從余額寶投資價值看中國互聯網金融的未來發展趨向

紀照寒

( 中國人民大學 經濟學院，北京100872)

李克強總理2014 年《政府工作報告》關于深化金融體制改革的內容中，提出要“促進互聯網金融健康發展，完善金融監管協調機制，密切監測跨境資本流動，守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”。［1］這是互聯網金融首次被寫入政府工作報告，反映出政府在鼓勵互聯網金融創新發展的同時，也將加大對其規范和監管力度的態度。互聯網金融所體現的金融創新和金融混業經營，是中國金融市場發展的未來趨勢。因此，對余額寶——當前中國互聯網金融創新中最熱門的產品的投資價值和發展前景的研究，有助于我們在了解余額寶類金融產品同時，深化對我國互聯網金融發展趨向等問題的認識。

一、余額寶的內在運行機制及其優缺點

1. 余額寶的盈利模式和優勢。余額寶是支付寶為實名認證客戶提供的賬戶理財服務。支付寶作為第三方支付中介，擁有儲蓄功能，但其中的余額不能產生利息收入。而作為支付寶的附屬功能——余額寶的開發，使客戶能通過轉入余額寶的資金，購買天弘基金公司的增利寶貨幣基金，并享有貨幣基金的投資收益。

作為貨幣基金，余額寶的盈利模式和普通的貨幣基金類似，主要投資于銀行存款、有固定票息的債券等資產，風險級別較低。［2］(見下表):

可以看到，余額寶超過90%的資產投向了銀行協議存款和結算備付金。其中，協議存款是銀行針對部分特殊性質的資金開辦的存款期限較長、起存金額較大，利率、期限、違約處罰標準等由雙方商定的人民幣存款，其存款利率與市場利率密切相關。

由于我國的利率尚未完全市場化，資金市場存在雙重利率屬性。一方面，商業銀行同業市場利率市場化程度高，形成了以上海銀行間同業拆放利率(Shibor)為基準的利率體系，基準利率代表了金融市場主體取得批發性資金的成本，能及時體現市場的資金供求變動。［3］如下圖所示，2013 年Shibor 人民幣同業拆借隔夜利率(O/N)的均值約為3.32%，2014 年前三個月均值約為2.87%。

天弘增利寶貨幣基金的資產組合情況

但另一方面，商業銀行的存款市場存在利率上限，對于資金流動的敏感度極低。當前人民幣活期存款利率僅為0.35%，遠低于上圖Shibor 所反映的市場利率。這兩種利率差異，形成了巨大的套利空間。因此，余額寶能通過從商業銀行的活期存款市場上吸引資金，再以協議存款的利率借給商業銀行，使資金收益跟隨市場利率。特別是在流動性緊張的時候，余額寶七日年化收益率能實現大幅上升，如圖:

余額寶2013 年下半年的收益率約在4.87%，2013 年6月底，由于錢荒背景，突破6%，2014 年1 月份，由于年底資金緊張，余額寶收益飆升，逼近7%。由于該收益率遠高于商業銀行活期存款利率，因此余額寶一經推出就吸引了大量的客戶和資金。另外，與普通的貨幣基金不同，作為一款與電商結合的貨幣基金，余額寶還擁有如下優勢:一是余額寶使用戶在獲得收益的同時，還能隨時贖回，流動性更強。支付寶利用其信用中介的職能，可以讓客戶實現余額寶賬戶實時消費和向支付寶賬戶轉賬，雖然一般的貨幣基金也可以做到T+0 贖回，但必須要等到當天收市清算后資金才能到賬。二是余額寶改變了傳統金融機構與客戶的對接方式，借助互聯網發現、連接和擁有客戶。用戶在支付寶網站內就可以直接購買基金產品，相比其他基金銷售過程中所必需的身份證、銀行開戶賬戶等用戶資料，余額寶開戶流程十分方便快捷，最低1 元起存。借助支付寶龐大的用戶資源，余額寶將零星、分散的客戶和資金聚集，有效利用了客戶資源價值，同時形成了驚人的發展速度和強大的規模效應，這也大大增強了其與銀行在協議存款利率上的談判能力。

2. 余額寶的投資風險。一是寄生性盈利模式的風險。余額寶超過90%的資產投向了銀行協議存款，而這種單一化的盈利模式一方面帶來了穩定的收益率，另一方面弱化了其自身價值增長的實力和流動性管理能力，協議存款與Shibor 的密切相關性使其更易受到宏觀經濟形勢變化帶來的政策變動、銀行頭寸變動和利率市場化的影響。從美國版“余額寶”的經驗來看，1999 年，全球在線支付巨頭PayPal 公司創造了將賬戶余額投資于貨幣市場基金的模式并得到了飛速發展，而在遭遇金融危機之后，由于美聯儲實行超低利率的量化寬松政策，導致貨幣型基金收益率降至0.04%左右的水平，遠低于2007 年5%的收益率，2011年6 月，PayPal 宣布將于7 月底關閉其貨幣基金。［4］除了政策影響，銀行頭寸變動也影響著協議存款利率，“錢荒”并非常態，隨著貨幣市場流動性相對寬松，余額寶的收益也將回落。另外，隨著利率市場化進程的推進，協議存款套利空間的減少，余額寶高收益的優勢將不復存在，其收益率將跟隨市場波動，使客戶面臨收益波動的風險。二是期限錯配與流動性風險。最明顯的缺陷就是，互聯網金融缺乏對海量投資者的風險教育。余額寶由于擁有數量龐大的散戶投資者，與機構投資者相比，散戶易受到市場情緒的影響而表現出非理性的行為。當客戶習慣了6%的收益率，一旦降到3% -4%的歷史水平，余額寶就不能排除面臨巨額贖回的流動性風險。［5］為了獲取較高收益，余額寶募集的資金必須投向流動性相對更低的資產，由于余額寶支持隨時贖回，因而存在著更大的期限錯配問題，即如果面臨上述的巨額贖回，余額寶將不會有足夠的流動性來進行支付。三是余額寶的網絡安全風險。余額寶的誕生，基于網絡技術工具的發展，而頻頻出現的由于黑客入侵、木馬運行導致的余額寶金額被盜刷的案例，則對余額寶的安全防護措施提出巨大挑戰。互聯網的安全隱患對余額寶日后的發展而言是一個不容忽視的問題。此外，余額寶作為貨幣基金產品也不可避免擁有內部風險和信用風險。

二、余額寶發展的外部環境

1. 央行對余額寶發展的態度與未來的互聯網金融監管環境。眼下，余額寶的發展能夠提高金融資源配置效率，其帶來的脫媒效應有利于推進我國利率市場化改革，有利于未來央行通過基準利率對流動性的調控。但與此同時，央行必須保證避免因這種金融業務創新而導致的金融市場價格的劇烈波動、實體經濟融資成本的增加、以及銀行體系對實體經濟的信貸支持能力的下降。

2014 年年初，央行進行了一系列加強互聯網金融監管的舉措，已暫停二維碼支付業務和虛擬信用卡業務。關于第三方支付限額，央行也表示將在與支付機構和公眾意見達成共識的基礎上，制定出相應的管理辦法。由于基金銷售與第三方支付分屬兩種管理，央行對支付寶的監管并未對余額寶產生實質影響，盡管如此，這卻引起了市場情緒對于互聯網安全和余額寶發展前景的巨大波動。此外，央行已表示不允許存在提前支取存款或提前終止服務，而仍按原約定期限利率計息或標準收費等不合理的合同條款，若一旦協議存款提前支取被罰息，這將使得余額寶這樣的貨幣基金面臨較大的流動性壓力。

但是，互聯網金融所體現的金融創新和金融混業經營，是中國金融市場發展的未來趨勢。央行明確表示，鼓勵互聯網金融發展創新的理念不會改變，一切有利于服務實體經濟和促進創業增長的金融創新均應受到尊重和鼓勵。因此，這也對未來中國的互聯網金融監管帶來了挑戰。

針對此前的監管風波，據央行的回應，對于未來的互聯網金融監管，央行將在以下五項原則下開展:一是互聯網金融創新必須堅持金融服務實體經濟的本質要求，合理把握創新的界限和力度;二是互聯網金融創新應服從宏觀調控和金融穩定的總體要求;三是要切實維護消費者的合法權益;四是要維護公平競爭的市場秩序;五是要處理好政府監管和自律管理的關系，充分發揮行業自律的作用。［6］可以看到，這五項原則能使央行在對互聯網金融開展適度監管的同時，鼓勵金融創新和發展。但除此之外，中國未來的金融監管構架也需要對日益復雜的金融市場進行相應的調整和改革，以保證監管原則的具體落實。從阿里巴巴的經驗來看，在目前中國的監管構架下，阿里巴巴的支付業務歸央行監管，余額寶的貨幣基金功能歸證監會監管，其銀行功能則歸銀監會。而隨著以支付寶為核心的各種業務相互打通后，這種割離的監管及其信息收集，不利于對一個機構的整體風險進行把握和統一的監管，特別是當阿里巴巴在未來開展出更多新的金融業態，監管可能會更加被動。因此，針對以當前余額寶為代表的互聯網金融已經超前于監管的現狀，未來我國的監管構架和機構將在信息收集、信息處理以及對系統性風險的認定上加強協調，以彌補監管漏洞，并促進包括余額寶在內的互聯網金融和整個金融市場健康發展。［7］

2. 商業銀行同類產品的競爭及改革舉措。余額寶對商業銀行業務尤其是其活期存款業務而言是巨大的沖擊，同時余額寶還以更高的流動性和便捷性甚至收益率與傳統銀行理財產品展開了激烈競爭。由于余額寶所募集的資金中，有90%又以協議存款的方式借給銀行，因此銀行需要給這些存款支付的利息倍增，這種金融脫媒和利率市場化效應將減少銀行業的利潤，并促使其從較高水平回歸到社會行業平均水平。針對于此，我國工、農、中、建四大商業銀行均下調了銀行卡快捷支付轉入余額寶的額度，并陸續停止了對余額寶提供協議存款業務，甚至銀行業協會也在討論是否應向余額寶存入銀行的協議存款征收存款準備金。［8］此外，中國銀行業紛紛推出“類余額寶”產品，多數能滿足資金T+0 實時到賬以及客戶的申購和贖回等需求，如工商銀行“薪金寶”、中國銀行“活期寶”、交通銀行“快溢通”、民生銀行“如意寶”等等，并在流動性、收益性、安全性上加大創新，與余額寶展開客戶競爭。

與此同時，目前工、農、中、交這幾家商業銀行正在紛紛進行架構改革，而此輪改革中，各行均把以應對互聯網金融發展的轉型改革提到重要位置:工行將對電子渠道與物理網點一樣重視，其電子銀行部已成為工行11 個利潤中心之一;農行將互聯網金融上升到全行戰略層面進行統籌謀劃，通過組建網絡金融部，推進金融與互聯網技術融合創新;中行也通過優化組合，成立新的網絡金融部;交行則將互聯網金融作為事業部業務進行探索推進。［9］

可以看到，以余額寶為代表的互聯網金融倒逼了銀行業的創新和改革，但同時也為自己制造了巨大的競爭壓力。

三、從余額寶投資價值看中國互聯網金融的未來發展趨向

1. 余額寶投資價值分析。從近期看，盡管余額寶收益率走低，但仍具有較強的投資價值和安全性。年初公布的七日年化收益率，雖然余額寶已經跌破了6%，但統計表明，目前貨幣基金七日年化收益率均在6%以下。與此同時，銀行理財產品發行收益率也隨著資金充裕而持續下調，實際上也與短期封閉的貨幣市場基金類似。相較于定期存款和銀行理財產品，近年來每年貨幣基金的收益大部分都能夠超越定存產品，而且可以享受免利息稅的優惠;與此同時，貨幣基金的流動性相較于有幾個月封閉期的銀行理財產品要好。因此，在缺乏其他投資渠道的情況下，特別是對于投資者的閑置資金來說，余額寶仍有較強的投資價值。出于對余額寶等貨幣基金的安全性質疑，以及對余額寶過高的規模存在的擔憂，投資者可能會考慮是否需要轉投規模較小的基金，但是，貨幣基金的收益往往與規模正相關，太小規模的基金與銀行談判能力不強。盡管在極端事件下，可能會出現單日收益為負的情況，但對余額寶來說，全年實現正收益仍是大概率事件，投資者不需要為基金能否保本而擔憂。［10］因此，可以認定余額寶在近期仍具有較強的活力和良好的投資價值。

從長期看，利率市場化將沖擊余額寶現有的盈利模式。隨著我國利率市場化步伐的加快，息差的縮小將減少因資金性質不同而存在的套利空間。因此，余額寶未來的投資價值不僅取決于其良好的用戶體驗，更取決于其是否能夠擁有加快形成自身價值增值的能力，包括實現盈利模式的多元化，以及構建與之相適應的風險管理體制。只有滿足上述條件，余額寶這樣的互聯網金融產品才能在未來激烈的競爭中脫穎而出，成為投資者的最佳選擇。

2. 中國互聯網金融的未來發展趨向。除了廣為大眾所了解的余額寶這樣的貨幣基金產品，P2P 網貸和眾籌等模式的迅速發展同樣促進了中國互聯網金融的繁榮。從前述央行對互聯網金融監管的原則中，可以看到監管層更希望互聯網金融能發揮其普惠作用，并支持實體經濟的發展。雖然從余額寶的角度看，由于余額寶以協議存款的方式抬高了銀行的成本，而銀行為了對沖這部分成本而推升了貸款資金的融資成本，進而推高了全社會的融資成本。對實體經濟而言，目前余額寶的發展似乎并沒有起到正面的作用，但是，P2P 網貸交易恰好能彌補這一缺陷。P2P 平臺通過建立個體對個體的直接融資渠道，實現了資源的優化配置，解決了部分小微企業融資難、融資期限長的問題，為其發展注入了資金活力，支持了實體經濟的發展。目前，我國的P2P 平臺數量大約有上千家，貸款規模上千億元，可以看到以P2P 為代表的互聯網金融同樣得到了大量中小用戶的支持和喜愛，并為未來的中國互聯網金融創造和擴大了發展空間。［11］

中國銀行業普遍傾向于向優質的大企業提供貸款服務，這是由于大企業擁有良好的信用，能夠降低銀行的風險管理壓力。從長期看，一方面隨著中國金融市場的發展，眾多企業選擇到資本市場發行債券和股票，進行直接融資，而優質企業更愿意選擇海外上市，在全球資本市場上開展融資。另一方面，隨著P2P 等互聯網融資形式的迅猛發展，越來越多的中小企業也選擇到互聯網這些融資平臺上開展融資，這些都對銀行業的傳統盈利模式提出了挑戰。因此，未來銀行的客戶定位必須要向中小企業傾斜。這需要銀行加強自身的風險管理能力，建立起健全而有效的風險評估系統和風險定價機制，只有這樣，才能保證銀行業的穩定發展和盈利空間。

事實上，金融的本質是價值流通。金融交易通過跨期、跨地實現價值交換，促進資本的優化配置。而互聯網技術能夠通過移動支付和第三方支付顯著降低交易成本，通過大數據和云計算降低信息的不對稱，提高風險定價和風險管理效率，發揮平臺效應，使資金供需雙方無需通過傳統金融中介即可直接交易，提高資源配置效率。因此，互聯網必將與金融緊密結合，并從金融交易和組織形式上對金融業產生直接影響。

互聯網與金融的結合可以分為兩個層次，一是傳統金融機構通過互聯網技術實現效率和服務升級，二是如阿里巴巴、騰訊這樣的互聯網企業跨界開展金融服務業務。從前述對余額寶的分析中，可以看到互聯網企業的金融創新在對傳統金融機構構成巨大競爭威脅的同時，也促進了傳統金融機構的調整和改革，這是一種良性的競爭。由于互聯網企業和傳統金融機構擁有各自的專業優勢，因此，未來二者在互聯網金融這一新興領域的競爭將會更加激烈，而這將進一步促進金融創新，降低信息不對稱和交易成本，使互聯網金融逐漸趨向經濟學中瓦爾拉斯一般均衡狀態所對應的無金融中介或市場情形，在這種理想的均衡狀態下，供給和需求相匹配，資源配置能達到帕累托最優，充分實現了效率和公平。［12］可以看到，目前我國互聯網金融的發展就是一個帕累托改進的過程，即當資源閑置或市場失效時，在不減少一方的福利的情況下，能夠通過改變現有的資源配置而提高另一方的福利。余額寶提高了銀行小微用戶的收益，P2P 能倒逼銀行更多地服務于廣大的中小微企業，降低其融資成本。因此，互聯網金融的發展能夠幫助優化我國的資源配置，推動利率市場化并促進普惠金融的實現和實體經濟的發展。

綜上所述，可以肯定的是，在未來，不論是余額寶還是P2P，中國的互聯網金融都將會在適度的監管和引導下擁有充足的創新空間和良好的發展前景，并獲得相應的市場需求和份額。

［1］人民網. 2014 年政府工作報告［EB/OL］. http://lianghui.people.com.cn/2014npc/n/2014/0305/c376646 -245 35026.html.

［2］天弘基金. 天弘增利寶貨幣市場基金［EB/OL］. http://www.thfund.com.cn/column.dohsmode=searchtopic＆ pageno=0＆channelid =2＆categoryid =2435＆childcategoryid =2436.htm.

［3］肖欣榮，伍永剛. 美國利率市場化改革對銀行業的影響［J］. 國際金融研究，2011，(1):69 -75.

［4］新華網. 四問余額寶:風險大嗎?高收益能否持續?［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -01/24/c_ 119106164.htm.

［5］財新網. 余額寶規模增速回落 流動性風險引關注［EB/OL］. http://finance.caixin.com/2014 -03 -06/10064 7806.html.

［6］中國人民銀行. 推動創新 規范服務——央行有關負責

人回應當前互聯網金融監管熱點話題［EB/OL］. http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140324115913973173009/20140324115913973173009.html.

［7］中國電子銀行網. 戴險峰:互聯網金融倒逼監管創新［EB/OL］. http://hy.cebnet.com.cn/2014/0411/234214.shtml.

［8］新華網. 光大證券首席經濟學家:七視角審視余額寶［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -03/21/c_ 126296745.htm.

［9］新華網. 中國四大商業銀行對總行架構實行重大改革［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/finance/2014 -04/03/c_ 1110077938.htm.

［10］和訊網. 余額寶收益率走低，貨幣基金仍具投資價值［EB/OL］. http://tech.hexun.com/2014 - 03 - 05/162746999.html.

［11］求是理論網. 吳景麗:互聯網金融的基本模式及法律思 考［EB/OL］. http://www.qstheory.cn/zz/fzjs/201404/t20140403_ 337040.htm.

［12］搜狐財經. 謝平 鄒傳偉:互聯網金融三要義［EB/OL］.http://business.sohu.com/20140402/n397651427. shtml.