投資者勢力崛起A股估值理性回歸

謝輝　劉子佳

2014年3月初全國兩會《政府工作報告》指出，加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革。中國股市一直期盼證監會能引領首次公開募股（簡稱IPO）從審批制向注冊制平穩過度，能在中國股市中真正體現對中小投資者的保護。

在2013年11月30日中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中，包括新股發行體制改革及IPO重啟、優先股獲準試點、嚴格借殼上市審核標準、推動上市公司現金分紅等在內的一系列重大改革措施，被市場解讀為“政策組合拳”，引發了輿情的極大關注。

時間僅僅過去了一個多月，2014年1月10日凌晨奧賽康緊急公告暫緩IPO的事實徹底讓人們回到了現實：72.99元的發行價，67倍的發行市盈率，再加上老股存量發行被引入，與此次新股發行改革證監會極力遏制的“三高（高定價、高市盈率、高募集資金）”明顯背道而馳。為抑制超募而引入的老股存量發行反而可能成了大股東更方便套現的工具。

這樣的現象不得不引起我們的思考。股票市場的估值取決于買賣雙方的力量對比：在籌資者強勢的市場上，估值往往很高——籌資者高價發行從而獲得超額收益，而投資者卻不得不高價購買投資價值高估的股票。證監會各項改革措施的目的就是要促進A股市場買賣公平、實現金融資源的有效配置。

強勢籌資者估值的緣起

回顧歷史，我國A股市場是在政府主導下建立的。當時的銀行、證券交易所、基金公司、證券公司和資產管理公司等市場參與主體都有較為濃厚的行政色彩。20世紀90年代，中國A股市場建成之初的定位就是為國企脫困籌資，但當時上市指標并不是按市場原則配置給高效率的公司。從此，A股就具有了“利于籌資者”的特征，也成為A股市場各種弊病的根源。A股目前有利于籌資者的估值體系與買賣雙方公平交易的估值體系有何區別，投資者從弱勢一方提升為與籌資者平起平坐，對于A股估值體系有何影響？下面從發行、交易和市場退出分別分析。

發行市場

在審批制的發行市場上，籌資機會被行政機關牢牢把握，籌資者通過各種方式進行公關，拉近與上級主管部門和相關金融機構的距離，某些首次公開募股詢價機構則抬高發行價格。此時投資者只能以“三高”價格買到股票，嚴重影響投資業績。2011年年底出現的“暫停參與各發行人的IPO詢價，暫停接待各發行人、保薦機構的IPO路演”現象，就是對目前市場上投資者話語權缺失的一種“非暴力不合作”。在公平交易的市場上，發行市場的估值必然趨于合理，投資者可以以合理價格買到具有投資價值的股票。而籌資者若想多募集資金，只需大力培育自身市場競爭力，充分進行信息披露，增加投資者對本公司籌資行為和投資價值的認可即可。所以說，新股的“三高”現象是籌資者強勢的必然結果。

當前，國內一些高科技公司由于處于行業萌芽階段，無法滿足在A股IPO的“連續三年盈利”條件而不得不在美國上市，給美國投資者帶來了豐厚回報。隨著未來國內A股發行制度的完善，越來越多的高科技公司將通過A股募資，A股投資者也將擁有更多更好的投資機會。

交易市場

在籌資者強勢的市場上，對籌資者約束機制明顯不足。上市公司大股東利用所占據的信息優勢，大幅拉升或打壓股價，釋放虛假消息作掩護，短線快進快出賺取買賣差價已經成為一種普遍而快捷的盈利模式。于是，股價波動來自于莊家炒作的需要而不是公司基本面的變化，價格部分地喪失了充當市場信號的功能。被誤導的投資者購買這類股票很可能被長期套牢?！袄鲜髠}”和股價離奇波動嚴重破壞了市場的規則，阻礙了股市的健康發展。

只有在公平交易的市場上，信息才能充分披露，大股東行為才能受到嚴厲約束，炒作的土壤才能被鏟除，股票估值才能理性回歸，從而促進股票市場朝著按經營業績和分紅等基本面因素定價的方向發展。價值投資最終真正成為投資者盈利的不二法門。

市場退出

籌資者的強勢還反映在“殼身份”的稀缺上。股票即使被ST了，其殼資源仍然為眾多未上市公司夢寐以求、競相爭奪。借殼重組成為一種變相的IPO，對市場秩序造成極大擾亂。投資者對于業績長期萎靡不振公司的強力追捧，賭的就是重組預期。經營業績良好的股票由于缺少炒作題材而鮮有問津，“重組概念”的ST股卻成為市場熱點，交投活躍，吸引大量資金而嚴重扭曲了資源配置效率。在低迷市場下，一波波“ST行情”輪番上演簡直就是莫大的諷刺。

在公平交易、靈活退出的市場上，ST股票會被迅速地打回“原形”、風光不再，最終被廣大投資者遺棄，甚至被毫不留情地退市。而大盤藍籌股則將成為市場交易的重心，成為引領市場行情、引導市場健康發展的基石。

A股市場改革展望

目前我國A股市場已經走過十年前“無股不莊”的時代，但還沒有達到買賣雙方公平交易的時代?？蓪股與國際成熟資本市場進行對比。同在A股和H股上市的公司，AH股價對接是長期趨勢。目前，大盤藍籌股的AH股價基本完成對接，但中小盤股票AH股價差異仍然顯著。隨著A股機構投資者的迅速壯大，大盤股已經成為機構投資者的競技場，估值趨于理性。

中小盤股票仍然在“莊家”炒作之下，各種“概念”、“故事”層出不窮，“爆料”不斷，亂象不減，越來越多的投資者舉起法律的武器，將加速A股市場的完善。未來A股的價值回歸將主要在中小盤股票之中進行。

創業板走勢和估值在A股市場中有一定的獨立性，但創業板公司和藍籌股大公司相比，不論是企業經營管理還是業務模式成熟度等，各方面都值得仔細甄別。創業板的獨立行情背后，投資者手中的血汗錢將面臨極高的風險，不得不重視。

證券市場涉及的利益是多方面的，制度改革不僅需要勇氣，而且還需要恰逢其時。證監會究竟是較大力度地推進改革，還是進行“微調”，需要予以密切關注。制度的進一步完善無疑將對市場估值結構、市場透明度、投資回報等方面帶來積極的影響。希望在接下來的政策實踐中看到更加積極的行動。

對于廣大投資者，則應該著眼大勢提前布局，盡早逃出“雷區”。（作者單位：中國社會科學院金融研究所，中國社會科學院世界經濟與政治研究所）endprint