE系統4向美國金融業監管局（FINRA）報備，市場信息和風險得到了有效監控。

從我國私募債券市場來看，截至2013年末，我國市場上存續的私募債券共計1186期，其中銀行間市場存續的非公開定向債務融資工具736期，上交所存續的中小企業私募債券179期，深交所存續的中小企業私募債券167期，深交所存續的創業版債券11期，其他私募債券93期5。可見，我國私募債券主要以銀行間市場的非公開定向債務融資工具為主，其次為證券交易所的中小企業私募債券。就這兩個市場而言，中小企業私募債在制度設計上對于中小企業進行債券融資具有獨特優勢，可以說已經為打造中國版高收益債券市場提供了良好的平臺。但若要使高收益債券形成一定規模，還是應該主要在銀行間市場發展。

目前我國發行私募債券所涉及的市場較多，市場信息較分散且不完整。為了便于對私募債券市場加強監管，提高市場透明度，建議我國盡快建立一個統一的私募債券交易信息監測平臺（如借鑒美國的TRACE系統），以便能夠掌握更全面的信息，更好地進行風險防范和管理。

在制度建設方面，我國企業私募債的制度設計借鑒了《144A 規則》，而非傳統私募方式，即轉售無限制。但相比《144A規則》，我國私募債制度在實際的市場準入、發行規模和期限、發行利率、投資者數量等方面仍有諸多限制，與《144A規則》相比，還缺少一定的靈活性。建議進一步完善私募債券的發行、定價、交易和流通機制，嚴格限定投資者范圍和交易方式，如只限合格投資者購買和轉售，交易方式采用做市交易，防止私下交易和利率操控。針對高收益債券違約概率較大的特征，應著重在風險防范、監測、處置方面加強系統性制度建設，完善強制性約束條款設計、信息披露制度和債權人會議制度。另外，還應健全風險轉移和對沖機制，大力發展信用違約互換（CDS）等對沖產品。

（五）積極推動信用評級

從美國的經驗來看，信用評級不僅是高收益債券的衡量標準，也是這一市場不可或缺的重要的風險揭示工具。相比普通債券，高收益債券具有高信用風險特征，因此強制要求對其進行信用評級符合我國目前的實際發展需要，可以為投資者的風險識別和監管部門的風險監測提供參考。此外，對高收益債券進行信用評級，也有利于評級行業的發展。首先，中小企業作為高收益債券的主要發行主體，本身易受宏觀經濟及行業景氣度的影響，抗風險能力較弱，經營情況波動較大，因此對高收益債券評級也是考驗評級機構評級準確性和穩定性的一種嘗試，這就要求評級機構須完善自身的評級體系和評級方法，提高評級質量。其次，高收益債券作為投機級債券，可以填補評級機構目前的評級序列，可以更好地完善評級體系，提高風險區分能力。最后，一旦未來這一市場出現違約，評級機構可以積累違約率的統計數據，便于對現有評級方法進行檢驗，也有利于評級行業的長遠發展。

表2 我國主要私募債與美國《144A規則》下的私募債發行要素比較

基本要素 非公開定向

債務融資工具 中小企業私募債 美國《144A規則》下的私募債

市場準入 注冊制 備案制 豁免注冊

發行規模和期限 發行規模和發行期限均無限制 發行規模無限制，期限為1年及以上 發行規模和發行期限均無限制

發行條件 較為寬松，無特殊要求 較為寬松，無特殊要求 較為寬松，無特殊要求

發行利率 無特殊要求 不超過同期銀行貸款基準利率的3倍 無特殊要求

發行方式 非公開方式發行 非公開方式發行、單個中小企業獨立發行或集合方式發行 非公開方式發行

募集資金用途 較為靈活，未做特殊限制 較為靈活，未做特殊限制 較為靈活，未做特殊限制

擔保和評級 不強制要求擔保和信用評級 不強制要求擔保和信用評級 不強制要求擔保和信用評級

投資者數量 不超過200人 不超過200人 無人數限制

投資者類型 合格機構投資者 上交所為合格機構投資者和合格個人投資者；深交所僅為合格機構投資者 合格機構投資者

轉讓交易平臺 銀行間市場交易平臺 上交所為固定收益證券綜合電子平臺或證券公司柜臺；深交所為綜合協議交易平臺 主要在交易商和經紀商的柜臺轉售，并通過TRACE系統向FINRA報備

銷售方式 機構承銷 機構承銷 機構承銷6

資料來源：聯合資信整理

注：

1.高成長性行業是指醫藥、計算機設備、通信和有線電視等，這些行業原本只能依賴銀行短期貸款和成本較高的股權方式來進行融資。

2.1933年《證券法》第 4（2）條規定了私募發行可以豁免注冊，除此之外沒有更多關于私募發行的解釋和規定。1972年美國證券交易委員會（SEC）出臺了《144規則》，涉及了私募證券轉售的問題。1982年SEC頒布了《D條例》，該條例中的《506規則》對私募債券進行了具體解釋和規定。為了進一步解決私募證券流動性問題，SEC于1990年在《144規則》的基礎上出臺了《144A規則》，進一步減少了對受限制證券在合格機構投資者之間的流通。

3.目前美國超過80%的高收益債在144A市場發行。

4.TRACE系統（The Trade Reporting and Compliance Engine），即交易報告和合規性檢測工具，是美國金融業監管局（FINRA）的交易監察平臺，用于實現債券場外交易信息的報送。

5.數據來源于Wind資訊。

6.發行人以外的任何人依據《144A規則》的規定出售或要約出售證券，將不被認為是在從事該證券的推銷活動，從而不被認為是《證券法》意義上的承銷商；且該出售行為也不被認為是《證券法》意義上的對公眾發行，承銷商可以將新發行的證券出售給“合格機構購買者”而無需注冊。

作者單位：聯合資信評估有限公司

責任編輯：印穎 廖雯雯