地方政府面臨償債大考

陶衛(wèi)華

中國人民銀行最近對外發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》顯示，地方政府融資平臺貸款正逐步進入還債高峰期，約37.5% 的貸款在2013 年至2015 年內(nèi)到期。

2014 年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行的趨勢下，地方政府融資平臺承受了更大壓力。盡管此前地方債和房地產(chǎn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的風(fēng)險已經(jīng)凸顯，但中國政府債務(wù)總體仍處于可控位置，一個重要原因在于，地方政府的償債模式主要依靠賣地收入。去年末中國國家審計署公布了全國五級政府債務(wù)審計結(jié)果，17.9 萬億這個數(shù)字低于20 萬億的市場預(yù)期，而且地方政府尚有土地市場的強大償債能力支撐。不過結(jié)論性數(shù)據(jù)的公示，尚不能從根本上解除地方政府債務(wù)風(fēng)險，尤其是建立風(fēng)險防控長效機制正變得更加迫切。

今年5 月，信托業(yè)迎來基建、房地產(chǎn)信托的到期高峰月。據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)計，5 月份到期的基建信托將接近4000 億元，占全年總量的28%。被業(yè)內(nèi)視為與系統(tǒng)性金融風(fēng)險聯(lián)系最為緊密的地方政府融資平臺，正面臨劇增的償債壓力。而就在此前后，以南寧為首，天津、鄭州、無錫等多地推出救市措施，放松限購或房市貸款政策。地方火速救市的背后，凸顯了地方政府財政收入急劇減少、土地難賣困境。隨著債務(wù)到期潮的逼近，關(guān)于地方債還債風(fēng)險的擔(dān)擾也甚囂塵上。外媒評論認(rèn)為，房市和中國地方債風(fēng)險將成為中國經(jīng)濟的最大拖累。經(jīng)濟學(xué)家成思危近日將地方政府債務(wù)風(fēng)險與環(huán)境問題、官員政績觀并列為中國經(jīng)濟未來10 年內(nèi)的最大挑戰(zhàn)。

復(fù)雜態(tài)勢下，中央對房地產(chǎn)市場的公開表態(tài)體現(xiàn)出分類調(diào)控思路，專家理解為“該放松的城市要盡快放松調(diào)控”。連一向?qū)鞘酗L(fēng)險謹(jǐn)慎的央行日前也“意外”出手，召集各主要商業(yè)銀行研究落實差別化住房信貸政策，改進住房金融服務(wù)。在樓市崩盤、拐點論的爭議隱憂之下，市場機制導(dǎo)向的救市政策難挽回樓市頹勢。而對于地方政府而言，面對即將到期的債務(wù)，僅依靠賣地應(yīng)對也不再具有可持續(xù)性。2014 年博鰲論壇期間，美國前財長保爾森也提出，中國需建立以市場正?；秃粚嵉胤截敹惢A(chǔ)的地方金融系統(tǒng)，其中市縣兩級是關(guān)鍵。

又見救市

截至5 月11日，今年4 月以來，無錫、南寧、杭州蕭山、天津濱海、銅陵先后拋出放寬房地產(chǎn)調(diào)控的政策，以應(yīng)對二三線城市的樓市“降價潮”。此外，福州、寧波等多個二三線城市都傳出打算救市的傳言。

南寧是最先坐不住的城市。

4月末，南寧市房管局發(fā)文稱，從4月25 日起，廣西北部灣經(jīng)濟區(qū)內(nèi)的北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍居民家庭政策在南寧市購房。南寧放松“限購”的做法被市場譽為打響“救市第一槍”。

幾乎在同一時間，天津濱海新區(qū)宣稱將實施差別化限購，只要濱海范圍內(nèi)無房，即可在新區(qū)購房。對此，業(yè)內(nèi)人士指出，在房地產(chǎn)市場疲軟的背景下，濱海等城市新區(qū)房地產(chǎn)市場下滑尤為明顯，因此，對于房地產(chǎn)依賴程度較高的地方政府來說，放松限購是最行之有效的。緊隨其后，河南鄭州出臺“購房貸款可獲政策性擔(dān)?！钡木仁姓撸瑸楣e金和商業(yè)貸款提供擔(dān)保。分析認(rèn)為，鄭州救市政策目的是減少斷供風(fēng)險、給銀行信心，從而提振房價。

截至5月11日，今年4月以來，無錫、南寧、杭州蕭山、天津濱海、銅陵先后拋出放寬房地產(chǎn)調(diào)控的政策，以應(yīng)對二三線城市的樓市“降價潮”。此外，福州、寧波等多個二三線城市都傳出打算救市的傳言。

眾所周知，中國的房地產(chǎn)市場與地方政府的財政收入關(guān)系緊密，因之中國房市一貫被稱為“政策市”，在2008 年樓市低迷期，中央政府推出了“4 萬億”救市計劃，其中相當(dāng)一部分資金流向了房地產(chǎn)，由之帶來了其后5 年中國樓市的過度發(fā)展，各地“鬼城”現(xiàn)象頻出。長時間靠政策主導(dǎo)而未能發(fā)揮市場自我調(diào)節(jié)作用，雖然帶來了中國房市長達10年的高歌猛進式發(fā)展，但其畸形繁榮也醞釀了極大市場風(fēng)險，銀行債務(wù)中的房貸部分風(fēng)險一路上升。樓市安危更直接影響了地方償債能力。

上述邏輯鏈條帶來了政府—— 銀行——房市——開發(fā)商的長期共贏共謀關(guān)系。不過，今時不同以往。當(dāng)中國房市步入2014 年，局面與2008 年相比有了很大不同。一方面，在中央“讓市場在資源配置決定性作用”的總體指導(dǎo)性思路之下，太多刺激干預(yù)性的政策難以出臺，更不可能再有4 萬億這樣的“大手筆”；另一方面接近飽和、以消化庫存為主的中國樓市，也確實發(fā)展到了一個以價換量的下行階段。

樓市悲觀情緒蔓延情況下，地方政府有限度的放松調(diào)控措施也就順理成章。跟隨南寧、鄭州等城市，無錫、銅陵先后放開了房地產(chǎn)調(diào)控政策，無錫鼓勵購買成套商品住宅（ 含二手房）、戶均建筑面積達60 平方米以上，且在本市有穩(wěn)定工作的人員家屬來錫落戶，杭州蕭山購地保證金1000 萬元上限，拆遷戶鼓勵貨幣補償、一年內(nèi)購房獲補貼；銅陵膽子最大，市政府直接宣布公積金貸款額度提高20%，買房補契稅，首付降低至20%，外地人購房可辦戶口……

對此，上海易居房地產(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進表示，雖然政策各不相同，但其目的均是為了緩解庫存壓力。在杭州、天津濱海新區(qū)等二線城市，在融入長三角經(jīng)濟圈、京津冀經(jīng)濟圈的過程中，土地供應(yīng)力度較為激進，大量房企涌入搶地，庫存快速高企；在銅陵等三四線城市中，當(dāng)?shù)貏趧恿Σ蛔?，外來人口?dǎo)入慢，整個市場需求難以支撐因新城開發(fā)而飆升的大量庫存。

從政策環(huán)境分析，中央允許部分城市放松政策，或者說適度救市。今年政府工作報告中首次提出“針對不同城市情況分類調(diào)控”，也即樓市熱的城市，實行緊縮式調(diào)控，樓市冷的城市，實行擴張式調(diào)控……上海易居房地產(chǎn)研究院副院長楊紅旭直言，“離開了房地產(chǎn)，城市建設(shè)怎么辦？地方債務(wù)怎么辦？甚至連公務(wù)員的工資發(fā)放，都會遇困難！”他因此預(yù)測至年底，會有幾十個城市采取類似行動。

各地“救市”措施能夠在多大程度上緩解經(jīng)濟燃眉之急，仍是未知問號。國際投行巴克萊5 月15 日公布最新研究報告稱，中國房地產(chǎn)市場悲觀情緒正迅速惡化，預(yù)計目前衰退趨勢將延續(xù)至2015 年；同時鑒于房地產(chǎn)市場調(diào)控來勢兇猛且早于預(yù)期，將2015 年GDP 增速預(yù)測調(diào)低20 個基點至7.2%。不過該報告也指出，中國房地產(chǎn)泡沫尚未到達“引爆點”，因為中國家庭杠桿率遠遠低于美國且儲蓄水平很高，而且目前全國范圍內(nèi)房價總體仍為上漲，樓市分化現(xiàn)象明顯。

土地城市化病

在土地經(jīng)濟模式下，中國一些城市的發(fā)展對房地產(chǎn)高度依賴，土地出讓收入及房地產(chǎn)相關(guān)投資成為拉動經(jīng)濟增長的“雙引擎”。以負(fù)債方式大搞房地產(chǎn)，導(dǎo)致這個產(chǎn)業(yè)從過去城市發(fā)展的動力正逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榘ぁ?/p>

過去十年，在人口紅利及城市化的推動下，房地產(chǎn)成為“支撐”城市經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。只要能夠?qū)ふ业浇K端需求——既包括城市新增人口的剛需，也包括投資和投機需求，這一循環(huán)便得以維系。不過，隨著這些長期因素發(fā)生變化，房地產(chǎn)依賴對城市發(fā)展的副作用逐漸顯現(xiàn)。

國家審計署在2013 年底公布的債務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2013 年6 月底，中國政府的直接債務(wù)占GDP 比重大約為37.7% ；如果算上“或有債務(wù)”，中國政府負(fù)債總額約30.27 萬億元，廣義負(fù)債率約55.2%。中國安邦集團研究總部撰文指出：在土地經(jīng)濟模式下，中國一些城市的發(fā)展對房地產(chǎn)高度依賴，土地出讓收入及房地產(chǎn)相關(guān)投資成為拉動經(jīng)濟增長的“雙引擎”。以負(fù)債方式大搞房地產(chǎn)，導(dǎo)致這個產(chǎn)業(yè)從過去城市發(fā)展的動力正逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榘ぁ?/p>

京津新城、鄂爾多斯及鄭東新區(qū)等被媒體廣為關(guān)注的鬼城現(xiàn)象，生動說明了這種負(fù)面現(xiàn)象的集中體現(xiàn)——房地產(chǎn)建起來了，卻缺少人口與產(chǎn)業(yè)支撐，使得城市的發(fā)展如無根浮萍，缺乏生氣與活力。在中國，城市人口高度集中在北上廣深等幾個一線城市；除此之外，很多城市存在程度不同的空城現(xiàn)象，房地產(chǎn)躍進帶動基層的房地產(chǎn)市場普遍供過于求。在多種因素刺激下，中國國內(nèi)房地產(chǎn)市場整體上存在嚴(yán)重的“消化不良”，不良反應(yīng)在今年集中爆發(fā)。

以中國的西南部省會城市貴陽為例，這座城市的發(fā)展模式集中代表了中國城市和地方政府發(fā)展為房地產(chǎn)依賴付出了怎樣的代價。過去幾年，貴陽市GDP 增長迅速，2011 年和2012 年分別較上年增長了17.1% 和15.9%。在各項具體宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)中，增長最快的就是全市的房地產(chǎn)開發(fā)投資。2009 年，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅在25% 左右，2010 年達到47.7%，2011 年攀升到50.5%，2012 年更是達到了驚人的94.4%。房地產(chǎn)投資對GDP 的貢獻可見一斑。

相應(yīng)的，貴陽的房地產(chǎn)市場處于嚴(yán)重的供給過剩狀態(tài)。貴陽市區(qū)人口僅130 多萬，但據(jù)估算，貴陽在未來3 年內(nèi)上市的百萬平方米以上的大型樓盤， 就可為貴陽提供近300 萬人的住房，幾乎是目前城區(qū)人口的2 倍。按照這樣的建設(shè)速度，未來3～5 年貴陽城區(qū)的房子最少能滿足500 萬人居住。當(dāng)?shù)貥I(yè)內(nèi)人士更認(rèn)為，按照業(yè)界對鬼城的定義，即建成三年后入住率不足30% 的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，未來貴陽多個大型樓盤均有望入選。受此影響，以及近期一些城市的房地產(chǎn)項目傳出降價銷售的消息，貴陽房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“量價齊跌”的現(xiàn)象，房地產(chǎn)的銷售周期也越拖越長。

中國安邦集團研究總部撰文稱，貴陽市的“房地產(chǎn)-地方債”鏈條正承受現(xiàn)實壓力。由于政府融資平臺的還本付息依賴于土地出讓收益，房地產(chǎn)市場價格的下跌可能將引發(fā)更多的風(fēng)險。2010年前后，貴陽市政府一舉成立了10 個融資平臺，并全部賦予土地一級開發(fā)整理權(quán)，就此大規(guī)模拉開貴陽農(nóng)用地轉(zhuǎn)建設(shè)用地的序幕。早在2010 年，貴陽市審計局對貴陽市本級以及一些市屬區(qū)地方政府性債務(wù)的評價，就認(rèn)為處于高風(fēng)險狀態(tài)，隨著城市的擴張，現(xiàn)在肯定只會更多。而從政府性債務(wù)占GDP 的比重看，貴州省在全國名列第一，總債務(wù)率也在90%以上。其中，貴陽身為貴州省的經(jīng)濟中心，情況不容樂觀。

貴陽會不會成為下一個鄂爾多斯？這是一些觀察者的疑問。當(dāng)房地產(chǎn)不再能夠成為支撐地方經(jīng)濟發(fā)展的支柱，像貴陽這樣的城市將為房地產(chǎn)的過度發(fā)展付出代價——不僅是房價下跌引發(fā)的資產(chǎn)縮水，也包括整個城市經(jīng)濟的循環(huán)陷入停滯。城市的居民、企業(yè)及金融機構(gòu)都被套在房地產(chǎn)和債務(wù)的泥潭中，背上沉重負(fù)擔(dān)。盡管貴陽作為省會城市，仍然有城鎮(zhèn)化的推力，但研究者認(rèn)為除非其存量的房地產(chǎn)能夠逐步消化，建立新的產(chǎn)業(yè)支撐，否則難以避免房地產(chǎn)崩盤帶來的債市危機。考慮到貴陽房地產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重過剩，同時缺少產(chǎn)業(yè)支撐，現(xiàn)實狀況并不樂觀。

國內(nèi)像貴陽這樣的城市還有很多。以當(dāng)前熱議的“京津冀一體化”為例，北京周邊的河北諸多城市也面臨著房地產(chǎn)供給過剩的問題，如被傳為“政治副中心”的保定，房地產(chǎn)庫存消化時間高達42 個月。雖然“副中心”傳聞消息刺激房價上升，但這也是局部現(xiàn)象。如果“京津冀一體化”的步伐沒有及時跟上，保定的城市發(fā)展也可能從炒作中回落。還要強調(diào)的是，目前的消息只是刺激了保定的住房價格，當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)支撐和消費能力根本沒有什么變化，反而因房價上漲而進一步拉開了消費差別。用保定人的話說，“工資還沒動，房價已經(jīng)躥上一大截，更買不起房了?！?/p>

賣地償債模式的真實風(fēng)險

房價較大幅度下跌對銀行貸款造成的最大威脅，不在統(tǒng)計范圍內(nèi)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)而在涉房貸款上，即利用房產(chǎn)、地產(chǎn)作為抵押品的貸款。這包括兩大部分：企業(yè)貸款和地方融資平臺貸款。威脅最大的是17.9 萬億地方融資平臺貸款。這部分貸款大多是利用土地抵押的。

行至今日，土地財政模式下的樓市大發(fā)展給經(jīng)濟帶來的貢獻已消耗殆盡，連續(xù)10 年的房市過熱正經(jīng)歷一次可能前所未有的降溫。自2010 年政府出臺史上最嚴(yán)厲調(diào)控政策限購令以來，中央嚴(yán)厲調(diào)控與樓市持續(xù)高熱就成為中國房地產(chǎn)市場的兩枚特別標(biāo)簽?，F(xiàn)在，樓市限購在三四線城市不同程度面臨松綁，而房地產(chǎn)回歸市場化還需要更長調(diào)整期。

今年5 月，樓市旺季未能如期而至，資本市場及境外機構(gòu)也一再看空。5 月一篇關(guān)于萬科副總裁毛大慶在某內(nèi)部沙龍的發(fā)言稿在網(wǎng)絡(luò)上廣泛流傳，文中用詳實有力的數(shù)據(jù)論證了三大核心要點：反腐對于高端市場的影響、部分城市的供應(yīng)過剩、銀行資金面收緊。該萬字發(fā)言稿中傳遞的“看空行業(yè)、全國房地產(chǎn)將下行”等觀點被輿論快速發(fā)酵。

不過經(jīng)濟學(xué)家李稻葵并不贊同樓市崩盤觀點，“因為中國在買房子的大部分家庭是付清了或者是付了很高的首付，不會恐慌性拋售，這跟美國經(jīng)濟完全不一樣”。他認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場最有可能的趨勢是銷售量下降，價格緩慢調(diào)整。一個有趣的思考隨之而來，按照目前的形勢，一旦房地產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動，中國會不會出現(xiàn)像美國次貸危機那樣的情況？

部分樂觀看法認(rèn)為，與美國相比，中國政府性債務(wù)并不是特別高，債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重顯著低于國際通用的60% 負(fù)債率警戒線。國務(wù)院參事室特約研究員、國家統(tǒng)計局原總經(jīng)濟師姚景源在公開發(fā)言中表示，地方政府的17.9 萬億債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值比，債務(wù)比大大低于美國、歐洲和日本，且中國體制下地方債務(wù)若出了問題中央財政肯定會管。與此同時，中國銀行房貸的風(fēng)險控制能力在近幾年不斷加強，房貸首付比例逐年提高，最低是20%，二手房更連續(xù)調(diào)高至60% 到70%。

這一點與美國有很大不同。美國次貸危機爆發(fā)的原因之一，就是許多住房抵押貸款是零首付。在那種情況下，只有房價上漲才能保證銀行貸款安全；只要房價下跌，貸款風(fēng)險立馬顯露。而中國的情況則是，60% 以上首套自住型住房購買者對房價漲跌并不敏感，對價格敏感的第二套以上改善型、投資投機性住房購置，首付比例又都超過60%。經(jīng)濟學(xué)家據(jù)此大膽計算，即便中國房市真的出現(xiàn)崩盤性急跌50%，銀行體系也最多僅增加6.5% 的不良貸款率。

專家分析認(rèn)為，房價較大幅度下跌對銀行貸款造成的最大威脅，不在統(tǒng)計范圍內(nèi)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)而在涉房貸款上，即利用房產(chǎn)、地產(chǎn)、房地產(chǎn)作為抵押品的貸款。這包括兩大部分：企業(yè)貸款和地方融資平臺貸款。威脅最大的是17.9 萬億地方融資平臺貸款。這部分貸款大多是利用土地抵押的。

目前，房價下跌效應(yīng)已傳感到土地市場，近期“地王”銷聲匿跡就是例證。房價一旦暴跌必將使得地價大幅度下降，進而使得地方政府土地出讓金大幅度縮水，最終威脅到17.9 萬億元中13 萬億元的銀行貸款。對此，政府和商業(yè)銀行不能不高度警惕。專家指，若各地房價能徹底回歸理性，政府不懼房價走低，促進中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型，消除經(jīng)濟金融運行中的泡沫風(fēng)險隱患，從根本上說對中國經(jīng)濟和民生都有利。

更為積極的因素在于，中國政府對于房市和經(jīng)濟發(fā)展的政策越來越趨于正確。近兩年來，在有意壓低GDP 期望值的情況下，中央極少再推刺激性政策，走溫和平衡路線，同時大力推行各種促進市場化的金融政策。國際金融協(xié)會總裁安德慕評價，中國政府已經(jīng)決定實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡，這從長遠來看也將有利于房地產(chǎn)健康發(fā)展。中國領(lǐng)導(dǎo)人知道本國經(jīng)濟面臨的這些挑戰(zhàn)，并且已經(jīng)做出反應(yīng)，采取了合理的政策。他認(rèn)為關(guān)鍵在于這些政策能否快速實施，實施過程中能否保持一致，相輔相成。

去年至今年，政府貨幣政策體現(xiàn)出一貫的謹(jǐn)慎小心調(diào)整姿態(tài)。央行5 月12日發(fā)布的最新金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年4 月份新增人民幣貸款7747 億元，同比少增176 億元，低于經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期；而4 月末廣義貨幣供應(yīng)量（M2） 同比增長13.2%，4 月數(shù)據(jù)延續(xù)收縮信貸的態(tài)勢，而貨幣政策還在觀望期。

2014 年5 月9 日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，市場稱為“新國九條”。新國九條公布后引來各方積極評價，各大機構(gòu)均認(rèn)為這一文件對長期不振的股市構(gòu)成長期利好，對于中國資本市場健康發(fā)展意義重大，同樣將改善房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資模式。財經(jīng)資深人士葉檀評論認(rèn)為，上述改變的重要宗旨是遵照市場原則，政府所起的作用是頂層設(shè)計與監(jiān)管，而應(yīng)著力監(jiān)管的就是房地產(chǎn)開發(fā)與基建投資。

發(fā)揮市場機制風(fēng)控的作用

對地方政府而言，GDP 增長仍然事關(guān)政績考核，所以在中央政府逐漸淡出大規(guī)模投資后，各種版本的地方投資計劃層出不窮，地方債由此進入第二個高峰期。由于地方債和金融系統(tǒng)以及房地產(chǎn)市場高度相關(guān)，一旦爆發(fā)大規(guī)模違約風(fēng)險，很有可能迅速波及經(jīng)濟全局。

早在2012 年，地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生大量融資需求，信托迅速成為地方政府融資的一個重要渠道，這些項目在2014 年將迎來集中兌付期。據(jù)國金證券數(shù)據(jù)， 2012 年下半年開始大量發(fā)行的基建類信托項目，今年大多將要到期，基建類信托到期規(guī)模猛增，比去年增加了2 倍，地方政府融資平臺的償債壓力非常大。

去年以來，監(jiān)管層對地方債務(wù)的擔(dān)憂越發(fā)明顯，銀監(jiān)會、財政部接連出臺針對性政策。在年末的中央經(jīng)濟工作會議上，中央首次把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險列為6 大經(jīng)濟工作任務(wù)之一。

資深媒體人謝九分析，在地方政府的償債資金來源中，土地出讓收入是最重要的保證，但這種償債能力是建立在房地產(chǎn)市場持續(xù)上漲的基礎(chǔ)之上，否則土地出讓收入就難以獲得持續(xù)保障。隨著中國房地產(chǎn)市場的放緩趨勢，地方政府的土地出讓收入變得日益不可靠。

中國地方債真正積累成為潛在風(fēng)險是在從2008 年金融危機背景下4 萬億計劃出臺之后。審計署的數(shù)據(jù)顯示，地方政府的債務(wù)余額在2009 年大幅增長了62%，由此開始，地方債開始進入高速擴張期。隨著4 萬億刺激計劃到期，加之各種負(fù)面效應(yīng)開始顯露，中央政府開始謹(jǐn)慎對待大規(guī)模投資刺激計劃，將重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整上。

但是對地方政府而言，GDP 增長仍然事關(guān)政績考核，所以在中央政府逐漸淡出大規(guī)模投資后，各種版本的地方投資計劃層出不窮，地方債由此進入第二個高峰期。由于地方債和金融系統(tǒng)以及房地產(chǎn)市場高度相關(guān)，一旦爆發(fā)大規(guī)模違約風(fēng)險，很有可能迅速波及經(jīng)濟全局。而從更長期來看，在中央政府謀劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之際，地方政府大肆舉債，仍然走投資拉動增長的老路，會在很大程度上抵消中央政府轉(zhuǎn)型的努力，某種意義上看，地方政府舉債投資的熱情越高，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的阻力也就越大。

不過謝九也指出，地方債務(wù)規(guī)模的擴大一定程度上也源于中央和地方政府之間財權(quán)和事權(quán)不匹配的長期矛盾。解決地方債問題，還依賴于財稅改革的深層推動，其中重要方面是調(diào)整中央和地方政府的支出責(zé)任。對此，2014 年政府工作報告和財政部積極推進中的財稅改革都做出了更長遠的安排。

此次修改《預(yù)算法》時，其中放開地方政府舉債成為爭議焦點?！额A(yù)算法》修正案草案三審稿提出，有條件適度放開地方政府舉債的權(quán)限。專家表示，地方政府的償債資金來源應(yīng)為包括土地財政資金在內(nèi)的公共財政資金等政府可支配財力。地方政府自主發(fā)債后，中央通過批復(fù)舉債規(guī)模等手段控制債務(wù)風(fēng)險，市場機制也將發(fā)揮風(fēng)險防控的作用。

據(jù)國土部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，去年全國國有建設(shè)用地出讓合同價款4.2 萬億元。據(jù)財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一季度國有土地使用權(quán)出讓收入達1.08 萬億元，同比增長40.3%。中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院財政審計研究室主任汪德華表示，償債資金的來源應(yīng)為包括土地財政資金在內(nèi)的公共財政資金等政府可支配財力，此種格局在一段時間之內(nèi)應(yīng)該不會有大的改變。

審計署的調(diào)查顯示，中國市級政府中，承諾以土地收入償債的占比81%，縣級政府超過50%。市場人士普遍認(rèn)為，地方政府財政收入、以土地出讓金為主的地方政府性基金收入是最直接、最主要的償債資金來源。國家開發(fā)銀行研究院曾建議，建立健全債務(wù)使用績效管理、評價和監(jiān)督制度，對地方政府性債務(wù)進行全過程監(jiān)督評價，同時，建立健全地方政府債務(wù)的風(fēng)險預(yù)警與信息披露制度。建立從地方到中央的雙層同步的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，形成一整套評判標(biāo)準(zhǔn)和工作機制。

《預(yù)算法》修正案草案三審稿對地方舉債提出多項限制，明確舉債規(guī)模由全國人大批準(zhǔn)。賈康對此指出，過去地方政府的負(fù)債余額絕大部分是隱性負(fù)債，規(guī)范性、透明度不足，無從知道債務(wù)風(fēng)險如何發(fā)生，更談不上防范。陽光化特別是納入預(yù)算管理后，由各方來討論如何興利除弊，更有利于防范風(fēng)險，也能消除各界對地方債務(wù)的憂慮。

市場機制也將發(fā)揮風(fēng)險防控的作用。汪德華表示，中央政府需要施加一定的行政控制，最重要的是確定每年發(fā)債的總量規(guī)模、發(fā)行條件和審批形式，同時應(yīng)采用一些市場化手段。在信息披露和監(jiān)管到位的情況下，市場機制的風(fēng)險防控作用將得到發(fā)揮。

創(chuàng)新融資改變債務(wù)模式

誰能夠獲得金融資源？將直接由市場決定。葉檀分析，擴大直接融資比重是我國金融改革的重要方向，建立高效而活躍的股權(quán)、債權(quán)、期權(quán)、產(chǎn)權(quán)市場。此舉成敗與否將決定中國銀行業(yè)能否擺脫社會輸血站角色而實現(xiàn)全社會利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，決定融資資金是否高效配置到了財富增長的領(lǐng)域和企業(yè)。

受地方資金需求強烈的現(xiàn)實所迫，近年來很多人都在呼吁將地方發(fā)債的閘門正式放開，通過變堵為疏的方法來緩解地方債風(fēng)險。但面對地方債開放，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平仍發(fā)出警告稱：從目前來看，我國有足夠的能力解決現(xiàn)有債務(wù)，但是如果以目前的方式持續(xù)下去，最終將會釀成巨大的債務(wù)與金融風(fēng)險。

業(yè)內(nèi)人士指出，以往的投融資行為是遍地嫁接，致使所有金融機構(gòu)都競相與房地產(chǎn)行業(yè)融合，這一方面對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大的推動作用，另一方面則隨著房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險推高，產(chǎn)生出彼此捆綁、具有共生關(guān)系的“金融混合體”，因為地方債的關(guān)系，這又促成了金融與政府的“風(fēng)險捆綁”。要扭轉(zhuǎn)這種被動局面，“投融資”應(yīng)盡快推行產(chǎn)業(yè)“單通道制”。在金融機構(gòu)中選擇特定的機構(gòu)，授權(quán)其從事與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)相關(guān)的融資業(yè)務(wù)，實施與規(guī)劃直接掛鉤、利率與信貸受嚴(yán)格管束的特殊投融資制度。

具體對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，專家強調(diào)解決之道是將其列為特殊商品，對整個產(chǎn)業(yè)鏈條實施全程監(jiān)管，采取與一般性商品相“隔離”的“差異化”政策，進一步收縮特定人群的持有量，降低這部分人的獲利行為空間，壓縮產(chǎn)品利潤率，以求在“基本人均”價值獲取與公平享用方面獲得平衡。

葉檀撰文指，考慮到中國資金消耗最大的行業(yè)是房地產(chǎn)、基建等，未來進行直接融資的企業(yè)主要還會集中在這幾個行業(yè)。2 月27 日原美國長期資本管理公司掌門人JohnMeriwether 分析國內(nèi)資金循環(huán)體系，房地產(chǎn)、政府負(fù)債是社會融資的主力，占銀行貸款的三分之一以上。從房地產(chǎn)看，2013 年新增表內(nèi)房地產(chǎn)貸款0.64 萬億元，推測實際需求是5.7 萬億元；從去年6 月底的數(shù)據(jù)看，銀行貸款僅能滿足56% 的融資需求，債券滿足10%——其他資金來自何處？非標(biāo)、境外融資。房地產(chǎn)與基建效率、收益，直接決定了未來直接融資市場的風(fēng)險與收益。

而誰能夠獲得金融資源？將直接由市場決定。葉檀分析，擴大直接融資比重是我國金融改革的重要方向，建立高效而活躍的股權(quán)、債權(quán)、期權(quán)、產(chǎn)權(quán)市場。此舉成敗與否將決定中國銀行業(yè)能否擺脫社會輸血站角色而實現(xiàn)全社會利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，決定融資資金是否高效配置到了財富增長的領(lǐng)域和企業(yè)。而成功取決于一市場游戲規(guī)則是否公平，是否真正使市場在資源配置中起決定性作用。

中央允許地方政府直接發(fā)債后，地方政府需要由市場根據(jù)地方債自身的信用等級定價，以市場規(guī)律作用于其發(fā)行和交易。作為市場力量，價格可以揭示風(fēng)險，引導(dǎo)投資者、中介機構(gòu)和市場做出一個理性的選擇。投資者用腳投票對發(fā)債主體即地方政府而言是直接而有效的市場約束行為。

新近出臺的“新國九條”要求積極發(fā)展債券市場，為地方政府債券提供了更廣闊的發(fā)行和交易平臺。“新國九條”強調(diào)建立健全地方政府債券制度，統(tǒng)籌推進符合條件的資產(chǎn)證券化發(fā)展。支持和規(guī)范商業(yè)銀行、證券經(jīng)營機構(gòu)、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)等合格機構(gòu)依法開展債券承銷業(yè)務(wù)。并且要求強化債券市場信用約束，規(guī)范發(fā)展債券市場信用評級服務(wù)。深化債券市場互聯(lián)互通……條例的精髓在于，履行好政府監(jiān)管職能，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，防止破壞游戲規(guī)則的權(quán)貴交易者凌駕于市場之上。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長孫立堅提醒，上述地方債放開須以政府職能轉(zhuǎn)變?yōu)榍疤?，以資本市場為依托，以信息透明的財政預(yù)算為約束而謹(jǐn)慎推進；否則，新債還舊債的行為繼續(xù)凸顯，產(chǎn)能過剩進一步惡化，灰色金融更加猖獗，市場扭曲現(xiàn)象會更為嚴(yán)重。

與之相關(guān)的金融變革，給政府和企業(yè)都帶來歷史性的機遇。一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，向社會融資、募集資本，越來越成為一個普遍的趨勢。商業(yè)和融資模式的創(chuàng)新充分給中小企業(yè)松綁。另一方面，金融資本和債市的開放市場化，又將風(fēng)險以市場化方式消化，引導(dǎo)企業(yè)和社會投資向創(chuàng)新需求方轉(zhuǎn)移。而互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，將增進市場透明和信息共享，帶來全新社會融資模式。