社?；鸪止蓪緝r值的影響研究

2014-07-28 12:06:34張先治賈興飛

財經問題研究 2014年5期

張先治　賈興飛

摘要：機構投資者持股是否有利于公司價值提升一直是財務研究領域的重要話題。本文以2007—2011年被社?；鸪止傻纳鲜泄緸檠芯繕颖?，實證檢驗了社?；鸪止伞⒉煌止杀壤统止蓵r長等異質性特征對公司價值的影響。全樣本及分年度結果均顯示，社保基金持股比例與公司價值顯著正相關。分組樣本結果顯示，高比例持股、長期持股與公司價值顯著正相關，而低比例持股、短期持股則與公司價值顯著負相關。研究表明，社保基金持股總體上能夠強化監督，弱化代理問題，提升公司價值，但不同持股特征對公司價值的影響存在顯著差異。

關鍵詞：社保基金；公司價值；持股特征

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）05-0045-08

一、引言

全國社?；鹱?001年與股市結緣，至今已“聯姻”十多年之久，而十多年間人們對其該否入市的討論從未間斷。全國社保基金入市的風波未平，2012年廣東千億養老金即將進駐股市這一重磅消息的曝出又激起千層浪，人們對社?；鹑胧袉栴}的探討也進入白熱化狀態。社保基金入市不可避免地與上市公司發生聯系，那么社?；鸪止傻降啄芊翊龠M企業價值的提升、不同持股特征對公司價值的影響有何不同備受世人矚目。然而，社?；鸪止膳c公司價值之間關系研究的深度卻遠不如人們關注的熱度，大多是研究機構投資者總體時兼論之，而單獨考察社?；鸪止杉捌涑止商卣髋c公司價值關系的文獻甚為缺乏。

社?；鹱①Y的加大使其重要性和特殊性突顯。從社?；鸬闹匾詠砜矗止杀壤脑黾邮蛊渫顿Y策略從“保持距離”向“強化控制”轉變，經管方式由“用腳投票”的華爾街準則向“用手投票”的積極治理轉變，這意味著社?；鹋c上市公司的聯系更為緊密，作用更為突出。從特殊性來看，社保基金不同于其他機構投資者基金，作為老百姓的“養命錢”、“活命錢”，其投資收益、到期償付能力關乎人們的生存、社會的穩定?？梢?，如果社保基金持股能提升公司價值，則有利于社?；鸨Ｖ翟鲋的繕说倪_成以及上市公司的長遠發展；反之，則會影響社?；鸬狡趦敻赌芰σ约吧鲜泄镜某掷m運營。然而，現有研究對兩者關系的探討較少，基于機構投資者異質性視角的關注也較為缺乏[1]。因此，有必要將社?；饛臋C構投資者整體“合力”中拆離開來，由粗到細，單獨研究這一“分力”在上市公司中所扮演的角色，并基于社?；鸪止商卣饔蓽\入深來深化相關研究。

二、文獻綜述

國內外學者對機構投資者與公司價值之間關系的研究結論并不統一。一種觀點認為機構投資者能夠提升公司價值；另一種觀點則認為其價值提升作用并不明顯，甚至可能有損公司價值。結論不一的原因可能在于：第一，立足點不同。公司價值有短期和長期之分，機構投資者對短期股價和長期績效的影響不同。第二，切入點不同。不同機構投資者、不同持股特征對公司價值的作用路徑和影響力度存在差異。因此，本文基于企業價值角度和機構持股特征角度對相關文獻進行述評。

1.機構投資者持股與公司價值關系研究述評

從短期來看，機構投資者的積極治理會帶來正的市場反應[2]。Opler和Sokobin[3]也發現被機構投資者“提名”后，公司的短期股價有所回升。劉永澤和唐大鵬[4]分季度檢驗了2009—2010年社保基金持股公司的市場反應，研究表明社?；鸪止纱_實能為上市公司帶來超額收益，而且擁有更多機構投資者的公司對市場信息的反應更為迅速[5]。An和Zhang[6]指出，管理者所隱藏的壞消息一旦暴露便可能造成股價崩盤，而機構投資者的監督作用能夠降低管理者對于壞消息的囤積。

從長期來看，相對個人投資者，機構投資者在收集、解讀和利用信息方面優勢突出，并且具有更好的風險收益平衡，從而更有動力去監控上市公司的投資運營活動，增加公司價值[7]。Shleifer和Vishny[8]研究發現機構投資者能夠優化公司的股權結構，而合理適度的股權結構對企業價值的提升有著積極的促進作用[9]。Callen和Fang[10]指出，公共基金持股與未來的股價崩盤風險負相關。Gugler等[11] 、Lee和Park [12]均發現，機構投資者持股能夠提升公司價值。也有學者研究指出機構投資者對公司價值并未產生積極影響。Black[13]認為公共養老基金的社會性和政治性目標與企業價值最大化的目標存在沖突，Chidambaran和Woidtke[14]與王文靈[15]也認為美國公共養老基金的政治和社會壓力給基金管理人的決策帶來了影響。

可見，以機構投資者整體為研究對象，探究其“合力”對公司價值影響的文獻較多，而對社保基金這一重要而又特殊“分力”的研究較少；機構投資者對短期績效的研究結論較為一致，而對長期價值的研究結論存在分歧。

2.機構投資者持股特征與公司價值關系研究述評

隨著機構投資者交易行為與持股特征重要性的提升，相關研究也由對機構投資者持股比例的單一探討轉向基于其持股特征的異質性剖析。Bushee[16]基于投資組合換手率、投資多元化和動量交易等投資特征將機構投資者分為短暫型、專注型和準指數型。研究發現，短暫型機構投資者更加關注短期利益，而準指數型和專注型則更注重公司的長期利益。Brickley等[17]按照機構投資者與公司是否存在業務關系進行分類，研究發現，公共養老基金這類與公司不存在明顯利益關系的機構投資者更有可能反對管理層的決策，應對反收購更加積極、強烈。Burns等[18]基于持股期限以及持股集中度兩個維度研究了機構投資者對財務錯報的影響。研究指出，短期持股的機構投資者與財務錯報的可能性正相關；而較為集中的機構持股能夠在一定程度上抵消這種效應。祁斌等[19-20]按照機構持股比例的中值將總樣本劃分為高中低三部分，以研究機構投資者與股票市場波動性和市場有效性的關系。唐松蓮[1]根據機構持股比例、持股機構數目的三分位點以及持股時長對研究樣本進行劃分，探討了機構投資者的選股能力及持股后的經濟后果。

可見，國外學者依據不同持股特征，對機構投資者異質性的研究較為豐富，而國內學者對機構投資者的分類方法較為單一，異質性考慮不足；對機構投資者總體進行分類研究的文獻較多，而關注社保基金持股特征的文獻幾乎沒有。

綜上所述，從公司價值角度來看，機構投資者對短期績效影響的研究結論較為一致，而對長期價值影響的研究結論存在分歧。從持股特征角度來看，國外學者對機構投資者異質性的探討較多，國內學者對機構投資者持股特征的考察較為單一，考慮社保基金持股特征的研究更是缺乏。因此，筆者選擇基于持股特征異質性的視角，研究社保基金對公司長期價值的影響具有重要的理論與現實意義。

三、理論分析與研究假設

1.社?；鸪止膳c公司價值

政府往往將社?；鸾挥杌鸸具M行管理，憑借其豐富的投資經驗、合理的運營手段和有效的避險方法來達到社保基金的保值增值目標。全國社保基金理事會定期對社保基金管理者進行績效評估，對績優基金公司追加委托資產，對績差基金公司減少委托資產甚至取消其管理人資格。這種依據投資收益水平而優勝劣汰的機制激勵著基金公司加強對上市公司的監管?？梢?，社?；鸪止蔀楣局卫碜⑷胄碌牧α?，促使基金管理者能有效控制大股東和管理層的私利行為，在一定程度上弱化代理問題，提升公司價值。

鑒于其重要性和特殊性，社保基金的投資策略往往能夠代表國家宏觀經濟政策的發展朝向以及重點扶持方向，其投資決策行為被認為是市場發展變動的方向標[21]。因此，被社?；鸪止傻墓鞠蛲饨鐐鬟f著經營良好、前景廣闊的信號，其他投資者會提升對該公司的預期，進而模仿和追隨社?；鸬耐顿Y方向。從投資角度來看，社保基金能夠有效吸引其他投資者的注資，為上市公司帶來大量的現金流，滿足優質投資項目的資金需求，提升股價，增加公司價值。從信息質量角度來看，機構投資者有利于改善上市公司的信息披露環境，投資者的大量涌入勢必對持股公司的財務狀況以及經管情況加大要求與關注，增強公司與外界的信息傳遞，提升公司的透明度與信息披露質量。而信息披露質量的提升不僅能夠減少股票交易對其股價的影響[22]，還能增加投資者的獲利機會[23]?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設1：社保基金持股與公司價值顯著正相關，即社保基金持股越高越有利于提升公司價值。

2.社?；鸪止商卣髋c公司價值

自2000年以來，社?；鹨恢北珠L期投資、價值投資和責任投資的理念。機構投資者持股時間、持股比例決定了其在上市公司中是充當監督者還是利益攫取者[1]。Bushee[16]研究發現，機構投資者的高比例持股能有效發揮監督角色，降低管理者減少研發投資的短視行為。從成本收益的角度來看，社保基金總的監督成本相對穩定，隨著持股數量增加則單位監督成本減小，當持股數量超過一定水平，治理收益大于監督成本，社保基金就有動力參與到上市公司治理中去；從投資策略來看，一旦公司股價受挫，持股比例較高的社保基金損失越大，其更有動力由“用手投票”轉向“用腳投票”。因此，持股比例越高越傾向于長期投資、價值投資，對公司治理的意愿和能力越強，越有利于提升公司價值，進而從公司優良的業績中獲取高額的投資回報。相反，機構持股比例越低，其參與公司治理的意愿和能力越弱，更傾向于投機行為，更可能充當利益攫取者角色，不會想方設法提高公司業績，而是通過隧道挖掘方法獲取利益?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設2a：高社?；鸪止杀壤c公司價值顯著正相關。

假設2b：低社?；鸪止杀壤c公司價值顯著負相關。

從短期來看，社?；鸫嬖陬l繁換手的現象，容易造成公司股價的波動，不利于公司的價值增值。Burns和Kedia[18]指出，短期機構投資者沒有花費大量成本去監督公司經營的強烈動機，短期持股會加大財務錯報的可能性和嚴重性，而長期大量持股所帶來的監督力度的提升會降低上述不利效應。短期投資者重在投機而不是投資，其在公司經營出現波動時會迅速清算投資而不是加強監督。而監督的弱化會使得管理者為獲得私利而隱藏不利消息，這些不利消息一旦公布則會帶來公司股價崩盤風險[6]。從長期來看，長期持股與公司目標是一致的，因為社保基金的長期持股有利于公司價值的提升，而公司價值的提升反過來又能保障社?；鸬陌踩暾?，降低其到期償付風險。Gaspar等[24]指出，投資者的監督能力取決于其投資期限，短期持股所帶來的監督弱化會使得管理層做出不理性的并購決策，而長期投資者能夠有效監督公司的經營決策[25]。通過以上分析，本文提出如下假設：

假設3a：長期持股的社?；鹋c公司價值成顯著的正相關關系。

假設3b：短期持股的社保基金與公司價值成顯著的負相關關系。

四、研究設計

1.變量定義與模型構建

（1）被解釋變量——公司價值

社?；鸪止蓴祿碜杂谏鲜泄灸陥螅昴┏止蓪δ繕斯镜闹卫碜饔靡约皟r值提升作用可能不會立刻顯現。因此，本文借鑒McConnell和Servaes[26]的研究，選擇滯后一期的托賓Q作為公司價值的替代變量，以消除內生性并更好地反應社保基金的治理效應。

（2）解釋變量——社?；鸪止汕闆r

社?；鸪止杀壤⊿SF）用社?；鸪钟泄善睌盗空荚摴玖魍ü晒善睌盗康谋壤齺砗饬俊１疚倪€基于持股特征對社保基金持股情況進行分類：一是根據社保基金持股比例的三分位點分為高比例持股、中比例持股和低比例持股三類。二是根據社保基金持股時間是否大于兩個季度，把持股時間小于等于兩個季度的劃分為短期持股，持股時間在兩個季度以上的劃分為長期持股。

（3）控制變量

本文選取了公司規模、資本結構、股權集中度、成長性和盈利能力作為控制變量。公司價值增長得益于規模的擴張，不同公司規模其創造價值的能力存在差異，資本結構與公司價值也密切相關，因此，加入公司規模和資本結構作為控制變量。合理的股權結構對企業價值的提升作用也得到學者的驗證[9]，應對股權結構加以控制。根據生命周期理論，企業的發展經歷不同的成長階段，在不同階段企業具有不同的價值，成長性也應該作為本研究的控制變量。公司價值的增加離不開公司持續強效的盈利能力，而每股收益又是盈利能力的關鍵指標，因此，本文也將每股收益作為衡量公司盈利能力的變量加入模型予以控制。此外，還加入了年度虛擬變量，以控制不同年份對公司價值的影響。具體變量定義如表1所示。

3.社?；鸪止商卣鲗緝r值影響的回歸結果分析

依據上文的分析，本文還將社?；鸢凑粘止杀壤统止蓵r長進行分類。首先對不同組別的托賓Q值進行了獨立樣本t檢驗，由表4的檢驗結果可知，公司價值隨著社?；鸪止杀壤脑黾悠渚抵鸩缴仙?，說明隨著社?；鸪止杀壤脑龃?，其價值均得到明顯提升。另外，依據社?；鸪止蓵r長，將樣本分為短期持股和長期持股，雖然兩者差異不顯著，但是依然能夠看出長期持股的公司價值高于短期持股的公司價值，一定程度上說明社?；鸪止蓵r間越長公司價值越高，假設2和假設3得到初步驗證。

在獨立樣本t檢驗之后，我們還通過回歸分析進一步驗證社保基金不同持股比例、不同持股時長對公司價值的影響。由表5可以看出，HIGHSSF的系數為8.779，在10%的水平下顯著，說明高持股比例與公司價值顯著正相關，假設2a成立。LOWSSF的系數為-31.600，并在5%的水平下顯著，說明低持股比例與公司價值顯著負相關，假設2b成立。結果表明，高比例持股能夠更有效地監督上市公司管理者的行為，弱化代理問題，提升公司價值；低持股比例則難以監督上市公司的私利行為，甚至可能會與管理者合謀攫取公司利益，不利于公司價值的提升。同樣，回歸4和回歸5分別得出，長期持股與公司價值顯著正相關，而短期持股則與公司價值顯著負相關，假設3a和3b得到驗證。結果表明，長期持股秉持了社?；鹨回灥睦砟睿塾诠镜拈L遠利益，不僅能夠加強對上市公司的監督制衡，而且能夠讓外部投資者充分獲知持股消息，加大投資與外部治理，進而提升公司價值；短期持股與社保基金的理念存在偏差，監督作用弱化，不利于外界了解社保基金的持股信息，更有可能誘發基金管理者的投機行為，充當利益攫取者的角色，有損公司價值的提升。

4.穩健性檢驗

本文借鑒邵立青的研究方法，采用社?；鸪止墒兄当壤齋SFV（社?；鸪止墒兄?上市公司流通股總市值）來衡量社?；鸪止汕闆r，進行穩健性檢驗，回歸結果如表6所示。回歸1為2007—2011年總樣本的回歸，SSFV的系數為9.896，在1%的水平下顯著，進一步驗證了假設1。HIGHSSF和LOWSSF的系數分別為18.644和-28.003，并分別在1%和10%的水平下顯著，與前文結論一致；同樣，LONGSSF、SHORTSSF系數分別為12.853和-8.874，也分別在1%和10%的水平下顯著，依然得出了與前文一致的結論，假設2和假設3均得到驗證。穩健性檢驗的結果進一步驗證了社?；鸪止蓪緝r值的提升作用，以及不同持股特征對上市公司價值影響的差異性。

本文還將主營業務增長率作為公司成長性的替代變量，進一步驗證實證結果的穩健性。回歸結果依然支持了本文的研究假設，為了控制篇幅，我們未報告這些回歸結果。

六、研究結論與啟示

筆者從2007—2011這5年的混合數據研究發現，社保基金持股比例和社?；鸪止墒兄当壤c滯后1期的托賓Q值顯著正相關，說明社保基金持股越高，其對公司價值提升的促進作用越強。分年度來看，除2008年外，其余各年社?；鸪止杀壤c企業價值顯著正相關，說明社?；鸪止傻膬r值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社?；鸪止杀旧怼τ?008年社?；鸪止膳c公司價值的負相關關系可能是受2008年金融危機的影響，宏觀經濟的低迷使得公司價值有所下降。從分組數據來看，不同持股特征對公司價值的影響存在差異，社?；饘ι鲜泄緝r值的影響取決于持股比例和持股時長，高比例持股能夠顯著提升公司價值，低比例持股則有損于公司價值；長期持股能夠顯著增加公司價值，而短期持股則會降低公司價值。研究表明，持股比例的高低和持股時間的長短對公司價值的影響不同。因此，持股特征異質性視角下社?；鸪止蓪緝r值的影響研究，有利于我們深入了解社?；鸪止傻膬r值效應。對于社?；鸪止蓛r值效應的深刻認知，能夠為上市公司的價值增值提供有效途徑，為投資者對上市公司未來盈利能力的甄別提供有價值的信號，為社?；鸨Ｖ翟鲋的繕说倪_成提供有力的指導理念。

高比例、長期持股的社?；饘緝r值的提升有著明顯的促進作用，因此，我們提出如下政策建議：一是加大社保基金的入市力度。以廣東省地方社?；疬M駐股市為契機，鼓勵、支持其他各省逐步、有重點、分層次地入股上市公司。二是秉持社?；痖L期持股理念。社?；鹬挥虚L期持股，才能充分發揮其治理功能，有利于外部投資者充分了解和獲知持股信息，防范管理層的利益侵占以及不當的資金利用行為。

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（責任編輯：劉艷）