2014：資本市場又一個痛苦的年份

文國慶

新一屆政府自上任以來逐漸展示經濟政策的新理念， 這個新理念大致可歸結為“不刺激， 保民生， 促轉型”。這個理念總結了幾十年我國宏觀經濟政策的經驗教訓，大體上順應了我國經濟發展形勢的需要，但在具體執行過程中存在一個巨大的難題：如果經濟增速持續下行甚至大幅度下行，我國經濟如何順利實現轉型，民生又是否得到有效保障？

去年下半年，很多人根據三季度的經濟反彈，就認為我國經濟已經觸底回升，2014 年以后將出現持續復蘇的態勢，然而進入2014 年以后經濟增速卻是逐月下行的走勢。一季度經濟增速7.36%，大家認為主要是去年一季度高基數所致，從二季度以后經濟會持續反彈，但4 月份經濟數據發布以后，經濟復蘇的預期再度降溫。首先看工業數據。4 月份，我國規模以上工業增加值同比增速8.7%，比3 月份降低0.1 個百分點，1～4 月工業增加值累計增速8.7%，與上月持平，比去年的9.4% 下降0.7 個百分點，從整體上看今年工業增速明顯低于去年的形勢沒有任何改善，如圖1 所示。

圖1、工業增速：下臺階容易上臺階難

從圖1 可以看出，從2010 年初以來，我國工業增速已經進入長周期下行，每次政策刺激僅僅會造成工業增速的微小反彈，隨后便帶來更大幅度的下跌。顯然，政策對于工業增速的下行趨勢，沒有明顯的改變。作為世界最大的制造業大國，工業的持續下行基本上決定了我國經濟運行的方向。

圖2、投資增速快速下行

再看投資（圖2）。1～4 月份，我國固定資產投資增速為17.3%，連續三個月持續下行，沒有絲毫減緩的跡象。與去年1～4 月相比，投資增速下降了3.3 個百分點，投資下行的季節性趨勢完全一致。如果假設消費和出口趨勢不變，按照投資下行趨勢計算，二季度累計GDP 增速將下降到7.21%，當季GDP 增速會達到7% 左右。所以我國經濟下行的趨勢遠遠沒有結束，即使從短期波動看，一季度也不是全年經濟的低點，由此看來，全年經濟7.5% 左右的目標，在不刺激的假設下不可能順利實現，要想達標，除非再度強力刺激。然而，強刺激又與李克強總理的政策基點相悖。

由于消費和出口相對平穩，投資減速成為經濟下行的最大動力。盡管目前投資增速已經出現大幅下降，但從長期看，17.3% 的增速也不算低，如果經濟實現轉型，至少我們可以看到10% 左右的局面出現，經濟增速會跌到哪里，讀者自有答案。

導致固定資產投資持續下行的關鍵因素是房地產投資。由于房地產投資占整個投資的20～25%，而且波動幅度巨大，房地產投資的波動方向主導了固定資產投資的方向（圖3）。2009 年以后，外部因素對我國經濟的影響度逐步減弱，而內部影響因素中房地產占據最為重要的地位。房地產對中國經濟增速的影響有多大？直接的影響大約12%，但據我的研究結果，房地產的綜合影響度2013 年達到34%，在2014 年大約在40% 左右。

圖3、房地產投資帶動整個固定資產投資下行

也就是說，在目前形勢下，房地產決定了中國經濟的方向。

房地產對中國經濟的影響不僅在投資，在就業和消費領域的影響也是十分巨大的。我國農民工26900 萬人，其中建筑工人達到7360 萬，占就業人員的比例為27%，房地產出現萎縮，建筑工人必然大批失業，就業率大幅下降，社會矛盾必然激化。很多人以為由于我國勞動人口減少，就業問題并不突出，這是一個誤區。其實，今年經濟增速下降而就業問題不太突出的重要原因是，經濟下行中，房地產業形勢相對較好，一旦房地產形勢逆轉，就業矛盾立馬顯現。

圖4、2009 年后就業主要靠房地產業支撐

從圖4 可以看出，2010 年后，盡管經濟快速下行，但是房地產竣工面積維持高速增長，一直到2013 年上半年。房地產業的興旺，一方面使得經濟不至于崩潰，另一方面也維持了較高的就業率但是2013 年下半年開始，房地產業開始明顯下滑，進入2014 年出現了負增長，可以預期，今年的就業形勢十分嚴峻。房地產竣工面積是一個房地產銷售面積的滯后指標，滯后期大約在半年左右，由于今年一季度房地產銷售面積大幅回落，預計二至三季度房地產竣工面積和房地產投資可能出現負增長，從而導致經濟增速快速下行（圖5）。

圖 5、房地產導致的經濟衰退剛剛開始

從二手房銷售情況看，今年房二手房價格將出現15～20% 的回落，一手房市場的跌幅將不小于10%，由于地產泡沫破裂剛剛開始，開發商主要的策略還是放緩開發速度而非大幅降價促銷。這樣的策略會導致市場需求迅速下降，經濟增速迅速降溫，如果不采取大規模刺激政策，今年的GDP 增速降到7% 以下將是大概率事件。

目前的經濟形勢對政府來說是個進退兩難的局面：如不大規模刺激，不但經濟增速會降到7% 以下，更重要的是就業率會出現大幅度下降。按照房地產目前的銷售狀況，很可能下半年地產銷售面積下降50%，從而導致第四季度房地產開工、竣工面積均下降50% 以上，由此導致幾百萬建筑工人失業，這種壓力政府能否承受？

如果實行大規模刺激計劃，一樣面臨艱難選擇。2009 年后我國的4 萬億計劃，導致大規模重復建設和過剩產能，從銀行端觀察則形成大量低效資產——這些資產的回報率低于貸款利息，這類資產的規模估計在15 萬～20 萬億。這20 萬億低效資產就是銀行業的隱形不良資產，一旦經濟形勢惡化將會顯性化成為銀行的壞賬，從而動搖我國的金融體系。在這個基礎之上，政府還敢大規模啟動投資，形成新的不良資產？

從這個角度說，政府不是不刺激，而是不敢刺激、不能刺激。從現在可選擇的刺激手段來看，無非是增加一點鐵路投資，進行一些棚戶區改造，但是錢從何來？只有發債。但發債的后果是什么？與銀行的不良貸款殊途同歸。

所以我的判斷是：國務院不會出臺大規模的刺激政策，最多是在鐵路投資上增加1000 億～2000 億投資，經濟適用房上象征性增加一點投資，保證GDP 季度增速不滑破6.8%，年度增速不低于7%，就算不錯了。資本市場則是又一個痛苦的年份。endprint