拆解微刺激

郁風

在央行宣布“定向降準”釋放縣域經濟流動性僅一天后，4月23日，國務院常務會議為目前的“微刺激”又添一道菜：80個基礎設施項目將向社會資本開放。國務院總理李克強指出，要發揮投資的關鍵作用，以結構改革推動結構調整，保持經濟穩定增長。

為了提振正在放緩的經濟增速，近期中國已連續推出了多項刺激政策，包括明確加快鐵路建設等三項經濟推進措施；確定“定向降準”等金融服務“三農”發展的六條措施；以及決定下調縣域農村商業銀行存準率2個百分點，下調縣域農村合作銀行存準率0.5個百分點。

不同于以往短期的強刺激政策，現在是“少吃多餐”、較為溫和的微刺激，而且貨幣政策并未真正放松，加快投資也更強調是以民間投資的形式來進行。李克強一再強調，不會為經濟一時波動而采取短期的強刺激政策。

但對于這些依舊是依靠投資拉動或部分釋放流動性的刺激政策到底能有多大作用，存款準備金率應否全面下調等，業界存在著不同見解。未來經濟增速若進一步下滑，政策取向能否繼續守住底線，并加快推進相關改革，亦有待觀望。

作用到底有多大

此次國務院宣布首批推出的80個示范項目，包括鐵路、港口等交通基礎設施，新一代信息基礎設施，重大水電、風電、光伏發電等清潔能源工程，油氣管網及儲氣設施、現代煤化工和石化產業基地等方面，下一步將推動油氣勘察、公用事業、水利、機場等領域擴大向社會資本開放。

觀察人士稱，這是國務院首次借助投資體制改革名義，直接啟動項目來吸引民間投資，目的是獲得短期“穩增長”效果。但由于民間投資環境多年來漸趨惡化，此番“利誘”能否獲得成效，仍有待觀察。

之前，定向降準的靴子如預期中落地，但幅度顯然超出預期。4月22日，央行決定自4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

而此前市場多預計降準0.5到1個百分點。其依據是，2010年9月，央行和銀監會曾發布《關于鼓勵縣域法人金融機構將新增存款一定比例用于當地貸款的考核辦法（試行）》，規定達標的縣域法人金融機構，存款準備金率按低于同類金融機構正常標準1個百分點執行。

據測算，此次定向降準向三農領域釋放的資金將超過千億元。

媒體早前分析稱，定向降準短期內實際影響有限。尤其是要考慮到，不少農商行和合作銀行面臨的問題并非流動性不足掣肘貸款投放，而是可貸項目不足，貸存比并不高。因此，此舉一來規模有限，二來能有多少資金真正進入實體經濟仍存疑。

根據4月16日國家統計局公布的經濟數據顯示，一季度中國經濟增速為7.4%，低于年度7.5%的目標，比去年同期低0.3個百分點，亦是5年來的最低值。

在經濟增速下行壓力增加的背景下，微刺激此前即已啟動。4月2日召開的國務院常務會議明確了三項經濟推進措施，包括發揮開發性金融對棚戶區改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設的政策措施，研究擴大小微企業所得稅優惠政策實施范圍。

雖無相關數據說明這將新增多少支出，但有推算稱：2013年全國計劃新開工城鎮保障性安居工程630萬套，基本建成470萬套，全年投資逾萬億元。2014年的開工目標依然維持在600萬套左右的高位。因此今年的棚戶改造支出不可能超過萬億；鐵路建設方面，政府準備設立2000億-3000億元的鐵路發展基金，隨后發行鐵路建設債券吸引社會資本；擴大小微企業所得稅優惠政策所花更不可能超過萬億。三項相加應該不會超過2萬億。規模遠不及上一輪的4萬億，且范圍基本局限在三個與民生相關的領域。

在國家推行一攬子穩增長措施之下，4月不少地方政府也紛紛推出了地方版穩增長措施。有媒體統計，廣東、海南、天津、江西、貴州五省公布重點項目投資計劃，投資總額超過7萬億元。但細究之下，顯系誤讀——“7萬億”項目既非當年完成，也非新近上馬。

4月10日，興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《中國經貿聚焦》記者采訪時表示，微刺激政策在短期內可能有明顯作用，因為它是借助于投資直接刺激經濟，見效會非?？??！跋駠_行8日已經表態，4月底就將放出1000億元貸款，以保障棚戶區改造的資金需求。這樣二季度經濟增長應能企穩?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/27/qkimagesjmjjjmjj201405jmjj20140530-1-l.jpg"/>

但渣打銀行大中華區研究主管王志浩告訴本刊記者，上述微刺激措施并非新內容，預期效果將很微弱。由于信貸增長率和房地產銷售面積增長率兩項關鍵先行指標從去年三季度開始下降且看不到反轉可能，中國經濟增速放緩的態勢將在二季度持續，在不出臺大規模經濟刺激的情況下，2014年全年經濟實際增速可能會低于7%。

會否全面降準

隨著4月22日的超預期定向降準，以及3月M2增速降至12.1%，大幅低于全年13%的目標，市場很難不對進一步的全面降準“想入非非”。

媒體分析稱，目前中國的存款準備金率居于高位（央行上一次下調存準率是在2012年5月，將多數大型銀行的準備金率下調50個基點，至20%），適度下降在情理之中。同時，受人民幣貶值和美國QE退出的影響，2月外匯占款增幅明顯回落（為1193億元，但3月新增外匯占款已大幅回升至1892億元），通過法定準備金的“池子”凍結流動性的需求在降低。加之二季度銀行間市場資金面趨緊的季節特點，可能需要在必要的時候開閘放水。

不過，上述觀點指出，國內經濟調結構、去產能、促改革的多重目標，導致貨幣政策騰挪空間有限。一二線城市房地產市場剛剛出現成交清淡、價格趨穩之勢，若此時大規模釋放流動性，難免再度刺激房市升溫。因此，在經濟增速出現更明顯、持續的下滑之前，全面降準難免投鼠忌器。

央行4月17日的公開市場操作情況也顯示：當周已由上周的凈投放轉為凈回籠，且28天正回購占比提升，鎖定期限再度延長。沒有顯示出貨幣政策特別放松的意圖。在此次定向降準時，央行新聞發言人還強調，此舉不意味著穩健貨幣政策取向的改變，不會影響銀行體系總體流動性。

魯政委告訴本刊記者，全面降準目前不是一個對路的政策?！爱斍般y行間市場的流動性仍然充裕，只是錢不到企業中去，其原因是大量制造業企業不賺錢。這不是降準所能解決的?！倍幢阄磥砣绻{整存準率也并不意味著就是放松信貸。

平安證券固定收益部執行總經理石磊則對《中國經貿聚焦》表示，降準需具備三個條件，包括房地產市場持續疲軟（已具備）、社會融資總量增速持續放緩（已具備）和外匯占款月增長低于1000億元?！胺康禺a周期和信貸周期在向下走，表明加杠桿的動力已經沒有了。即便央行此時選擇降準，也不必擔心銀行會激進地擴張資產，不會再出現像2012年那樣，降準之后導致社會融資總量突然快速增長。”他還指出，一旦外匯占款增長縮量，其自然增長不能滿足維持利率平衡的需要，目前處于高位的準備金率就需選擇一個好的時點下調?！敖禍蕰莻€趨勢，如果不降準，央行公開市場操作也不轉為逆回購，那么，市場利率肯定會飆高，再來一次錢荒都是可能的?！?/p>

如何穩增長

盡管存在上述不同見解，但業界對類似上一輪2008年金融危機后4萬億這樣依靠簡單粗放投資迅速提振經濟，卻帶來產能問題加劇、債務風險積累等嚴重后遺癥的強刺激政策不可再來，維持著一致看法。

4月10日，國務院總理李克強在出席博鰲亞洲論壇2014年年會開幕式上發表主旨演講也稱，中國不會為經濟一時波動而采取短期的強刺激政策，而是更加注重中長期的健康發展，努力實現中國經濟持續健康發展。

他指出，下一步確保經濟處于運行區間，一是要向改革要動力，將繼續簡政放權和著力推動新一輪對外開放；二是要向調結構要動力，發展服務業；三是要向改善民生要動力，提高民眾收入和保證就業等。

媒體評論說，顯然，改革貫穿穩增長始終，亦成為微刺激政策的基石。然而，潛在動力并非現實動力，轉化的關鍵還在于深化全方位改革的實際行動。

近期出臺的改革措施，如簡政放權、彌補服務業“短板”、擴大服務業開放、對小微企業的稅收優惠擴圍、80個基礎設施項目向社會資本開放等，都有利于民間投資，但是，在國有企業改革滯后的大環境下，這些改革措施的效用會大打折扣。競爭環境的不平等，導致民間資本不敢輕易投資實業，特別在融資領域，籌辦民營銀行條件嚴苛，中小企業融資難尚未看到明顯改善跡象。

就微刺激首選積極的財政政策，玫瑰石顧問公司董事謝國忠則撰文指出，正確的刺激政策應是降低消費稅和所得稅稅率，以提振家庭部門的支出。但更大力度的減稅難以實現，因為地方政府不愿意喪失財政收入。他還認為，降低存款準備金率等大幅增加流動性的方式是“錯誤的刺激政策”，在他看來，最有可能出現的情況是，政府將時不時地提到刺激政策以穩定人們的情緒，下調存準率可能主要被用來提振市場情緒，以在一定程度上減少直接損害。

“無論哪種刺激政策，始終未能解決的一個問題就是，反復刺激之后，當藥效過去，經濟增長還是會掉下來。因此還須從根本處著手，這也就是人們常說的中國經濟增長的內生動力不足問題?！濒斦瘜Α吨袊涃Q聚焦》記者表示，要解決中國經濟的這種深層次矛盾，要進行改革，但在全方位改革難以推動的情況下，其實可以選擇一個看似不太起眼的突破口——匯率形成機制改革——切入。

在他看來，說到底，中國經濟增速下滑是因為企業特別是大量制造業企業不賺錢，這表明宏觀政策存在問題，一個重要方面就是匯率高估問題。通過數據分析可以清楚地發現，這些企業的利潤和人民幣實際有效匯率（即剔除通脹影響后與所有貿易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均值）有著緊密的聯系，中國目前匯率高估的狀態，導致了所有制造業都缺乏競爭力。

魯政委稱，導致人民幣實際有效匯率高估和一直以來的匯率政策相關，人民幣一直在單邊升值。盡管央行剛剛將人民幣兌美元匯率波幅擴大至2%，但并不能起到太大的作用，“衡量匯改成功與否，就是要看是否擺脫浮動恐懼，是否讓企業形成對匯率的套保意識，合理安排避險。因此，匯率形成機制的進一步改革非常急迫?！彼€認為，人民幣匯率的貶值不會引發國際資本的大規模流動，因為熱錢的涌入或流出還是要看中國經濟的前景，而匯率的進一步自由浮動，也將有助于中國經濟的再平衡。