債券市場牛市盛宴還能持續多久

鄭葵方

▲此輪債市牛市根源為：一是中央的貨幣政策趨松。二是同業監管趨嚴，非標業務配置需求下降，債市可投資資金增多。三是房地產的不景氣，股市投資低迷，使債券具有相對突出的投資和交易價值。

▲如果房地產市場不能扭轉當前這種趨勢性的下跌，在通脹穩定、外匯占款沒有急劇下降的前提下，在中央當前的宏觀調控思維下，即使短期有技術性回調和擾動因素，預計債市牛市仍將延續。

今年以來債券市場演繹牛市行情

今年以來，債券市場一改去年下半年的“熊途漫漫”，進入了“牛氣沖天”的狀態。國債收益率表現為趨勢性下降，下降的時間和幅度大大超過年初時的市場預期，1～3月中短期及1～3年期國債收益率領銜下跌。隨著市場資金面的趨松，1年和3年期國債收益率下跌幅度最高分別達到110bps和70bps。4月上旬，多數期限的國債收益率出現了一定程度的回調，但其后由于對縣域農商行等金融機構定向降準和4月CPI明顯低于預期，中長期國債收益率接棒短期品種領銜下跌。截至6月5日，5年和10年期國債收益率相對4月中旬的最大下行幅度曾分別達到32bps和44bps（見圖1）。相比國債，信用債收益率的下行幅度更大。3月初，1年期短融、3年期及5年期中票收益率相對年初的下行幅度分別高達120bps、88bps和75bps；從4月中旬到6月初，信用債下行幅度較大的是3年期和5年期中票、7年期企業債，分別下行68bps、84bps和61bps。

圖1 銀行間市場國債收益率走勢

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

那么，是什么因素主導了這輪債券牛市？未來債市的牛市盛宴還能延續多久？本文以下將對形成此輪債市牛市的根源進行分析，并對債市走勢進行預測。

債券市場牛市根源分析

（一）根源之一：我國貨幣政策趨松

其實，債券牛市是我國經濟的表象，是市場對當前宏觀經濟形勢及應對措施的反應。

從歷史規律看，我國的經濟增長在1993-2004年與固定資產投資增速高度相關，兩者的走勢非常一致；但自2006年以后至今，我國經濟的增速與房地產開發投資增速的走勢出現高度契合，而與固定投資增速的相關性下降（見圖2）。這說明2006年以后的經濟增長主要得益于房地產的拉動。今年4月，吳敬璉在2014中國綠公司年會曾表示，當時四萬億元的資金主要是進入國企尤其是央企，但央企只能選擇成立房地產企業。由此造就了房地產市場長時間的繁榮，也帶動了相關18個行業的大發展：除帶動上游的非金屬礦物制造業、金屬制品業等原材料消耗型行業外，也推動了農業和商貿業、租賃業、社會服務等服務業，還擴大了對裝潢、家具、電器等行業的需求。因此，房地產行業已事實上成為中國經濟的“支柱”。

圖2 中國房地產開發投資增速與GDP密切相關

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

但自今年起，房地產價格結束了以往高歌猛進的步伐。隨著年初杭州等一線城市樓盤開始降價促銷，樓市降價潮從二三線城市逐漸蔓延到一線城市，并且范圍不斷擴大。今年以來，房地產銷售面積和銷售額的累計同比跌幅不斷擴大，分別從2013年平均29.2%和44.6%的增速降至今年4月份的-6.9%和-7.8%。銷售的低迷反映到房地產投資上，房地產開發投資增速從2013年的平均20%左右跌至今年4月的16.4%，房屋新開工面積也萎縮20%以上（見圖3）。

圖3 2014年房地產銷售面積和銷售額增速陷入負增長

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

由于房地產市場下行跡象明顯，市場普遍對中國經濟增速的后續放緩存在較大擔憂。筆者通過建立2006年至今GDP累計同比增速、房地產開發投資和固定資產投資累計同比增速的回歸模型（見公式（1））進行分析，通過分析發現：房地產開發投資增速每增長1%，將帶動GDP增長0.24%；而固定資產投資每增長1%，僅可帶動GDP增長0.16%（見表1）。因此，如果2014年房地產開發投資增速從2013年的平均20.3%降至16%，對應的全年GDP增速將下降1個百分點至6.7%。

回歸模型： 〖GDP〗_t=C+α*〖House〗_t+β*〖Invest〗_t+ε_t 公式（1）

其中，GDP t為GDP累計同比增速，House t為房地產開發投資累計同比增速，Invest t為固定資產投資累計同比增速。

表1 GDP和房地產、固定資產投資回歸模型統計結果

因變量 自變量 擬合優度

常數C 房地產開發增速α 固定資產投資增速β

GDP 0.023

（0.986） 0.244***

（0.000） 0.163***

（0.000） 0.47

注：括號內為T統計量值。***表示在1%顯著水平下統計顯著，置信度為99%。樣本區間為2006年1月至2014年4月，月度樣本數據有254個。GDP是季度數據，將其按前后線性遞增方式擴展為月度數據。

為避免中國經濟增速滑出合理區間（7.5%左右）的“底線”，3月份以來中國政府推出了一系列定向穩增長、微刺激的措施，通過增加固定資產投資提振經濟。值得注意的是，今年固定資產投資增速較上年平均20.3%的增速也下滑了2.7個百分點至17.6%上下，因此經濟下行壓力較大。因此，此次政府主要使用局部和結構性的“微刺激”措施和定向降準的貨幣政策。這一系列措施的推出，使近期經濟基本面出現一定改善。5月制造業PMI為50.8，比4月上升0.4個百分點，已連續3個月回升，預示經濟有望企穩回升。但是這種回升仍過度依賴基礎設施投資，仍是舊有的經濟增長模式，難以長期持續增長。

房地產市場的景氣下行，除了會導致經濟面臨下行風險，還潛在另一個更重要的風險——龐大的地方政府債務到期償付是否會引發的金融風險。根據2013年發布的全國政府性債務審計報告，地方政府今年有3.57萬億元債務到期，如果加上2013年下半年債務展期到今年，將有6.86萬億元債務到期（見表2）。央行近期發布的《中國金融穩定報告（2014）》也顯示，地方政府融資平臺貸款逐步進入還債高峰期，約37.5%的貸款在2013年至2015年內到期。但今年房地產行業出現趨勢性下行，大大影響了地方政府的土地財政收入，地方政府短期償債壓力巨大。因此，很有必要將短期債務置換為長期債務，將融資成本降低，以減少債務負擔。

為應對今年的到期債務償付壓力，從2月開始，隨著債券市場收益率的下行，城投債的發行量頻創歷史新高，4月和5月分別飆升到2442億元和2047億元，大大高于2013年月均800億元的規模。5月21日，財政部發布《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，允許十個省市試點地方政府債自發自還，并相對以前取消了3年期、增加了10年期、保留5年期和7年期，表明中央希望地方用長期債務置換短期債務的意圖。由于此前地方政府債務負擔較大（2013年末達到17.9萬億元），因此降低債券市場收益率，將有助于減少地方政府融資成本，緩解財政緊張和債務規模龐大的壓力。

表2 2013年6月底地方政府性債務余額未來償債情況（單位：億元）

數據來源：國家審計署2013年第32號公告

（編者注：1.去掉表中標題；2.去掉數據中的千分符；3.去掉圖表中的“數據來源：2013年第32號公告：全國政府性債務審計結果，2013年12月30日”）

總之，不管是出于對穩增長，還是防控可能出現的系統性金融風險的考慮，核心政策均指向“降低社會融資成本”，央行為此采取定向寬松政策。如在4月25日分別下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行存款準備金率2個百分點和0.5個百分點，5月對國開行再貸款以加大對棚戶區改造項目的支持，再加上央行5月以來公開市場的連續凈投放，均顯示央行貨幣政策的偏松傾向。

同時，房地產市場風險的發酵，一方面導致與房地產相關的投資需求萎縮，資金需求減少，資金供給相對旺盛，由此導致了資金利率的下行，貨幣市場的寬松屢屢超出市場預期；另一方面也使金融機構擔憂信用風險，貸款謹慎，風險偏好趨于下降，對債市相對利好。這些因素都將繼續支撐債券市場的牛市。

（二）根源之二：非標資產配置需求下降

近日，我國監管部門陸續發布《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號）以及《關于規范商業銀行同業業務治理的通知》（銀監辦發[2014]140號），明確叫停了有第三方擔保的買入返售和同業投資非標資產業務，并從業務經營、風險內控、資本與撥備計提、機構設置、期限和集中度等方面規范同業業務，在較大程度上抑制了同業資金投資非標資產。

實際上，從2013年以來，監管層出臺了一系列政策（見表3），對非標資產業務的監管從嚴，先后限制銀行理財資金、信托、農村中小金融機構、同業資金投資非標資產。2013年3月25日，銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（簡稱2013年8號文），限制了銀行理財資金投資于非標資產。因此，金融機構繞道用同業資金接盤，將原先作為流動性儲備的、當時利率較低的短期同業資金投資于期限較長、收益率較高的非標資產，間接導致2013年下半年資金利率的緊張形勢和債券市場的大熊市。非標資產規模的快速擴張，一方面因其收益高，另一方面則主要依賴于銀行的信用支撐，大多由第三方為非標資產提供隱性擔保，如此非標資產就成為無風險、高收益的資產，因此金融機構開展非標資產的買入返售（賣出回購）和同業投資業務的積極性很高（見圖4）。今年4月份銀監會99號文出臺，明確叫停了信托非標理財資金池業務；其后的11號文限制農村中小金融機構的非標投資余額不得超過總資產的4%，再加上127號文的出臺，限制了同業資金投資非標資產，由此非標資產投資遭遇了各方面的圍堵。同時，今年以來房地產市場的降溫，導致主要投資于房地產項目和地方政府投融資平臺公司的非標資產風險也隨之上升，也降低了金融機構的配置意愿，預計未來非標資產的配置需求將明顯下降。

表3 我國近年來有關非標業務治理的監管政策

時間 監管文件 與非標業務相關的主要內容

2013-3-25 《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號） 理財資金投資非標資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限

2013-12-10 《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦發[2013]107號） 第一次較完整地正式提出影子銀行的監管問題，是對各監管機構政策制定的指引。強調銀行理財不得開展資金池業務，融資類及資金池類信托發展受限。

2014-4-8 《關于信托公司風險監管的指導意見》（銀監辦發[2014]99號） 明確對信托公司的風險防控、轉型方向和監管機制。明確叫停了信托投資非標準化理財資金池業務等具有影子銀行特征的業務，并要求已開展非標資金池業務的盡快清理，并于6月30日前上報整改方案。

2014-4-20 《關于加強農村中小金融機構非標準化債權資產投資業務監管有關事項的通知》（銀監會[2014]11號） 限制農村中小金融機構的非標投資余額不得超過上一年度升級報告披露總資產的4%。

2014-4-24 《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號） 從業務經營、風險內控、資本與撥備計提、期限和集中度等方面規范同業業務。明確叫停了有第三方擔保的買入返售和同業投資非標資產的業務。

2014-5-8 《關于規范商業銀行同業業務治理的通知》（銀監辦發[2014]140號） 要求同業業務實行專營部門制，并明確非電子化交易業務可委托代理，但專營部門要逐筆審批，集中會計核算和承擔全責。還從業務經營、授權授信、交易對手準入等方面規范同業業務。

圖4 經典的有第三方擔保的買入返售非標資產運作模式

由于127號文和140號文的出臺，同業資金投資非標資產被限制，同業資金的活性將明顯增強，同業業務將逐步回歸其臨時性、短期性資金頭寸的本質，可有效作為銀行間市場流動性的重要補充。同業業務的降杠桿使得貨幣市場波動率降低，這將促進銀行間市場資金面的寬松，使債市可投資資金增多，利好債市。從這個角度說，非標配置需求的下降帶來了債券市場的春天。

實際上，今年以來，伴隨著對非標資產的治理，市場追捧的資產已經從非標轉為城投債，不但促使部分投資非標的資金轉成對城投債的需求，也帶動了其他市場做多力量加大對城投債的配置，帶動了城投類債券收益率的大幅下行。截至6月5日，城投債1年、3年、5年、7年和10年期收益率較年初分別下降了154bps、124bps、123bps、86bps和76bps。

（三）根源之三：投資債券具有相對優勢

由于樓市不景氣、經濟下行風險加大，企業經營業績普遍不佳，盈利能力惡化，市場預期提前反映在股市，股市整體處于弱勢行情。同時由于受IPO申報重啟、監管層嚴查內幕交易等因素的影響，更多資金從股市流向了債市。從市場價格指數看，股票和債券的蹺蹺板效應在今年4月份以來非常明顯（見圖5）。

圖5 股市和債市的蹺蹺板效應

（編者注：去掉左邊縱軸數據的千分符）

相對于樓市的不景氣、股市的波動大、走勢低迷，今年以來債券價格一路上揚，具有較好的投資和交易價值。債券市場收益率經過了2013年下半年的快速上漲，即使今年前5個月下跌，目前所處的歷史位置仍然較高：國債收益率多數期限處于80%分位數附近；政策債歷史位置相對較高，多在92%分位數附近；AAA信用債收益率多在79%分位數附近，AA級歷史位置相對較高，在85%分位數上下。因此，債市收益率后續還有較大的下行空間。相比其他品種，債券投資更安全，且持有到期可獲得固定收益，也可博取價差收入，屬于進可攻、退可守的投資品種，具有相對投資優勢。此外，央行計劃在銀行間債市引入更多元化的投資主體，購債需求將增加。

上述因素的綜合作用對今年債券市場走牛形成了重要推動和支撐，債券市場行情仍將趨勢性向好。

總結

通過上述分析可以發現，房地產市場走勢的下降，導致經濟下行風險加大和地方政府償債壓力劇增，由此產生的結果是：第一，中央為穩增長、控風險，貨幣政策轉向偏松；第二，非標資產的風險上升，再加上監管趨嚴，對非標資產的配置需求下降；第三，房地產的不景氣，股市投資低迷，使債券具有相對突出的投資和交易價值。這三大鏈條環環相扣，共同促進了債券收益率的下跌。可以說，是房地產市場走勢的下行引發了債券的牛市（見圖6）。

圖6 房地產市場走勢下行引發債券牛市的鏈條傳導

（編者注：“銀行間市流動性寬松”改為“銀行間市場流動性寬松”）

那么，未來債券的牛市盛宴還將延續多久？筆者認為，如果房地產市場如不能扭轉當前這種趨勢性的下跌，在通脹穩定、外匯占款沒有急劇下降的前提下，在中央當前的宏觀調控思維下，即使短期有技術性回調和擾動因素，債券市場牛市仍將延續（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：印穎 夏宇寧