同業非標謝幕 債市繁榮開啟

鄧海清

摘要：影子銀行業務特別是同業非標業務所引致的金融風險，是影響我國金融穩定的重要因素之一。近期《關于規范金融機構同業業務的通知》的發布，對規范影子銀行業務具有標志性意義。本文探討了文件的政策意義，對其重要細則進行了詳細解讀，最后就其對實體經濟、貨幣市場和債券市場的影響進行了深入分析。

關鍵詞：非標 影子銀行 同業業務 金融風險 債券市場

筆者早在年初就提出，中國金融市場2014年的特征將是“嚴監管，寬貨幣”，而今年5月人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合發布了《關于規范金融機構同業業務的通知》（以下簡稱127號文），使得“嚴監管”達到一個高潮。

在“嚴監管”逐步實現之時，貨幣政策將保持價格型寬松，資金利率長期保持低位，這是驅動2014年債券牛市的最主要動力。其內在邏輯是：貨幣政策的框架是修正的泰勒法則，即人民銀行盯住增長、通脹和金融系統風險，在去年金融機構風險偏好明顯提高，金融系統風險大幅增加之時，人民銀行采用價格型緊縮貨幣政策，促使資金利率持續高位，在逼迫金融機構去杠桿的同時，導致債券市場的特大熊市；而2014年“嚴監管，寬貨幣”的特點與2013年下半年完全相反，潮起潮必落。這正是筆者看多債市的核心邏輯。

非標簡介及政策意義

（一）非標簡介

非標準化債權資產（以下簡稱非標）大體可以分為兩類：投資項目下的非標（下文簡稱投資項非標）和同業項目下的非標（下文簡稱同業非標）。

1. 投資項非標

投資項非標可分為兩類：一是表內部分，統計在金融機構的股權及其他投資項目下，主要記在可供出售和應收款科目；二是表外部分，即理財產品資金直接投資定向資管計劃受益權等銀證合作或銀信合作類型的理財產品，受到《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱8號文）35%的投資紅線限制。127號文對表內或表外投資項非標均無直接監管。

2. 同業非標

同業非標分為三類：一是銀行自營資金對接的買入返售金融資產等同業投資業務；二是表內同業融資對接的買入返售等同業投資業務；三是表外理財等特定目的載體為同業提供資金，變相投資非標投資業務，從而突破其投資非標35%的限制。

（二）政策意義

127號文是金融監管協調部際聯席會議成立以來，五部門第一次聯合發文，其對同業業務的定性是前所未有的負面，明確部分同業業務存在“發展不規范、信息披露不充分、規避金融監管和宏觀調控”等問題。這為治理同業業務提供了法理依據。

首先，127號文明確了其目的是“引導資金更多流向實體經濟，降低企業融資成本”，即指出了同業非標導致資金空轉，提高了融資成本。同業資金空轉有三方面的負面影響：（1）干擾了貨幣供應量的統計，導致貨幣供應量虛高；（2）資金空轉類似于龐氏騙局，高收益背后是極低的資金使用效率，在提高全社會資金成本的同時，降低了資金使用效率；（3）資金空轉導致資金沉淀在金融體系，而沒有流向實體經濟，影響實體經濟正常的融資，與本屆政府倡導盤活存量的思路完全背道而馳。因此，同業業務規范將盤活部分存量資金，使其流入實體經濟，帶來資金供應量的實際提高，降低全社會利率水平。

其次，127號文表示，規范同業業務有助于“提高直接融資比重”，筆者認為確實如此。商業銀行之所以不愿意進行標準化債權投資的重要原因之一，即非標這種“無風險高收益”資產的存在。在同業、非標進行整頓之后，商業銀行將有動力投資標準化產品，直接融資比重將得到提高。

最后，127號文鼓勵發展資產證券化業務，即在堵“偏門”的同時開“正門”，通過資產證券化業務盤活存量。在非標受阻之后，資產證券化有望得到快速發展。

政策細則解讀

（一）同業負債比例提高空間不大

127號文規定，“單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”。按照這一規定，當前大型銀行基本都達標。但由于大多數銀行同業負債占總負債比例在20%～30%之間，因此進一步提高同業負債比例的空間不大。

（二）買入返售非標遭禁

127號文規定：“買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。”

標的為信托受益權等非標的買入返售業務遭禁，意味著對非標釜底抽薪，體現了人民銀行規范銀行非流動性資產向流動性資產轉化、減小銀行流動性風險、提高資產透明度的整體監管方向。

（三）第三方擔保同業投資被叫停

127號文規定：“賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表轉出。”“金融機構開展買入返售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。”

這些條目對銀行開展非標業務的掣肘非常大，也是筆者調研發現銀行最感到意外的部分。對于買入返售業務來說，第三方擔保，即所謂的抽屜協議非常重要。買入返售方得到了賣出回購方的信用增信，從而規避掉了大部分風險；賣出回購方付出的成本僅僅是出具擔保函，而不需要進行任何風險計提及撥備的操作。在這種情況下，出現了丙方和假丙方的兩種模式，在銀行之間建立了復雜的業務鏈條，加大了風險傳染過程的復雜性，嚴重放大了金融風險。

第三方擔保同業投資被叫停，使得監管套利、風險與收益不匹配的問題得到了徹底解決，即在修正的泰勒法則框架下，對金融系統性風險威脅最大的部分受到了監管。

（四）理財資金投資同業資產的渠道受禁

“特定目的載體之間以及特定目的載體與金融機構之間的同業業務，參照本通知執行。”該條規定的意義在于，確定理財資金也須遵從本通知規定。因此，理財資金必然將面臨資產配置的調整，對債券等標準化資產的配置將增加。

在買入返售非標遭禁、第三方擔保同業投資叫停的情況下，投資者仍然可能存在一個疑問，即銀行可不可能繼續用表外理財資金來直接投資信托受益權、定向資管受益權等類似產品從而繼續對房地產、基建類產品放貸。筆者認為，這一操作受到嚴格限制。127號文對同業買入返售投資非標產品的限制，使得銀行理財資金投資同業業務這樣繞道的可能性消失。其導致的結果是：（1）原本銀行通過理財業務繞道投資非標的部分減少之后，銀行需要新增對債券等標準化工具的投資來進行填補；（2）在銀行風險偏好整體下移、第三方擔保同業投資被叫停的情況下，銀行對投資非標風險的考量使得其只能考慮收益率為8%～9%的高質量非標產品，而不會投資于收益率為14%～15%的高風險高收益項目。

（五）表內股權投資非標受限

根據127號文，表內股權及其他投資類的非標資產發展規模也受限。雖然股權及其他投資項下的非標業務仍然可以繼續做，但這類型非標的風險權重為100%。這意味著新增表內股權及其他投資類非標業務的發展，就必須消耗相等的資本金，因此新增規模受到限制。而且表內股權類非標沒有回購方，風險完全由銀行自擔，因此銀行出于規避風險的天然本能，也不會大規模做大這一形式的非標。由此看來，利用表內股權類非標來填補被禁部分幾無可能。

政策影響解析

（一）對實體經濟的影響

眾所周知，非標主要對接的是房地產、基建以及產能過剩行業。在2012年之前，這些行業融資受到嚴格限制。2012年之后，非標業務大發展，特別是隨著經濟走出2012年的低谷，非標成為“高收益低風險”的代名詞。現如今，非標融資開始受限，而其他融資渠道并未放松，這將直接導致GDP增速出現下滑。

那么為何在經濟下滑之時，政府出臺措施整頓非標同業？筆者認為：這足以表明政府調結構決心之堅定，政府不可能全面放松貨幣政策而致使產能過剩加劇，亦不可能再度依賴房地產泡沫來發展經濟。筆者認為，本屆政府將實施“價格型寬松貨幣政策+提高直接融資比例”策略，只有這樣才符合利率市場化的要求。在限制高融資成本行業融資的同時，必然降低全社會整體利率水平；與此同時，對其他實體經濟采用市場化的方式優勝劣汰，而只有直接融資才能實現這一功能。

（二）對貨幣市場的影響

總的來說，同業資產規模收縮導致負債端收益率下行，貨幣市場將長期維持寬松。

首先，127號文規定，銀行同業負債占總負債的比例不得超過三分之一，這將導致依靠同業融資存在上限，多數銀行繼續擴張同業負債的空間很小，因此同業需求過高導致的資金利率繼續提高不可能發生。

其次，由于買入返售的規范化及第三方擔保同業投資被叫停，同業非標幾乎無法繼續，結果是：（1）非標不再是“無風險高收益”品種，銀行對非標的偏好將降低，非標整體規模將減小；（2）根據筆者調研，投資項非標的收益率較低，資產收益率降低將導致負債收益率下降。這些因素共同導致貨幣市場利率將出現下行。

最后，在同業配置需求減少的同時，同業資金來源并不會減少，因此，貨幣市場利率必然降低。一是銀行大量到期非標無法續作，銀行手中將堆積大量的同業資金，導致同業拆借和同業借款需求下降；二是貨幣市場基金等“寶寶”類產品提供的同業資金作為同業蓄水池吸引了較多住戶存款尤其是活期存款的轉移，在其收益率高于活期存款，流動性高于理財產品的情況下，其規模減小的速度將較慢；三是同業負債無收縮壓力，短期找不到資產配置的時期，銀行業不會對同業負債進行迅速壓縮。

（三）對債券市場的影響

1.債券收益率一定會提高嗎？

有觀點認為，禁止非標融資，將會導致企業發債規模增大，進而增加供給，提高債券收益率。筆者對此持否定態度。

首先，供需同時增加，對收益率影響無法簡單判斷。在債券融資需求增加的同時，流向債券的資金將增加，因而從資金量來講，兩者正負相抵，無法判斷對收益率的影響。

其次，必須從收益率角度直接進行分析。通過非標融資的企業，多數對利率不敏感，導致收益率遠高于實體經濟承受能力。但是，在房地產剛性上漲預期以及經濟較好時，再加上銀行隱性擔保，導致市場認為非標風險幾乎為0。非標成為一種“無風險高收益”資產，直接導致全社會資本回報率向非標看齊，特別是債券收益率大幅飆升。

最后，當投資標的從非標轉為債券時，我們更應該關注的是結構性變化，即融資主體發生變化。對利率不敏感部門的融資將全面受限，而實體經濟通過債券融資是對利率敏感的，如果利率過高則會選擇不融資，2013年6月之后債券融資萎縮即是最好的例證。這意味著，如果收益率維持高位，則債券供給不會有明顯增加，債券供給增加的前提條件就是收益率出現下行。歸根結底，之前是利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金，而現在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。

2.銀行資產收益率與負債收益率究竟誰決定誰？

2013年以來，利率市場化導致銀行融資成本增加，進而導致債券熊市的聲音不絕于耳。筆者認為，這種觀點的出發點是對的，但是推導過程是錯的。回顧2013—2014年的熊牛轉換，能夠明顯地看到，銀行的資產收益率與負債收益率相互作用，并非簡單的成本決定收益。特別地，從2014年初至今，銀行資產收益率大幅下滑，導致貨幣市場利率、各種“寶寶”類產品收益率、理財產品利率均大幅下滑。通過反證法，可以證明在這段時間，是資產收益率決定負債收益率：假設是負債收益率決定資產收益率，那么在利率市場化過程中，理論上負債收益率應當是不斷上行的（居民不可能無緣無故主動要求回報率比之前更低），資產收益率也會隨之不斷上行，但事實恰恰相反，因此并非負債收益率決定資產收益率。在非標轉標的過程中，筆者認為將會出現的情況是，資產收益率的下行導致負債收益率繼續回落。

3.對“非標擠債券”的分析

2013年以來，“非標擠債券”是空方的核心邏輯之一。

筆者認為，首先，從銀行體系資產配置角度來看，2013年存在“非標擠債券”的重要原因是，非標由于暗保等規避監管手段被包裝成為“無風險高收益”資產。127號文之后，同業非標被規范，導致非標只能在投資項下進行，非標風險被暴露，對銀行吸引力大幅減少，“非標擠債券”的狀況將得到改善。

其次，根據筆者的調研，股份制及大型銀行對于利率債的配置并非取決于非標等資產的配置情況，而是在年初根據各項存款乘以相對固定的比例系數來確定，多數情況下這一比例系數變化不大，且年中很少進行調整。銀行配置利率債是出于流動性管理的需要，這部分配置動力受非標的干擾很小。

整體而言，筆者對“非標擠債券”本身就持有懷疑態度。從債券收益率定價來看，其利率水平明顯參照貨幣市場利率，即如果貨幣市場利率提高，則債券收益率提高，如果貨幣市場利率降低，則債券收益率降低。因而，非標對債券的作用是通過貨幣市場發生的，即非標對接同業，非標高收益→同業利率飆升→貨幣市場利率飆升→債券利率飆升。只有這樣才能解釋，為何2013年下半年非標整體規模并沒有大幅增大，而債券利率卻大幅提高，其原因是存量非標對貨幣市場利率的效用仍在。2014年非標主要是投資項非標，其對資金面的影響遠小于過去的買入返售非標，這就能解釋為何2014年非標總體規模縮減并不大，而債券收益率卻大幅下行。

4.債券收益率還會下行嗎？

2014年1—4月，資金利率已經明顯低于市場預期，如果資金利率維持在這一水平，債券收益率還會下行嗎？筆者認為，這是肯定的。理由是：（1）債券收益率與貨幣市場利率的關系并非簡單的一一對應，而是取決于預期。二季度市場對于未來資金利率的預期并不確定，特別是對于6月末資金敏感期仍有很強的擔憂，如果季末效應明顯低于市場預期，則意味著高利率預期落空，將帶來長端利率債收益率下行。（2）如果非標監管導致貨幣市場利率出現進一步下行，那么下半年低于市場預期的貨幣市場利率將會導致國債收益率進一步下行。

結語

綜上，127號文的政策要點如下：

一是同業負債整體方面，127號文對同業負債比例進行了限制，大型銀行均基本達標，但繼續擴張的空間很小。

二是表內非標方面，同業非標直接遭禁，三方買入返售受禁使得原本非標風險最大的領域得到徹底根治；投資項非標受限于資本和風險兩重因素影響難以擴大。

三是表外非標方面，理財資金投資同業資產的渠道受禁，只能通過投資項非標進行，理財的資產配置面臨重大調整，對債券資產的配置需求極大增加。

127號文實施對債券市場的影響將主要體現在：

一是非標業務受限后，改變過去利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金的局面。現在利率不敏感部門退出競爭，必然導致利率的回落。

二是非標規模萎縮+非標收益率下降→資產端收益率下行→負債端收益率下行→貨幣市場利率下行→債券收益率下行。

三是筆者對“非標擠債券”的存在性表示質疑，特別是對利率債而言。即使二者確實存在替代關系，非標從“無風險高收益”變為“高風險高收益”后，對銀行吸引力下降，“非標擠債券”的狀況也將得到顯著改善。

筆者認為，非標是商業銀行的盈利神器，卻是監管層的麻煩。127號文標志著同業非標謝幕，監管層將繼續實施價格型寬松政策。中國不是在價格型貨幣寬松中死亡，就是在其中涅槃重生。在“嚴監管，寬貨幣”的政策導向下，債市繁榮時代已經到來。