王志浩：中國經濟如何去杠桿

郁風

4月3日，在由上海金融與法律研究院、劉鴻儒金融教育基金會主辦的“鴻儒論道”論壇上，知名投行經濟學家、渣打銀行大中華區研究主管王志浩（Stephen Green）對《中國經貿聚焦》記者表示，中國信貸GDP占比至2013年底已經超過230%，總量約130萬億元人民幣，今后3年，去杠桿問題對于中國經濟而言將是一個很大的問題。

在居民、企業、政府部門的債務中，企業和政府最近5年的信貸增長比較快。如果說政府尚有很多資產可以變現還債的話，那么，在經濟不景氣的當下，企業的高負債在面對收入減少時，債務違約問題可能會變得很普遍。

王志浩認為，中國經濟目前還沒有進入真正的去杠桿過程，去年信貸仍然增長了差不多20個百分點。而要逐步去杠桿，除了要控制銀行、影子銀行體系的在岸和離岸信貸增長率外，還需對部分企業和中小銀行實施破產重組，同時，十八屆三中全會改革的紅利應盡快落實，以刺激經濟增長，此外，中國還需要適度的通脹以及選擇人民幣貶值的匯率政策。

銀行理財規模有多大

王志浩和他的研究團隊此前花費了三個月的時間，與央行、商業銀行、信托公司等溝通，了解和測算中國信貸的整體規模。

其研究成果表明，中國信貸占GDP的比重在2000-2008年間基本上沒有太大變動，但自2008年底“4萬億”刺激政策出臺后，杠桿率急劇上升，盡管2011年略有下降，但在2012年二季度經濟增長放緩，信貸重新放松后，杠桿率又再度攀升。至2013年底，中國信貸GDP占比已經達231%，總量約130萬億元。而且這一數字還在繼續上升，很可能今年將超過250%，中國還沒有進入一個真正的去杠桿過程。

研究中國信貸規模，近年來快速增長的銀行理財產品自然不容忽視。據王志浩估算，目前銀行理財產品的資管規模大概在11萬億左右。

在他看來，理財產品的發展更多是利率市場化推進的一種手段。盡管理財產品是銀行表外經營的資金池，但投資于理財產品的資產并不比銀行表內貸款風險更大。因為對多數銀行來說，表內和表外信貸業務流程是一樣的。當然，理財產品資金缺乏正規的資本金留存是個問題，同時，它使得銀行向被禁止貸款的行業放貸，存在明顯的監管套利，也是一個問題。

根據王志浩的研究，50%-60%的理財產品資金被配置于銀行同業市場，為相對安全且具有一定流動性的貸款；只有20%-30%貸向地方政府投資平臺和房地產企業，風險相對較大且缺乏流動性。“理財產品和信托資產管理規模二者間可能存在相當的重疊部分，因此，外界對中國影子銀行規模的估計或有夸大?！?/p>

王志浩特別強調，需警惕銀行通過信托受益權形成的表外貸款。所謂信托受益權，是建立在信托貸款之上的資產證券化的一種形式，允許銀行將自有資金投資于高收益的信托貸款產品，盡管監管當局限制銀行貸款流向地方政府投資平臺和房地產企業。據他估算，截至2013年6月，信托受益權規模在3萬億-4萬億元人民幣。

2013年年中銀行賣出國債以融入信托受益權結構，可能是導致當時銀行間市場利率上升的原因之一。信托受益權可作為銀行同業資產持有，而銀行同業資產的資本需求比貸款要低很多。銀監會“9號文”稱將通過要求銀行持有更高資本金水平和限制銀行持有同業資產百分比來限制信托受益權結構。王志浩表示，目前尚不清楚銀監會是否正在落實“9號文”的規定，盡管此前有報道稱興業銀行正退出房地產“夾層式”融資，即信托受益權結構。信托受益權也是股份制銀行吸儲的途徑之一，如果禁止使用信托受益權結構，則銀行吸儲將變得更加困難。

此外，盡管銀監會要求銀行將理財產品資產端和資金端一一匹配，但許多銀行似乎仍在經營資金池。銀監會還將理財產品投資組合中“非標資產”的比例限制在30%以內，但一些貸款資產似乎在進行結構重組以達成“非標資產”的監管比例。

王志浩認為，銀監會提議了一個理財產品資產交易平臺，但建立一個具備良好流動性的非標準化貸款資產交易市場或許并不容易。他更傾向于鼓勵貸款證券化，同時證券化貸款應由機構投資者持有（而非由投資散戶持有貸款資產）。而正在進行的利率市場化將通過提高存款利率在一定程度上吸引資金流回銀行表內。但只要高收益性貸款資產流向地方政府投資平臺及房地產行業對銀行繼續保持吸引力，銀行就仍存在著表外經營資產池的動機。

因此，他預計理財產品資管規模將繼續增長，在當前約11萬億規?；A上年增長將達60%。

對社會融資總量概念的修正

由于除了銀行貸款還有很多其他信貸渠道，央行在2008年時發布了“社會融資總量”的概念。官方數據顯示，2013年末，社會融資總量中各項占比分別是：銀行貸款66%，銀行外幣貸款5%，委托貸款7%，信托貸款4%，此外還有銀行承兌匯票6%，企業債券8%，上市股票3%。

“很多人認為除銀行貸款外的這部分融資就是影子銀行，但事實上，企業債、委托貸款、銀行承兌匯票等都是正常的融資工具，真正算影子銀行、風險較高的是信托貸款，因為它做的事情和銀行一樣，卻基本上不受很多監管。其占社會融資總量比例并不大，占GDP比重也只有百分之十幾?！蓖踔竞聘嬖V《中國經貿聚焦》記者。

他表示，社會融資總量對整體杠桿水平提供了廣泛的較為精確的度量，但仍然存在一些問題，包括：將銀行貸款、企業間信貸和上市股權等不同類型的融資混合統計；未涵蓋離岸融資（越來越重要的資金來源之一）；包含國外的杠桿度量中通常不包含的銀行承兌匯票。

王志浩著重指出，社會融資總量最大的一個缺點是未將離岸融資計入。“根據外管局的數據，中國外債2003-2008年增長較慢，但到了2009年漲得比較快，基本上與信貸增長呈現類似趨勢。至2013年底，跨境債務約有近7000億美元的規模，而5年之前僅有2000億美元左右。很多中國企業通過信用證貼現從離岸銀行獲取美元貸款，再把錢拿回國內，利率往往只有2%-3%，比從國內銀行貸款要低很多。不過，隨著美聯儲逐步退出量化寬松政策，明年6月份左右其很可能要開始加息，這塊的融資成本肯定將上升?！?/p>

跨境銀行貸款約4萬億元人民幣，加上1.5萬億元左右的離岸債券，來自國外的信貸規模已占GDP比重約10%，再加上經過調整后的國內信貸125萬億（不包括擔保行、典當行、非正規貸款機制和地下錢莊等地下金融業數據），渣打銀行得出了前述的國內外信貸規模約在130萬億元人民幣左右，占GDP比重為231%的估算數據。

王志浩進一步分析稱，從經過調整的按部門劃分未償信貸余額占比狀況來看，家庭部門信貸占GDP的比重目前約20%；企業部門信貸占比最大（近150%），尤其在2008年后增長迅速；政府部門信貸最近5年同樣增長較快。而如果說政府尚有很多資產可以變現還債的話，那么，在經濟不景氣的當下，企業的高負債在面對收入減少時，銀行壞賬、信托貸款違約等債務違約問題可能會變得很普遍。

王志浩表示，2013年整體信貸的增長率仍達20%，但名義GDP的增長率僅有10%（扣除通脹率后即是實際GDP增速），所以今年信貸增長率必須下來，不然就沒有辦法去杠桿?！拔覀兿Ｍ刨J增長率在未來一兩年逐步下降至12%-15%左右，同時名義GDP的增長率能夠加快一些，這樣才能實現真正的去杠桿。但從以往經驗看，信貸增長的收縮勢必影響經濟增長，在目前經濟增長放緩，很多企業都面臨破產問題的情況下，這一調整過程可能將會比較困難?！?/p>

如何去杠桿

在與亞洲地區的馬來西亞、印尼、韓國、日本等作了比較研究之后，王志浩認為，中國的杠桿率在這些國家和地區中增長是最快的，也是相對最有風險的，“企業并沒有足夠的收入來覆蓋這些債務。”

那么，中國該怎樣實現去杠桿呢？王志浩對《中國經貿聚焦》記者表示，成功去杠桿化須具備一些條件：首先，信貸增長必須放緩，必須將銀行、影子銀行體系的在岸和離岸信貸增長率逐步降下來，這一過程目前已經很痛苦，但這僅僅是開始；其次，要出現一些企業破產、一些呆賬被沖銷，這還可能會涉及到隨后的銀行資產重組（多數為中小銀行），然后需要解決預算軟約束問題；最重要的一點則是推進真正的供給派改革，它將提高投資效率并提高勞動生產率，刺激經濟增長。例如，向私人投資開放關鍵服務性行業、精簡政府機構、價格改革（包括利率和匯率）、通過售出非戰略性資產迫使國企提高效率、推進財政改革以提供可持續的財政來源為提供更好的服務融資、允許農村土地自由流轉以提高農民補償金、鼓勵有效利用土地等等。因此，十八屆三中全會改革紅利的盡快落實非常重要。

此外，中國還需要適度的通脹，未來10年可能需要5%-6%的可以承受的通脹水平，通過通脹幫助解決一部分的債務問題。中國也需要良好的全球經濟增長環境作為支撐?！霸谶@方面消息面向好，美國今年經濟增長可能達到2.5%左右，較去年1.5%的增速顯著加快；歐洲經濟去年是衰退，但我們認為今年可能有1.5%的增長，這對中國來說是好事?！?/p>

王志浩最后還建議，中國可以在匯率政策上作出調整，因為很多國家在面臨去杠桿化的要求后，會選擇貶值本幣以推動出口，拉動經濟增長。不過，實質性的人民幣貶值可能將給中國帶來風險，會引起資本的規模流出，央行對此也比較謹慎。同時，當前中國的雙順差格局表明人民幣仍存在輕微低估。“我個人認為，未來人民幣大幅度貶值，來刺激去杠桿的過程，其可能性很小。”