上市公司股份回購原因及資金來源財務效應分析

摘要：上市公司在一定的情況下會回購自身二級市場上的流通股，這會使上市公司的資本結構發生變化，并產生一定的財務效應。使用自有資金、債務資金或者權益資金等3種不同資金來源進行股份回購時，對公司資本結構的影響和產生的財務杠桿效應是有差異的，上市公司在制定回購籌資決策時要充分考慮差異，防止不可控財務風險發生。

關鍵詞：上市公司 股份回購 資金結構 財務效應

1 上市公司股份回購的概念界定及原因分析

1.1 股份回購的概念界定。一般來講，股份回購又稱之為股票回購，主要是股份公司通過對其發行在二級市場的流通股進行注銷或回購，以減少公司普通股數的一種財務運作方式。股份回購減少了公司的實際流通股數，也是對投資者權益資本的返還，這種情況一般是發生在公司規模收縮階段。

1.2 上市公司股份回購的相關原因分析。①穩定二級市場股票價格，提升公司形象。在二級市場股票價格大幅下挫，公司高層管理團隊認為股票價格不能反映公司的實際經營情況，偏離公司的合理價值時，就會通過回購股票的方式向外界傳遞公司高層對未來發展前景看好的信息，通常情況下，公司高管或股東回購股份都會被二級市場當做利好消息來解讀，促使股價合理回升，增強投資者對公司未來發展的信心。②通過回購股份可以提高資金的使用效率。回購公司流通在二級市場上的普通股，可以減少分紅，提高每股收益，整體上提升凈資產的投資收益。在公司有充沛的現金流而二級市場股票價格比較低時，回購公司股份不僅可以提高每股收益，還可以實現對公司流動資金的再投資，也是一種比較合理的理財手段。③公司用回購回來的股份，實行股權激勵。公司對員工的長期激勵計劃，可以通過分配給員工股票期權的形式進行，員工持有自身所在公司的股票期權后，可以調動員工的工作熱情，在公司實施股權激勵時，一般不會發行新股，因為發行新股會稀釋老股東的收益，更多的是通過回購二級市場的股票，用回購回來的股票當做股權激勵股票的來源。這樣既不會稀釋老股東的收益，也能夠保證有足夠的股票來實行股權激勵。④能夠促進公司股票價格上升，相當于為股東減免紅利稅。股份回購可以在一定時間段內促進公司股價上升，這對于持有大量公司股票的股東來說是一種特殊的股利回報，而且這種股價上升帶來的現金紅利不需要繳納稅款。⑤上市公司可以通過回購股份阻擊惡意收購。公司通過回購股份可以使二級市場的流通股份減少，因此潛在的惡意收購者能夠在二級市場買到的公司股票會大大減少，惡意收購者買入的股票數量達不到最大股東的數量就會導致其沒有收購的話語權，所以就減少了公司被惡意收購的風險。

2 股份回購的財務效應

對于股份回購會產生怎樣的財務效應，通過研究成熟的資本市場，以美國的相關情況來看，公司回購股份通常會產生如下財務效益：

2.1 能夠使公司的資本結構得到優化。在一定程度上降低公司資金的使用成本。因為在公司回購自己的股份時，要求支付對價，這會在一定程度上減少公司的資產甚至增加債務。此外，公司所有者的權益也會隨著流通股票的減少而減少，總的來說，股份回購是一種股本收縮、減小公司規模的方式。可能的結果是，在公司股份回購順利進行之后，就會引起公司資產負債率的增加，這樣就可以調節公司的資本結構，股份回購可以提升公司的負債比例，增加財務杠桿的效應，讓企業可以享受債務利息抵稅帶來的稅盾效應，通過這種途徑使總的資本成本下降，促進企業價值的提升。

2.2 調節股票供應量，回歸股票真實價值。在二級市場上股票的價格受到很多因素的影響，最主要的有公司的內在價值、宏觀經濟運行環境、股票的供需情況。在公司股票價格遠遠偏離其內在價值時，公司可以通過回購一定數量的股票來調節市場流通股數，進而改變股票的供需狀況，流通的股票數量減少，就會產生“物以稀為貴”的效應，促進公司股票價格的回升。與此同時，股本的縮減也會使每股盈余（EPS）增加，而決定股價的因素是每股盈余和行業平均市盈率，從而可以支撐更高的股價。

2.3 補貼現金股利，提高公司的財務靈活性。公司通過股份回購減少了上市公司在二級市場的流通股，隨著流通股數的減少，公司的現金股利支付也會減少，而由于總體股份的減少，平攤到每股的盈余就會增多，這對于股東來說是有利的，因為他們不僅享受了股價回升帶來的收益，在每股盈余的分配上也得到了更高的分配。同時還可以提高公司的財務彈性，增加現金流。

2.4 減少公司自由現金流，降低代理成本。根據企業代理成本的相關理論，企業在某種意義上是所有者和管理者的代理契約的一種產物。公司內部的自由現金是需要一定的管理成本，其自由現金流越多，代理成本費用就會越高。現金流是企業在應付日常開支時所需要的一定資金，過少不足以維持日常開支花銷不行，但是如果公司的現金流過多，遠遠超出了應付日常開支的需要，則會造成公司資金的利用低效，過高的自由現金流需要一定的人員來專門管理，這在很大程度上增加了公司的代理成本。

3 不同資金來源財務杠桿效應分析

股份回購不僅要考慮回購價格及方式，還要考慮的一個重要問題是用于回購的資金來源。作為公司調整所有權結構、進行重組的戰略工具，回購所需的資金不是公司的經營現金流能夠支撐的，巨額的需求量使回購公司需要嚴密規劃回購的資金來源。能夠使用的資金來源與一般籌集活動的籌資活動的渠道應當一致，包括內部留存資金、非現金資產變現、舉債籌集資金、利用股權資金等渠道。公司的資本結構一般是指各種資金的來源構成及其比例關系，在本文的研究框架下，股份回購也算是公司資本結構的重要組成部分，通過股份回購可以改變公司的資金狀況、股份股權分配狀況。下面本文將通過對不同來源的資金進行相關分析。

3.1 利用自有資金回購的杠桿效應。自有資金是指公司內部能夠支配的所有資金，利用自有資金回購公司股份時，在公司的資產負債表上即表現為資產、股東權益的減少。這就會導致在公司總負債規模不變的情況下公司的實際資產負債率提高，這樣就提高了公司的財務杠桿作用。endprint

對于這個過程的分析可以用以下公式來計算，假設公司的負債為B，B在回購前后保持不變；回購前權益為S；則總資產為（B+S）。同時假設公司回購的股份占原股東權益的比例為p，那么回購對公司資本結構的影響如下：

3.2 公司使用負債資金來回購股份的財務杠桿效應分析。公司回購股份的資金除了自有資金外，還可以進行負債，利用負債資金回購股份，這是一種放大的財務杠桿形式，使用負債資金可以說是有兩個層面的影響的，不僅放大了公司的財務杠桿，而且也放大了公司的風險。這一過程可以用以下假設公式來進行分析，這里我們假設兌換或者支付均按照債務資本的賬面價值進行，那么公司的總體資產規模水平不會改變，僅僅是總資產在權益資本和債務資本間的分配比例發生變化。

如前假設，使用負債籌資回購對公司資本結構的影響如下：

對比使用自有資金回購的提高倍數，可以明顯看出在使用負債籌資回購相同比例的股份時，資產負債率提高倍數更大。

3.3 發行新股籌資回購的杠桿效應。公司發行新股進行股份回購時，通常情況是在回購完成以后才發行新股，這樣通過發行新股籌集資金，而且也對公司的股權結構和資本結構都進行了調節。在本文的分析討論中假設這種回購行為是合法可行的，暫不考慮發行價格等因素。這種情況下，公司的負債規模一般不會改變，只是權益資本內部發生改變，減少了回購的部分股票，增加了增發的部分股票，總資產變動與否需要視回購和增發的比例而定。

假設前述假設不變，現增加發行新股占原股東權益的比例為q，那么回購對公司資本結構的影響如下：

4 不同資金來源對資本結構影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購資金產生的財務效應的區別，通過對比這種差異和區別可以知道三種不同資金產生的財務效應具有一定的大小關系，其作用大小順序為：負債資金回購>自有資金回購>增發新股回購。

和財務效應一樣，公司財務風險的變化也因回購股份的資金來源而不同。如果是公司財務政策是穩健謹慎的風格，又有規模比較大的資本金，這時可以通過回購公司股份的方式來實現公司價值的增加。

若是公司用負債資金進行回購，由以上的（3）式我們可以得出，使用負債資金進行股份回購產生的財務杠桿作用更明顯，對公司整體資本結構的影響也是最大的。但從另一個角度來考慮，財務杠桿在任何時候都是利弊共存的，在放大資本效應的同時不可避免地也增加了公司潛在的財務風險，因此，公司再利用負債資金回購公司股份時，一定要事先給出周密合理的評估，把潛在的財務風險降到最低。

回購后又進行新股發行的行為，其財務效應不能明確界定。在這里不予過多的分析討論。

通過上述分析，基于上市公司回購的原因，說明回購目的各有不同，產生的財務效應也不完全一樣，尤其是針對3種不同來源的資金，通過其對資產負債率的影響，可以看出財務杠桿效應不同，這對上市公司采取何種財務戰略有一定的指導意義。針對當前國內企業的現狀，股份回購策略一般運用于現金流量良好、績效高的企業，而目前中國國有企業的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應該更為慎重。否則，不僅不能更好地運用財務杠桿，反而會被巨大的債務所累。

參考文獻：

[1]鐘亞君.股份回購動機比較及財富效應事件研究分析——寶鋼股份回購案例[J].長春理工大學學報（社會科學版），2014（1）.

[2]王玨慧.股份回購不同資金來源的杠桿效應分析[J].中國集體經濟，2008（3）.

[3]李菡.我國股份回購的財務效應及動因分析[D].西南財經大學，2011.

[4]王化成.試論上市公司的股份回購回購問題[J].財務與會計，2000（8）.

作者簡介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經濟學碩士，寧夏職業技術學院經濟管理系（750002），會計教研室主任，研究方向：財務管理。endprint

對于這個過程的分析可以用以下公式來計算，假設公司的負債為B，B在回購前后保持不變；回購前權益為S；則總資產為（B+S）。同時假設公司回購的股份占原股東權益的比例為p，那么回購對公司資本結構的影響如下：

3.2 公司使用負債資金來回購股份的財務杠桿效應分析。公司回購股份的資金除了自有資金外，還可以進行負債，利用負債資金回購股份，這是一種放大的財務杠桿形式，使用負債資金可以說是有兩個層面的影響的，不僅放大了公司的財務杠桿，而且也放大了公司的風險。這一過程可以用以下假設公式來進行分析，這里我們假設兌換或者支付均按照債務資本的賬面價值進行，那么公司的總體資產規模水平不會改變，僅僅是總資產在權益資本和債務資本間的分配比例發生變化。

如前假設，使用負債籌資回購對公司資本結構的影響如下：

對比使用自有資金回購的提高倍數，可以明顯看出在使用負債籌資回購相同比例的股份時，資產負債率提高倍數更大。

3.3 發行新股籌資回購的杠桿效應。公司發行新股進行股份回購時，通常情況是在回購完成以后才發行新股，這樣通過發行新股籌集資金，而且也對公司的股權結構和資本結構都進行了調節。在本文的分析討論中假設這種回購行為是合法可行的，暫不考慮發行價格等因素。這種情況下，公司的負債規模一般不會改變，只是權益資本內部發生改變，減少了回購的部分股票，增加了增發的部分股票，總資產變動與否需要視回購和增發的比例而定。

假設前述假設不變，現增加發行新股占原股東權益的比例為q，那么回購對公司資本結構的影響如下：

4 不同資金來源對資本結構影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購資金產生的財務效應的區別，通過對比這種差異和區別可以知道三種不同資金產生的財務效應具有一定的大小關系，其作用大小順序為：負債資金回購>自有資金回購>增發新股回購。

和財務效應一樣，公司財務風險的變化也因回購股份的資金來源而不同。如果是公司財務政策是穩健謹慎的風格，又有規模比較大的資本金，這時可以通過回購公司股份的方式來實現公司價值的增加。

若是公司用負債資金進行回購，由以上的（3）式我們可以得出，使用負債資金進行股份回購產生的財務杠桿作用更明顯，對公司整體資本結構的影響也是最大的。但從另一個角度來考慮，財務杠桿在任何時候都是利弊共存的，在放大資本效應的同時不可避免地也增加了公司潛在的財務風險，因此，公司再利用負債資金回購公司股份時，一定要事先給出周密合理的評估，把潛在的財務風險降到最低。

回購后又進行新股發行的行為，其財務效應不能明確界定。在這里不予過多的分析討論。

通過上述分析，基于上市公司回購的原因，說明回購目的各有不同，產生的財務效應也不完全一樣，尤其是針對3種不同來源的資金，通過其對資產負債率的影響，可以看出財務杠桿效應不同，這對上市公司采取何種財務戰略有一定的指導意義。針對當前國內企業的現狀，股份回購策略一般運用于現金流量良好、績效高的企業，而目前中國國有企業的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應該更為慎重。否則，不僅不能更好地運用財務杠桿，反而會被巨大的債務所累。

參考文獻：

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[4]王化成.試論上市公司的股份回購回購問題[J].財務與會計，2000（8）.

作者簡介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經濟學碩士，寧夏職業技術學院經濟管理系（750002），會計教研室主任，研究方向：財務管理。endprint

對于這個過程的分析可以用以下公式來計算，假設公司的負債為B，B在回購前后保持不變；回購前權益為S；則總資產為（B+S）。同時假設公司回購的股份占原股東權益的比例為p，那么回購對公司資本結構的影響如下：

3.2 公司使用負債資金來回購股份的財務杠桿效應分析。公司回購股份的資金除了自有資金外，還可以進行負債，利用負債資金回購股份，這是一種放大的財務杠桿形式，使用負債資金可以說是有兩個層面的影響的，不僅放大了公司的財務杠桿，而且也放大了公司的風險。這一過程可以用以下假設公式來進行分析，這里我們假設兌換或者支付均按照債務資本的賬面價值進行，那么公司的總體資產規模水平不會改變，僅僅是總資產在權益資本和債務資本間的分配比例發生變化。

如前假設，使用負債籌資回購對公司資本結構的影響如下：

對比使用自有資金回購的提高倍數，可以明顯看出在使用負債籌資回購相同比例的股份時，資產負債率提高倍數更大。

3.3 發行新股籌資回購的杠桿效應。公司發行新股進行股份回購時，通常情況是在回購完成以后才發行新股，這樣通過發行新股籌集資金，而且也對公司的股權結構和資本結構都進行了調節。在本文的分析討論中假設這種回購行為是合法可行的，暫不考慮發行價格等因素。這種情況下，公司的負債規模一般不會改變，只是權益資本內部發生改變，減少了回購的部分股票，增加了增發的部分股票，總資產變動與否需要視回購和增發的比例而定。

假設前述假設不變，現增加發行新股占原股東權益的比例為q，那么回購對公司資本結構的影響如下：

4 不同資金來源對資本結構影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購資金產生的財務效應的區別，通過對比這種差異和區別可以知道三種不同資金產生的財務效應具有一定的大小關系，其作用大小順序為：負債資金回購>自有資金回購>增發新股回購。

和財務效應一樣，公司財務風險的變化也因回購股份的資金來源而不同。如果是公司財務政策是穩健謹慎的風格，又有規模比較大的資本金，這時可以通過回購公司股份的方式來實現公司價值的增加。

若是公司用負債資金進行回購，由以上的（3）式我們可以得出，使用負債資金進行股份回購產生的財務杠桿作用更明顯，對公司整體資本結構的影響也是最大的。但從另一個角度來考慮，財務杠桿在任何時候都是利弊共存的，在放大資本效應的同時不可避免地也增加了公司潛在的財務風險，因此，公司再利用負債資金回購公司股份時，一定要事先給出周密合理的評估，把潛在的財務風險降到最低。

回購后又進行新股發行的行為，其財務效應不能明確界定。在這里不予過多的分析討論。

通過上述分析，基于上市公司回購的原因，說明回購目的各有不同，產生的財務效應也不完全一樣，尤其是針對3種不同來源的資金，通過其對資產負債率的影響，可以看出財務杠桿效應不同，這對上市公司采取何種財務戰略有一定的指導意義。針對當前國內企業的現狀，股份回購策略一般運用于現金流量良好、績效高的企業，而目前中國國有企業的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應該更為慎重。否則，不僅不能更好地運用財務杠桿，反而會被巨大的債務所累。

參考文獻：

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[4]王化成.試論上市公司的股份回購回購問題[J].財務與會計，2000（8）.

作者簡介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經濟學碩士，寧夏職業技術學院經濟管理系（750002），會計教研室主任，研究方向：財務管理。endprint