衍生金融工具的使用對企業負債融資期限結構影響的實證研究

許潤發 荊 陽

(廣東外語外貿大學，廣東 廣州 510006)

一、引言

近年來，隨著我國市場經濟的不斷發展，企業債券市場和上市公司治理結構不斷完善，上市公司的融資行為趨于合理，其中債務融資的規模不斷擴大。企業的價值除了與公司的資本結構相關外，還會受債務融資結構的影響。因此，有必要對影響公司負債融資結構的因素進行研究。在眾多影響因素中企業衍生金融工具的影響越來越大。20 世紀末以來，全球商品的價格、利率以及匯率時常發生劇烈的變動，這便促使企業產生避險的動機和需求。隨著全球金融市場監管的放松，金融創新不斷推出一系列金融衍生產品，期權、期貨、互換等衍生產品發展迅速，滿足了企業不同的需求。在經濟全球化、區域經濟一體化的浪潮下，我國企業需要運用衍生品來降低自身的風險，部分企業開始關注和使用衍生金融工具來進行避險。然而，2008年國際金融危機的爆發卻再一次激起人們對金融衍生品褒貶不一的爭論。在此背景下，研究金融衍生品對公司價值的影響具有現實意義。本文主要研究運用衍生金融工具對企業負債融資的期限結構是否產生影響。

二、負債融資結構

(一)負債融資結構的相關理論

負債融資結構是指企業負債的內部構成要素的組合方式。西方學者將負債融資結構根據不同的依據劃分為以下幾類:企業債務融資的期限結構(Maturity Structure)、布置結構(Placement Structure)、優先結構(Priority Structure)等。這些主要是基于代理成本理論和信息不對稱理論對企業負債的內部構成進行研究的。而對于企業負債融資期限結構的研究主要形成了五種假說:信號傳遞假說、代理成本假說、期限匹配假說、稅收假說和清算風險假說。

(二)負債的期限結構

債務的期限結構(Maturity Structure)是指企業長期債務和短期債務之間的構成比例關系。一般而言，償債期在一年以上的為長期債務，一年之內到期的為短期債務。長期資金的使用，可以滿足企業戰略性發展的需求，如購置長期性的固定資產。對企業而言，長期債務的還款期長，還款壓力和風險較小，但融資成本較高，限制較多。目前長期負債主要包括長期借款和債券兩種形式。相對而言，短期負債具有靈活性高、容易取得、籌資的限制條件少、籌資成本較低等優點，但短期內有還款壓力，如果安排不當，企業可能就會陷入財務危機。短期債務的主要形式有商業信用和短期借款。

在現階段，我國的上市公司并未利用負債融資的期限結構安排來解決負債融資引起的投資不足的問題。我國的上市公司的負債融資存在一定的代理成本(楊興全，2004)。總體而言，我國上市公司的長期負債融資比例過高，特別是某些管制行業長期負債的比例遠高于短期負債。

三、衍生金融工具

(一)衍生金融工具的定義

衍生金融工具(Derivative financial instrument)是指由基礎工具(股票、債券等)派生創造出來的金融產品，所以又稱為派生金融工具、金融衍生品等。通常是通過對利率、股價、匯率等未來行情走勢的預測，采取支付少量保證金或者權利金簽訂遠期合同或互換不同金融產品等交易形式，來保證基礎金融工具的收益或減少基礎金融工具的損失。利用衍生金融工具進行套期保值、投資、融資、避稅、公司治理等，從而影響公司的價值，是企業運用衍生金融工具的目的所在。

(二)衍生金融工具的分類

隨著金融市場的發展和企業對降低風險要求的提升，金融市場創造了種類繁多的衍生產品。按照基礎標的物的不同和基礎衍生工具的形態特點，通?？梢詫⒀苌鹑诠ぞ叻譃槠跈?、期貨、遠期和互換等。

期權是指能在未來特定時點以事前約定好的價格買入或者賣出一定數量的某種特定商品的一種選擇權。期貨合約是按照期貨交易所統一規定的，在某一特定時間和地點交割一定數量商品的標準化合約。遠期合約是簽訂合約的雙方按照約定，在未來的某個時點以固定的價格進行交易的合約?；Q是指簽訂協議的人按照協議條件在約定的時間內交換一系列現金流的衍生金融工具。

(三)衍生金融工具的功能

1. 盈利功能

衍生金融工具交易的盈利包括提供經紀人服務的收入和交易本身的收入。創造衍生金融工具的本意是為風險厭惡者提供一種避險的工具，但是衍生金融工具交易的杠桿作用也為投資者以較小的資金獲得較大的利潤創造了條件，同時需要注意的是，這種高回報是建立在高風險之上的。

2. 規避風險功能

衍生金融工具誕生的初衷是為了風險管理。衍生金融工具的出現為風險管理提供了新的方式，它可以使投資者規避掉正常經營中的大部分風險。又由于衍生金融工具保證金、權利金的杠桿作用，投資者付出極小的代價就能實現有效的風險管理，從而能使投資者根據自己的風險偏好更有效地配置資金。

3. 發現并傳播市場價格功能

通過公開競價的方式達成的買賣協議，能夠充分反映出與價格相關的各種信息和買賣雙方的預期，也能在一定程度上體現出未來的價格走勢。同時，衍生金融工具的出現使得不同國家之間和不同金融工具市場的聯系更加緊密，促進了各種套利行為，從而有利于促進市場的自我完善，加強市場的競爭，縮小金融工具的買賣差價，修正或消除某些金融工具或市場的不正確定價。

4. 理財功能

通過遠期合約和期貨鎖定未來價格，通過期權改善資本結構，通過互換降低籌資成本、拓寬籌資渠道。通過期貨和遠期合約鎖定未來投資收益，規避投資風險。通過投資決策的期權方法增加長期投資決策的科學性，通過互換增加投資渠道，提高投資回報。通過遠期合約規避匯率風險，鎖定收益或成本。

5. 增強市場流動性，促進基礎市場發展功能

衍生金融工具市場的風險轉移機制增強了資本市場的流動性，提高了資金運作效率。例如1977年，紐約股票交易所的股票日交易量不超過2200 萬股，而推出股票指數期貨后，1987年的日平均交易量迅速達到1.63億股。

四、運用衍生金融工具對企業負債融資期限結構的影響

企業運用衍生金融工具的目的是為了提高收益和降低風險。總體而言，衍生金融工具對負債融資期限結構的影響主要體現在以下兩點:

1. 通過降低企業的融資成本，使管理層傾向于利用成本較高、風險較低、約束較少的長期負債

通過運用衍生金融工具，能降低因經濟的不穩定性而帶來的額外成本。企業的融資政策和所使用的融資工具，會影響社會和債權人對公司的風險評價。如果企業運用衍生金融工具對自身的風險進行管理，則企業能夠很容易地以更低的成本融得企業所需要的資金。然而，根據代理理論，這樣會產生另外的問題，即代理成本的問題。在企業融資支出預算一定的前提下，由于融資成本的降低，出于自身利益的考慮，管理層會更傾向于長期負債，因為長期負債風險較小和限制較少。

2. 衍生金融工具的使用，使管理層采用更加激進的融資政策，從而采用流動性高的短期負債

當企業使用衍生金融產品進行風險管理時候，企業融資政策的激進性將提高。企業會更多地運用財務杠杠，主要表現在債務融資的比例提高，而其中又會傾向流動性高、成本低的短期負債來滿足其購置流動性資產的需要。

五、運用衍生金融工具對企業負債融資期限結構影響的實證分析

(一)假設與變量選取

1. 研究假設和研究方法

本文使用長期負債比率(長期負債/負債總額)來衡量企業債務期限結構。

假設1:長期負債比率和企業是否使用衍生金融工具呈負相關關系，即企業使用衍生金融工具，會使長期負債比率降低。

假設2:長期負債比率和企業規模呈正相關關系，即隨著企業規模的增長，長期負債比率會相應提高。

本文采用的是回歸分析法，對選擇的變量進行最小二乘回歸，得出結果并加以檢驗。

2. 變量的選擇

由于我國資本市場的結構和有效性的限制，所以在變量選擇上以內部要素為主。本文用長期負債與總負債之比來衡量負債融資期限結構，而對于衍生金融工具的使用情況，本文采用虛擬變量，使用衍生金融工具則取值為1，否則為0。根據以往文獻的研究，本文采用了行業因素、企業上市年限等控制變量。表1 為本文研究變量的選擇情況。

表1 變量的定義

3. 數據來源及樣本選取

本文選取了所有在中國大陸上市的企業為研究樣本。考慮到中國大陸在2006年開始實施了新的會計準則，其中衍生金融工具科目的合算變動較大，所以數據選取2007—2012年上市公司的年度財務報表，所有數據來自國泰安數據庫(CSMAR)?？紤]到金融行業的上市公司數目較少且會計處理與其他行業相比差別較大，對之予以剔除。同時，為消除極值的影響，對變量在1%和99%的水平上進行極值調整(Winsorize)。篩選后剩余樣本5741 個。

(二)實證分析

1. 描述性統計分析

表2 樣本描述性統計結果

從表2 的單因素比較可以看出，樣本的長期負債比率(LD)的平均值只有11.91%，說明我國上市公司的負債融資期限結構以短期融資為主，長期負債較少。不過從LD 的最大值和最小值可以看出，個別公司的負債融資基本是長期負債，接近100%，而某些公司是沒有長期負債的。

2. 回歸統計分析

采用最小二乘回歸分析檢驗各個因素對負債融資期限結構的影響以及其顯著性。本文采用以下回歸模型:LD=C+β1 T+β2 LNS + control +σ，其中C 為常數項，σ 為隨機誤差項，β1、β2 分別為T 和LNS 的回歸系數。

表3 回歸分析結果

從表3 回歸分析結果可以看出，上市公司衍生金融工具的使用與公司規模對其負債融資的期限結構有顯著影響。企業衍生金融工具的使用與否和長期負債比率呈負相關關系，它的回歸系數為負數，其P 值非常接近于0。其次，企業規模與長期負債比率呈正相關關系，它的回歸系數為正數，其P 值也非常近于0。這兩個解釋變量的統計結果的方向跟理論預期的方向相一致。從中我們可以看到，使用衍生金融工具的企業，更傾向于使用短期負債融資，沒有使用衍生金融工具的企業，則傾向使用長期負債融資。而且，隨著企業規模的變大，企業管理層越來越傾向使用長期負債融資。

六、結論

本文通過實證分析研究了運用衍生金融工具對企業負債融資期限結構的影響。實證結果表明:由于企業運用衍生金融工具進行風險管理，導致企業的融資策略更加激進，管理層更傾向融通短期資金來滿足企業的需求。盡管大規模企業比小規模企業傾向于使用長期負債，可由于衍生品的使用，使得大公司也將融資目標一部分轉向短期負債。

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