上市公司籌資方式研究

摘要：隨著市場經濟的不斷發展，企業間的競爭愈來愈激烈，要想在競爭中取得優勢，除了要不斷地適應市場的需求外，還應該對其資本進行有效的管理與運用，其中，籌資作為企業財務管理中必不可少的一個重要環節，籌資方式正呈現多元化趨勢，已經成為影響企業發展的重要內容。對于上市公司，籌資是其核心的財務問題之一，隨著市場經濟的發展，中國上市公司出現了籌資行為不規范的現象，已經嚴重影響了上市公司的經濟效益，阻礙著中國市場的健康發展。如何優化上市公司籌資方式已經成為人們越來越關心的問題。

關鍵詞：上市公司；籌資方式；存在問題；解決對策

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）18-0113-03

一、籌資方式概述

（一）籌資方式的重要性

籌資是指企業根據其生產經營、對外投資和調整資本結構的需要，通過籌資渠道，運用籌資方式，籌措所需資金的財務活動。籌集資金是指企業資金運動的起點，是決定資金規模和生產經營發展速度的重要環節。企業籌資決策涉及籌資渠道與方式、籌資數量、籌資時機、籌資結構和籌資風險、籌資成本等。其中，籌資渠道受到籌資環境的制約，外部的籌資環境和企業的籌資能力共同決定了企業的籌資方式；籌資數量和籌資時機受到企業籌資戰略的影響，反映了企業發展戰略目標；籌資結構受制于企業所處的發展階段，決定著財務風險的大小。企業籌資應當有利于實現企業順利健康成長和股東財富最大化。企業籌資政策必須在宏觀籌資體制的框架下作出選擇，因此受到國家金融制度安排的約束。由此可見，企業選擇什么樣的籌資方式對于企業來說有著至關重要的影響。

（二）籌資方式的種類及優缺點

1.按籌資性質分可分為股權籌資和債券籌資。股權籌資，股權資本是企業依法取得并長期擁有、自主調配運用的資本。它歸企業的所有者，企業對股權資本依法享有經營權，無需支付固定利息采用投入資本、發行股票的方式取得；債券籌資，債券資本是企業依法取得并依約運用、按期償還的資本，它歸債權人所有，有使用年限，并且需要支付固定利息。可采用銀行借款、發行債券、發行商業本票、商業信用和租賃籌資方式取得。

2.按期限長短分可分為短期籌資和長期籌資。短期籌資，是指期限在一年以下主要彌補營運資金不足以流動負債方式取得資本的籌資方式；長期籌資，是指期限在一年以上主要用于固定資產，以長期負債或籌集股權資本的籌資方式。

3.按籌資方向分可為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指將企業的盈余、稅后利潤及折舊等轉化為投資的過程，實質上是通過減少企業現金流出而進行籌資，由于資金來源于企業內部，因此籌資成本低；外源籌資包括股權籌資、債權籌資和介于股權與債權之間的一種方式—可轉換債券，外源籌資成本較高。企業優序融資理論，企業的融資優序為先內源融資，再債務融資，最后是股權融資，而中國上市公司籌資方式的擇優順序卻截然相反。

二、中國上市公司籌資方式中存在的主要問題

（一）股權籌資偏好

1.股權籌資成本較低。在中國股權籌資成本低于債權籌資成本。傳統的資本結構理論認為，股權資金因股東收益不穩定而要求較高的回報，且只能在稅后支付股利，使籌資成本上升，股權籌資的成本高于負債籌資。然而由于目前中國資本市場與上市公司沒有嚴格的股利分配限制，利用股票融資的成本反而較低。因此造成上市公司過高的股權融資比例，使得企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制，而且，在業務經營沒有顯著增長的情況下，股權資本的過度擴張還會造成股權的稀釋，引起每股收益的下降，同時，股權籌資的低成本和非償還性，弱化了對經營管理者的監督和約束，導致經營管理者不會珍惜籌集的資金，對其隨意使用和閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。

2.為了改變不合理資本結構。上市公司在為了改變上市前所具有的過度負債的不合理資本結構，在上市后便利用股權再融資的機會降低其過度負債的程度，資產負債率越高的公司，也就越有動機利用股權再融資途徑充實自有資本。如果利用債務融資，不但能進一步提高上市公司的資產負債率，惡化上市公司的資本結構，而且債務融資還會使上市公司整個管理層面臨還本付息的壓力，同時也會提高公司財務風險甚至使上市公司面臨破產。因此，相比而言上市公司更加偏好股權融資，這樣的資本結構就在一定程度上影響了上市公司的再融資決策和行為，致使公司資本使用效率不高，融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金的使用效率。由于市場和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經營短期化行為，偏離主業，盲目進行了多元化投資，使資金使用效率出現下滑的現象。

3.內部人控制現象嚴重，缺乏內部激勵機制。“內部人控制”現象是指獨立于股東或者投資者（外部人）的經理人員掌握了企業實際控制權，在公司戰略決策中充分體現自身利益，甚至內部個方面聯手謀取各自的利益從而架空所有者地控制和監督，使所有者的權益收到侵害，“內部人控制”造成了對經理人的約束機制缺失。目前，中國上市公司國有股權占絕對控股地位，但由于國有股權的有效持有主體缺位，造成國有產權虛置，大股東對企業的監控機制難以建立，很容易產生公司經理人員的“道德風險”而滋生出“內部人控制”問題。此時，經理人員擁有超強控制權，在選擇融資模式時自然會選擇有利于自身利益的股權融資。為減少經理人行為對股東利益最大化目標的偏離，委托人可以設立一定的激勵機制，將經理人的收入與公司的利潤掛鉤，促使經理人追求公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在中國，上市公司經理的收入不僅數額較少，而且與企業效益的高低沒有多大聯系。對于股權極度分散的公司來說，經營者的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施畢竟作用有限。經營者往往會采取有利于自己而不利于外部股東的投資策略，從而產生道德風險問題，不利于公司成長和治理。這種激勵機制的缺乏和由于“內部人控制” 造成的約束機制的缺失，共同強化了經理人為謀求自身利益而產生的股權融資偏好。

4.市場運作機制不規范。中國資本市場正處于不斷發展和完善中，市場監管和約束機制還未完全建立起來，政策法規還不健全。證券市場上，對股權融資的投向審批不嚴，上市公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調整和寬容也在一定程度上助長了股權融資偏好的形成。這是導致企業股權融資偏好的又一主要原因。

（二）外部籌資中債券籌資比重偏小

1.債券籌資風險較高。債券性籌資不同于股權性籌資，股權性籌資雖有股權控制問題，但它最大的優點是籌資不用歸還本息，不至于讓企業負債；而債權性籌資，只要發生就使企業面臨著還本付息問題，在企業無法還本付息時，企業要承擔違約風險和企業破產的命運。對于上市公司來說，債券籌資的風險更大，債券籌資具有一定限度，隨著財務杠桿的上升，債券籌資的成本不斷上升，加大財務風險，可能導致公司破產和最后清算。公司債券通常需要抵押和擔保，而且有一些限制性條款，這實質上是取得一部分控制權，從而可能影響公司的正常發展和進一步的籌資能力。

2.債券市場的本身約束。國家對上市公司發行債券的政策規定，在一定程度上遏制了其發債的潛在需求，比如，累計債權總額不得超過凈資產額的百分之四十；籌資的資金投向符合國家的產業政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。同時，企業債券市場交易遠沒有股市活躍，甚至出現有行無市的現象，使得債券的流動性降低，影響了投資購券、持券的積極性。因此造成了上市公司外部籌資中債券比重偏小的現象。

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（三）現有的信息披露制度不完善

1.信息的不準確性。有些公司不重視投資者的權益，對其所發布的信息不經過仔細的校對，而有些公司則有意發布不準確信息，操控股票市場價格，誤導投資者做出錯誤的投資決策，這些都將對投資者權益產生影響，進而影響了公司的籌資情況。

2.信息的不完整性。由于所有權和經營權分離，公司控股人為了自身的利益，不顧投資人權益，故意隱瞞有效信息，使上市公司與投資者之間形成信息不對稱，投資者不能充分了解公司的經營狀況，不能準確衡量公司業績，造成投資決策的失誤。

3.信息的不及時。有些公司信息發布延誤，影響了投資者決策的及時性，進而影響投資人權益，信發布越遠離發生期，說明該公司越有可能存在暗箱操作的問題。這些都會對上市公司的籌資產生影響。

三、解決對策

（一）健全和完善中國上市公司治理結構

股權結構偏重會造成公司治理結構的不完善。上市公司高層管理人員因其持有的本公司股票在任職期間被凍結而無法在二級市場上流通，所以他們根本不需要關心公司股票在二級市場上的具體價格。為了支配更多的經濟資源，上市公司高層管理人員在公司股權再融資前持有的股份越多，則越會傾向于股權再融資。在管理層持股比例不高，而事實上“內部人控制”現象又比較嚴重的上市公司中，實際控制上市公司的管理層在再融資行為的選擇上必然會表現為外部股權融資的偏好，因為債務融資不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。當上市公司陷入財務困境時，管理層的任職好處和在職消費自然會降低或是被取消，所以從上市公司的管理層的角度分析，他們有著厭惡長期債務融資的傾向。由于“內部人控制”現象的存在，上市公司的外部股權再融資行為決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策都是由上市公司的管理控制。既然股權資本可以幾乎是無代價地取得和支配，上市公司管理層自然會產生股權再融資偏好。從而盡可能充分地享受任職的諸多好處。所以要改進上市公司的股權結構，建立合理的公司治理結構，形成互相制衡的機制，防止出現“內部人控制”，建立有效的經理人員的監督激勵機制，使股東利益和經營者利益得到均衡發展。當公司真正形成互相制衡的治理機制時，投資的隨意性和資本使用的無效率就可以得到有效的遏制，從而提高上市公司資本的使用效益，促進公司的整體發展與價值的提升。

（二）大力發展債券市場，加強法制建設

1.放寬審批條件，降低債券籌資門檻。政府要減少或逐步取消對債券市場發行的額度和規模控制，降低公司債券的發行成本，增加公司債券的發行量，促使企業主動自愿地進行債務籌資，推動公司債券市場的發展。

2.實行企業債券利率市場化。放寬對公司債券發行的利率管制，逐步采取市場化管理手段，使公司債券利率盡快市場化，從而提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進公司債券市場的發展。同時，積極培育公司債券的二級市場，提高公司債券的流動性，建立公司債券投資的風險轉移機制。

3.加強法制建設。除了大力發展債券市場還應抓緊修改和完善相關法律法規，修訂和補充法規中有關籌資投向的條款，同時盡快制定具有嚴密性、可操作性的規范上市公司籌資投向變更的法規細則，通過法律制度的規范，引導上市公司的投資行為逐步走向理性化和規范化軌道。

（三）規范信息披露制度

1.使政府監管、行業自律和社會監督相結合。中國應構建起政府監管和社會監督的相結合的的立體監管框架，切實改善上市公司籌資信息披露監管不力的現狀。在政府監管方面，政府可以給予行業監管機構相應的權利，無需事必躬親，減少不必要的行政干預，樹立起證監會的權威地位，使證監會成為一個名副其實的執法機構，同時可以適當增加證券交易所的監管權限，充分發揮證券交易所的一線監管作用，加強證券交易所專業監察隊伍的建設，完善監察技術系統。在社會監督方面，應切實加強其獨立性地位，切實提高注冊會計師的業務素質和風險意識水平，最大限度地保證審計質量，保證上市公司所披露籌資信息的質量，為廣大信息使用者提供更好的服務，使其成為真正的上市公司籌資信息披露質量的民間監督者。

2.加大執法力度，提高違規者的違規成本。政府監管部門應加重對會計信息披露違規行為的處罰，加大執法力度，提高違規者的違規成本，以提高信息披露的質量。政府監管部門對于信息披露違規行為應制定明確的執法判定標準，提高法律法規的可操作性。對于上市公司籌資信息披露違規行為的處理，應加大司法部門的介入力度，并建立健全證券民事責任賠償制度，鼓勵民事訴訟，行政、刑事雙管齊下。

（四）要不斷提高和挖掘企業內部的融資能力

不斷提高和挖掘企業內部的融資能力是企業生存發展中自創性的融資渠道：不斷擴充自有資金；增資擴股、出售股份或吸納新資本，在一定程度上緩解企業資金緊張的壓力；經營利潤滾動投入。企業應加大力度解決自身資信水平，提高信用意識市場經濟本身既是法制經濟也是信用經濟，隨著市場經濟的發展，越來越多的企業已把信用看成成長發展的生命線，企業要想真正解決融資難的問題，首先就要過信用關，要以信取資。因此，企業必須加大自身信用制度的建設，提高信用意識。

中國上市公司在籌資過程中還存在著很多問題，比如證券市場的發展尚未成熟，上市公司股權結構不合理，大股東的利益驅動，以及股權融資成本低等都制約著上市公司的健康發展，所以我們應該大力發展企業的債券市場，鼓勵上市公司進行負債籌資，同時加強相關配套政策的制定，發行可轉換債券，建立起賴以有效發揮作用的基礎環境、制度環境和充分的市場競爭機制。此外還應結合中國的實際情況，“洋為中用”、“外為我用”，以真正提高中國企業的管理水平，增強上市公司的籌資能力。

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[責任編輯 陳鳳雪]

收稿日期：2014-04-09

作者簡介：李建輝（1978-），男，河北石家莊人，會計師，注冊會計師，總會計師，從事會計準則及稅收籌劃研究。

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