關(guān)于人均市值比值指標(biāo)的莊股實(shí)證檢驗(yàn)

關(guān)鍵詞：人均市值 比值 莊股 代理指標(biāo)

目前，關(guān)于股市莊家操縱的特征已經(jīng)有較多的文獻(xiàn)，郭軍等分析了業(yè)績(jī)因素、行業(yè)因素、流通規(guī)模因素、莊家操縱因素此四因素對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響，此種方法獲得了只有莊家因素對(duì)股價(jià)超額振幅有顯著效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但由于采用大戶(hù)持倉(cāng)比例來(lái)表示莊家操縱因素，莊家可能采用分倉(cāng)的行為，致使大戶(hù)持倉(cāng)比例部分程度失效，于是，于鴻軍、王震提出了以人均市值作為莊股的代理指標(biāo)，他們以A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用事件研究的方法，證明人均市值高的股票組合存在顯著的異常收益。

人均市值可以有效識(shí)別莊股，雖然該指標(biāo)可以排除配股、送股和轉(zhuǎn)增對(duì)股票價(jià)格的影響，但此指標(biāo)存在一個(gè)問(wèn)題，大盤(pán)走勢(shì)對(duì)股票價(jià)格的影響沒(méi)有考慮，當(dāng)大盤(pán)持續(xù)牛市時(shí)，每個(gè)人都不想賣(mài)出自己手中的股票，即使只有很小的交易量，股票價(jià)格也會(huì)上升，導(dǎo)致人均市值增加。本文定義一個(gè)新的指標(biāo)：某股人均市值比值=（某股報(bào)告期人均市值/基期人均市值）/（某股報(bào)告期大盤(pán)指數(shù)/基期大盤(pán)指數(shù)）、按照于鴻軍、王震的方法，結(jié)合陳漢文的研究成果對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。本文對(duì)于在深圳上市的股票，取深圳成指，對(duì)于在上海上市的股票，取上證指數(shù)。

本文采取抽樣的方法，選取100只股票進(jìn)行分析，見(jiàn)附錄1，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于閩發(fā)證券公司的數(shù)據(jù)頻道。

平均人均市值比值=∑[（某股報(bào)告期人均市值/某股基期人均市值）/（報(bào)告期大盤(pán)指數(shù)/基期大盤(pán)指數(shù)）]/n，其中，n為樣本股的個(gè)數(shù)。

按照數(shù)據(jù)，計(jì)算人均市值比值指標(biāo)，按照人均市值比值指標(biāo)從大到小將上市公司分為5組，第一組人均市值比值指標(biāo)最大，共有20個(gè)上市公司，第二、三、四、五組各有20個(gè)上市公司，按照于鴻軍、王震的觀點(diǎn)，第一組股票是可能被莊家操縱的股票，稱(chēng)為“莊股組合”。

超常收益的計(jì)算。事件研究法通過(guò)考察在事件前后累積超常收益的變化來(lái)判斷事件的影響，所以必須正確選擇超常收益的計(jì)算模型。在計(jì)算超常收益時(shí)，一般采用的是市場(chǎng)調(diào)整模型，陳漢文和陳向民（2002）撰文對(duì)市場(chǎng)調(diào)整與均值調(diào)整模型進(jìn)行了比較，認(rèn)為均值調(diào)整模型更適合于我國(guó)現(xiàn)行的交易背景。故本文采用均值調(diào)整模型計(jì)算超常收益。

均值調(diào)整模型的超常收益率的為個(gè)股的收益率減去大盤(pán)指數(shù)的收益率，在計(jì)算第 只股票收益率時(shí)，采用其在第 日的經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理的收盤(pán)價(jià)， 那么第 日的所有樣本的平均超常收益率即為各個(gè)個(gè)股的超常收益率均值，從時(shí)間窗口的第 日到第日的平均累積超常收益率即為平均超常收益率隨著交易日的延續(xù)而累加的結(jié)果。構(gòu)造漸近服從正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)量：

θ=平均累積超常收益率/VAR(平均累積超常收益率)

時(shí)間窗口及計(jì)算方法與結(jié)果。先根據(jù)公布的股東人數(shù)等數(shù)據(jù)，計(jì)算人均市值比值指標(biāo)，將股票按照人均市值比值指標(biāo)從大到小分成五組，再將股票每半年度的公布前五個(gè)月的到公布前一個(gè)月的日收益率計(jì)算出來(lái)，取其平均值作為日平均收益，然后計(jì)算每半年度公布前一個(gè)月到公布后一個(gè)月的的異常收益，結(jié)合同一組內(nèi)其他股票的異常收益，計(jì)算出平均超常收益，進(jìn)而計(jì)算出平均累積超常收益及統(tǒng)計(jì)量，具體的計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1中我們可以看出，第一組股票具有顯著的異常收益，證明了人均市值比值指標(biāo)可以作為莊股代理指標(biāo)。

人均市值與人均市值比值指標(biāo)的比較。在以人均市值作為莊股代理指標(biāo)時(shí)，在實(shí)證過(guò)程中計(jì)算超常收益時(shí)，一般采用的方法是市場(chǎng)調(diào)整模型，即認(rèn)為個(gè)股收益率是大盤(pán)指數(shù)收益率的線形函數(shù)，將其殘差作為超常收益，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量，證明莊股組合存在顯著的異常收益，以此來(lái)驗(yàn)證人均市值作為分組指標(biāo)的合理性。人均市值比值指標(biāo)將大盤(pán)增長(zhǎng)的因素納入該指標(biāo)了，所以在計(jì)算超常收益時(shí)，采用均值調(diào)整模型，而“均值調(diào)整模型更適合于我國(guó)現(xiàn)行的交易背景”，故人均市值比值指標(biāo)比人均市值指標(biāo)作為莊股代理指標(biāo)可能更好一些。

莊股代理指標(biāo)一直是學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)重點(diǎn)，莊家在操縱股票時(shí)，各種代理指標(biāo)反映的靈敏度是不一樣的，于鴻軍提出的人均市值指標(biāo)可以排除配股、送股和轉(zhuǎn)增對(duì)股票價(jià)格的影響，并且其靈敏度相對(duì)于也比較高，但在反映大盤(pán)走勢(shì)對(duì)個(gè)股影響方面有所欠缺。本文構(gòu)造了人均市值比值指標(biāo)，通過(guò)該指標(biāo)進(jìn)行分組進(jìn)行實(shí)證分析，證明了該指標(biāo)作為莊股代理指標(biāo)的可行性，并比較了人均市值指標(biāo)與人均市值比值指標(biāo)的優(yōu)劣，認(rèn)為人均市值比值指標(biāo)比人均市值指標(biāo)可能更適合作為莊股的代理指標(biāo)。

（作者單位：重慶大學(xué)工商管理博士后流動(dòng)站，重慶工商大學(xué)長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心）