金字塔結構下終極控制權、現金流權對內部控制的影響

閆珍麗+楊立芳

內容摘要：本文選取2006-2010年新疆上市公司為樣本，通過理論分析與文獻收集整理，從企業內部控制信息披露數據量化內部控制質量，實證檢驗了金字塔結構以及由此產生的現金流權與控制權的分離程度對內部控制質量的影響。實證研究結果表明，金字塔結構下兩權分離度影響企業內部控制水平。最后根據研究結論提出了相應的政策建議。

關鍵詞：金字塔結構 兩權分離度 內部控制質量

引言

現代企業管理中，所有權與經營權的分離為現代股份制企業的發展奠定了基礎，但同時也引發了股東與管理層之間的代理沖突（Jensen and Meckling，1976）。即第一類代理問題。LA Porta et al.（1999）首次研究金字塔結構與最終控制權，提出了“終極控制人”的存在，至此引發了對新的代理問題的研究，這類代理問題是公司治理更深層次也為更本質的問題。相關理論研究表明，金字塔結構的存在導致了現金流權與控制權的分離（Claessens等，2001），這一現象使終極控制人實施利益侵占行為造成的控制權共享收益的損失遠小于其所增加的控制權個人私益。根據理性經濟人假設，金字塔結構由此引發了大股東對小股東進行利益侵占的動機，這種動機促使大股東通過左右公司的主要方面來實現自身利益，包括對公司治理、內部控制實施影響。特別是在我國新興資本市場，終極控制人可以通過關聯交易、資金占用、關聯收購、關聯擔?；蛘哔Y產轉移等隧道行為來左右公司行為，以達到對中小股東財富的掠奪（Johnson等，2000）。但隧道行為的解釋只是公司控制權結構問題的一個方面，因為，金字塔結構的剝削方式近年來已廣為人知，那么投資者投資現金流權與控制權分離的公司激勵何在？這即是與大股東“掏空”行為相對稱的“支持”行為（Friedman，2003）。即當股權集中一定程度后，在企業陷入財務危機時，大股東會將自有資源注入上市公司，幫助其度過危機。無論是隧道行為還是支持行為，都必須在一定的內部控制系統下進行，即內部控制質量影響大股東行為。反過來，由于終極控制人掌握著公司的主導權，他會根據個人偏好對內部控制的諸多方面進行選擇和影響，從而影響內部控制質量。那么在新疆這個特殊的環境下，終極控制人會采取何種行為，對企業內部控制又有什么影響呢？

隨著我國上市公司信息披露的不斷完善，國內學者能夠較完整地獲取上市公司終極控制人資料，金字塔公司得到了廣泛研究。上海證券交易所研究中心（2005）的研究發現，90.19%的民營上市公司采用了金字塔結構。劉芍佳等（2003）的研究發現，金字塔結構在我國國有上市公司中較為普遍，其中75.6%是由政府通過金字塔持股結構實施間接控制。由于我國上市公司集團控制的特點以及我國股權割裂的現狀，加上法律制度對中小股東權益保護的不力，我國上市公司控股股東和中小股東之間的代理問題可能比西方國家更復雜。因此，很有必要對控股股東與中小股東之間的代理問題進行系統研究，特別是現金流量權和控制權分離程度與內部控制的關系更需加以關注和研究。又由于新疆地區特殊的地理、文化、政治背景，新疆上市公司既有國內上市公司一些共性的東西，又有一些自己的特點。中央新疆工作座談會的召開、新一輪對口援疆的啟動、大開放大發展的新格局出現，給廣大新疆本土工業企業帶來新的發展機遇。但從總體上看，新疆上市公司整體上表現為：一是一股獨大的現象相當普遍，二是股東大會的監督低效，三是董事會和獨立董事監督制約的低效，四是監事會監督作用薄弱（郝秀華，2009）。因此在新形勢下研究新疆上市公司金字塔結構下現金流權、控制權及兩權分離度如何影響企業內部控制質量、其作用機理又是怎樣、作用程度又是如何？這些問題對于新疆上市公司的發展具有重大意義。

文獻回顧

自從LLS開創了追溯上市公司控制鏈進行終極所有權結構研究的模式，已有很多關于此類的研究。公司業績與控制權結構的關系（Hughes，2009）；金字塔結構的隧道效應（Riyanto，2008）。研究結論大多認為很多國家的上市公司存在終極控制人，終極控制人的現金流權和控制權存在明顯分離（Lemmon，2003）；終極控制人現金流權越大，公司價值越高（Lins，2003；Attig，2007）；在終極控制人的類型上，多數學者發現在大多數國家，家族作為終極控制人很常見（Faccio，2002；Attig，2007）。

到目前為止，國內學者很少有人研究兩權分離度與內部控制質量之間的關系，用新疆上市公司數據的研究幾乎沒有，且大量實證研究了終極控制人的“掏空”動機，“支持”動機的研究較少。已有文獻的研究大多針對我國A股上市公司（徐莉萍等，2006；劉星等，2007；甄紅線等，2010），從研究結論來看，終極所有權結構與公司績效的關系沒有形成定論，多數學者認為一家公司存在終極控制人時，控股股東持股比例與公司價值成反向關系（毛世平，2009；黃雷等，2010）；不同性質的終極控制人對績效的影響不同（劉芍佳等，2003）。

理論分析與研究假設

根據Attig（2003），若一個公司受金字塔結構控制并且在它的所有權鏈條中至少有一個中間公司，則它可被認為是金字塔結構。金字塔結構的特點是控制權與現金流權的分離，現金流權代表公司真實的所有權（Clsessens，2000）。Chapelle（2005）將控制權定義為實際持有某公司股票的比例。邏輯上，所有者的投資形成的現金流權應該代表所有者對公司的控制權。但是，由于金字塔結構的存在，最終控制人使其控制權超過現金流權，這樣就加劇了第二類代理問題，對公司業績有負向影響。終極控制人扮演著大投資者的角色，擁有較大份額控制權的投資者受到了控制更多公司利益和利益最大化的驅動，既有能力也有動力去獲取控制權私利。本文提出假設1：

假設1：控制權與內部控制質量負相關。

王鵬等（2006）研究了控股股東控制權對公司績效的影響，結果表明控股股東的控制權有負的“侵占效應”，現金流權有正的“激勵效應”；控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”。根據Jensen和Meckling（1976）的研究，最終控制人進行利益侵占的動機跟現金流權相關。上市公司終極控制人的現金流權越高，終極控制人就有更強烈的動機實現金字塔底端最下層上市公司價值最大化的目標，這樣他的共享利益會越大，共享利益的增大可以增大他擁有的財富，從而他謀取控制權私利動機被弱化。因此，本文提出假設2：endprint

假設2：現金流權與企業內部控制質量正相關。

根據國內外關于終極控制股東的控制權與現金流權的偏離度越大，公司價值越低及控股股東會從各方面對中小股東進行侵害的結論，可推測在兩權分離度增大情況下，公司代理成本增加，終極控制人可能通過關聯交易等渠道影響上市公司的盈余管理行為，從而使公司的內部控制失效。然而，最終控制人并不總是通過金字塔結構轉移公司資源，進行利益侵占，有時也向其注入資源來避免公司破產（Friedman ，2003；Riyanto，2004）。在法律保護適度的情況下，終極控制人有動力積極實施支撐行為，支撐行為的正面效應會抵銷或者超過隧道行為的負面效應（謝德明，2012）。鄭志剛（2005）通過構建模型證明，投資者投資金字塔結構母公司的激勵，一方面來自組建或收購子公司后被最終所有者盤剝程度可能較少的“轉移效應”；另一方面則來自子公司高的資產回報率所帶來的正常投資回報增加的“增長效應”。這些研究說明，不能理所當然地認為上市公司控制權和現金流權的分離必然導致終極控制人隧道行為，即兩權分離度不一定與內部控制質量負相關。因此，本文提出兩個備選擇假設：

假設3a：兩權分離度與企業內部控制質量正相關。

假設3b：兩權分離度與企業內部控制質量負相關。

研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選定2006-2010年新疆上市公司的數據作為研究對象。數據來源于CSMAR數據庫及巨潮資訊上市公司年報，部分數據通過計算得出。結合運用Excel和SPSS13.0統計軟件進行分析計算。在數據收集及整理過程中，剔除數據缺失的企業；最終選定的2006-2010年樣本公司27家。

（二）模型設定及變量說明

為了檢驗企業兩權分離度與內部控制質量的相關性，設：Y=α0+α1X+α2Roa+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Ind+

α7Audit +ε；其中，Y為被解釋變量，代表內部控制質量。X為解釋變量，Lev、Size、Growth、Roa、Audit、Ind為控制變量，ε為殘差。

1.內部控制質量衡量。學者吳益兵（2009）對我國上市公司的內部控制信息進行分析發現，沒有經過審計的內部控制報告披露無法提高企業會計信息的價值相關性；而經過審計內部控制信息披露能夠提高企業會計信息的價值相關性，并得到市場認可?；?008年企業內部控制規范要求企業披露內部控制自我評價報告，2009年執行。因而本文認為，2008年以前（含）主動披露內部控制自我評價報告的，視其內部控制質量較高，取值為1，而2008年以后，主要借鑒張國清（2008）的做法，當上市公司不僅自愿提供正面的自我評估意見或報告，同時還獲得了外部審計師或者保薦人的無保留的核實意見（因為外部審計師或保薦人是獨立的第三方，可以看作是一種質量較高的外部治理機制）時，本文認為這類公司的內部控制質量最高，記為“High”，取值1，否則取值為 0。

2.現金流權、控制權及其分離程度。根據Claessens（2000）的研究，控制權是每條控制鏈條上最低的持股比例之和，現金流量權等于每條控制鏈條上持股比例乘積之和。兩權分離度可用現金流權除以控制權，也可用現金流權減去控制權。本文定義兩權分離度=現金流權/控制權，其值越小，說明最終控制人所有權與控制權的分離程度越大。已有研究表明，企業的規模、盈利能力、成長性是影響內部控制的因素，因此，本文進一步控制了上述因素的影響，具體各變量的衡量如表1所示。

實證結果分析

（一）描述性統計

為更清楚地分析控制權、現金流權及其分離程度與內部控制質量的關系，本文將樣本進行分組，內部控制質量高和內部控制質量低的兩類企業特征比較描述性統計如表2所示。

從表2可以看出，內部控制質量高公司的Cr均值（35.15）明顯低于內部控制質量低的公司（38.29），初步驗證了控制權較低的公司，其內部控制質量較高；內部控制質量高的公司Cfr均值（27.88）低于內部控制質量低的公司（33.57），這同本文的假設不同。內部控制質量高的公司的兩權分離度（0.69）低于內部控制質量低的公司（0.87），說明新疆上市公司控制權與現金流權的分離并沒有引起內部控制質量的下降。IC等于1的上市公司獨立董事比例與IC等于0的獨立董事比例均為0.36，說明獨立董事比例與內部控制質量之間的關系不明顯。同時本文還發現，內部控制質量高的公司的Audit、Roa、Size、Growth都高于內部控制質量低的公司。

（二）回歸分析

為防止現金流權與控制權呈現較為顯著的相關性，因此，在多元回歸中，把三個解釋變量分別放在三個模型中：

模型一：Y=α0+α1Cr+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε

模型二：Y=α0+α1Cfr+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε

模型三：Y=α0+α1Du+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit +ε

如表3所示，在Model1中，Cr與內部控制質量在5%水平上負相關，說明新疆上市公司終控制人的控制權越大，其內部控制質量越小。檢驗了假設1；從Model2檢驗結果可以看出，終極控制人現金流權與企業內部控制質量的代理變量Pl在1%的水平上負相關，說明在我國新疆地區終極控制人的現金流權越高，其內部控制質量越低，這和本文的最初假設相反。模型2的結果讓我們覺得很迷惑，更讓人困惑的是此系數還通過了統計檢驗。本文認為這種情況可能是新疆上市公司控制股東的“掠奪性分紅”行為造成的。新疆上市公司的控制股東大多持有的是非流通股，且國有股居多，因而無法在二級市場上獲取資本利得來滿足投資回報的要求，因此主要獲利方式是現金分紅，控股股東很可能為得到股利分紅，通過影響內部控制來獲取控制權私益；從Model3檢驗結果可以發現，兩權分離度與企業內部控制質量的代理變量Pl在5%的水平上負相關，這驗證了金字塔結構下最終控制人的支持行為，即兩權分離度與內部控制質量正相關。在控制變量方面，本文發現企業的Size，Audit對企業的內部控制質量顯著相關。endprint

（三）相關性分析

本文通過變量的Pearson相關檢驗，發現各控制變量和現金流權、控制權和兩權分離度在5%水平上存在顯著關系。此外，解釋變量之間的相關系數都比較小，這說明模型出現多重共線的可能性較低。

結論與政策建議

本文的實證研究結果表明，我國新疆上市公司的兩權分離度影響企業內部控制質量水平。新疆上市公司現金流權對公司內部控制質量有負相關，這可能與新疆上市公司控股股東的“掠奪性分紅”行為有關；兩權分離程度對內部控制質量有顯著影響，分離程度越高，內部控制質量越高，為新疆上市公司中存在的大股東支持行為提供了實證證據；控制權比例對公司內部控制質量有負相關性，與假設相符。

本文的研究可以更廣泛地擴展到其他具有金字塔結構公司的地區，以便使結論普遍化。首先，學者可以將最終控制人分為不同的組，研究不同類別的終極控制人的行為。其次，為了使研究結果更具有普遍適用性，未來研究可以用更大的樣本，使結論更可靠。最后，研究金字塔結構還有許多因素未考慮到，除了所有權結構和公司治理外，制度背景（如市場化水平，產權保護）同樣是約束控股股東隧道效應，保護小股東利益的重要機制（La Porta，2002），我國市場化水平以及地理區域的差異造成了制度背景的顯著差異（Fan，2009）。未來的研究可以從制度環境與控股股東隧道關系入手，這是迄今為止，先前都沒研究過，但是會給我國政策制定者及投資者提供有用信息。

參考文獻：

1.劉芍佳，孫霖，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003（4）

2.劉星，安靈.大股東控制、政府控制層級與公司價值創造[J].會計研究，2010（1）

3.王鵬，周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據[J].金融研究，2006（2）

4.吳紅軍，吳世農.股權制衡、大股東掏空與企業價值[J].經濟管理，2009（3）

5.甄紅線，張先治，史永東.終極控制權結構及其對公司績效的影響—來自中國上市公司的經驗證據[C].第五屆（2010）中國管理學年會—會計與財務分會場論文集，2010

6.徐莉萍，辛字，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006（1）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效—基于我國民營上市公司的經驗證據[J].會計研究，2009（4）endprint

（三）相關性分析

本文通過變量的Pearson相關檢驗，發現各控制變量和現金流權、控制權和兩權分離度在5%水平上存在顯著關系。此外，解釋變量之間的相關系數都比較小，這說明模型出現多重共線的可能性較低。

結論與政策建議

本文的實證研究結果表明，我國新疆上市公司的兩權分離度影響企業內部控制質量水平。新疆上市公司現金流權對公司內部控制質量有負相關，這可能與新疆上市公司控股股東的“掠奪性分紅”行為有關；兩權分離程度對內部控制質量有顯著影響，分離程度越高，內部控制質量越高，為新疆上市公司中存在的大股東支持行為提供了實證證據；控制權比例對公司內部控制質量有負相關性，與假設相符。

本文的研究可以更廣泛地擴展到其他具有金字塔結構公司的地區，以便使結論普遍化。首先，學者可以將最終控制人分為不同的組，研究不同類別的終極控制人的行為。其次，為了使研究結果更具有普遍適用性，未來研究可以用更大的樣本，使結論更可靠。最后，研究金字塔結構還有許多因素未考慮到，除了所有權結構和公司治理外，制度背景（如市場化水平，產權保護）同樣是約束控股股東隧道效應，保護小股東利益的重要機制（La Porta，2002），我國市場化水平以及地理區域的差異造成了制度背景的顯著差異（Fan，2009）。未來的研究可以從制度環境與控股股東隧道關系入手，這是迄今為止，先前都沒研究過，但是會給我國政策制定者及投資者提供有用信息。

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6.徐莉萍，辛字，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006（1）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效—基于我國民營上市公司的經驗證據[J].會計研究，2009（4）endprint

（三）相關性分析

本文通過變量的Pearson相關檢驗，發現各控制變量和現金流權、控制權和兩權分離度在5%水平上存在顯著關系。此外，解釋變量之間的相關系數都比較小，這說明模型出現多重共線的可能性較低。

結論與政策建議

本文的實證研究結果表明，我國新疆上市公司的兩權分離度影響企業內部控制質量水平。新疆上市公司現金流權對公司內部控制質量有負相關，這可能與新疆上市公司控股股東的“掠奪性分紅”行為有關；兩權分離程度對內部控制質量有顯著影響，分離程度越高，內部控制質量越高，為新疆上市公司中存在的大股東支持行為提供了實證證據；控制權比例對公司內部控制質量有負相關性，與假設相符。

本文的研究可以更廣泛地擴展到其他具有金字塔結構公司的地區，以便使結論普遍化。首先，學者可以將最終控制人分為不同的組，研究不同類別的終極控制人的行為。其次，為了使研究結果更具有普遍適用性，未來研究可以用更大的樣本，使結論更可靠。最后，研究金字塔結構還有許多因素未考慮到，除了所有權結構和公司治理外，制度背景（如市場化水平，產權保護）同樣是約束控股股東隧道效應，保護小股東利益的重要機制（La Porta，2002），我國市場化水平以及地理區域的差異造成了制度背景的顯著差異（Fan，2009）。未來的研究可以從制度環境與控股股東隧道關系入手，這是迄今為止，先前都沒研究過，但是會給我國政策制定者及投資者提供有用信息。

參考文獻：

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3.王鵬，周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據[J].金融研究，2006（2）

4.吳紅軍，吳世農.股權制衡、大股東掏空與企業價值[J].經濟管理，2009（3）

5.甄紅線，張先治，史永東.終極控制權結構及其對公司績效的影響—來自中國上市公司的經驗證據[C].第五屆（2010）中國管理學年會—會計與財務分會場論文集，2010

6.徐莉萍，辛字，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006（1）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現金流約束與公司績效—基于我國民營上市公司的經驗證據[J].會計研究，2009（4）endprint